【正文】 （ 3）按互換條款接受 5%。 ? 這三項現(xiàn)金流實際的凈效果是英特爾公司支付了浮動利率 LIBOR+%，即該公司的%的固定利率負(fù)債轉(zhuǎn)換為 LIBOR+%的浮動利率負(fù)債。 互換的用途：改變資產(chǎn)形式 ? 浮動收益與固定收益資產(chǎn)轉(zhuǎn)換 – 例：英特爾公司擁有浮動收益為 %的資產(chǎn)，面額為 1億美元。微軟公司擁有固定收益為 %的資產(chǎn)，面額也是 1億美元。微軟公司與英特爾公司簽訂了LIBOR對 5%的普通利率互換，其中英特爾公司為浮動利率支付方。 – 實際效果是？ 英特爾公司 微軟公司 LIBOR 5% LIBOR－ % % 互換的用途：改變資產(chǎn)形式 當(dāng)英特爾公司簽署利率互換協(xié)議時，它將發(fā)生如下三筆現(xiàn)金流： （ 1）得到債券收益 % ； （ 2）按互換條款支付 LIBOR； （ 3）按互換條款接受 5%。 這三項現(xiàn)金流實際的凈效果是英特爾公司的利率流入為 %，即該公司的 %的浮動利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為%的固定利率資產(chǎn)。 類似可知道，微軟公司的 %的固定利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為%的浮動利率資產(chǎn)。 金融中介的參與 ? 通常兩個公司并不是在直接接觸來完成互換交易的，一般都是需要通過金融機構(gòu)作為中介。金融機構(gòu)在安排每一對相對抵消的交易時大約收取 3個基點即 %的收益。 ? 金融中介 – 作為互換雙方的交易對手，方便合約雙方的成交。 – 收取傭金，一般為名義金額的 %。 intel 金融中介 LIBOR % LIBOR－ % % LIBOR % Microsoft ? 依上例，假設(shè)某金融機構(gòu)與公司甲和公司乙簽署了兩個相互抵消的互換協(xié)議，則金融機構(gòu)可以獲得 %的收益。 ? 公司甲最終是以 %利率（不是上例的 %）取得固定利率收益（即利息）。 ? 而公司甲則是以 %（不是上例的%）。 ? 公司 A和公司 B都分別多支付 %的利率，由金融機構(gòu)獲得。 做市商 market makers ?早期的金融機構(gòu)通常在互換交易中充當(dāng)經(jīng)紀(jì)人 ?即幫助客戶尋找交易對手并協(xié)助談判互換協(xié)議 ?賺取傭金 ?但在短時間內(nèi)找到完全匹配的交易對手往往是很困難的 ?因此許多金融機構(gòu)（主要是銀行）開始作為做市商參與交易，同時報出其作為互換多頭和空頭所愿意支付和接受的價格，被稱為互換交易商，或稱互換銀行（ Swap Bank）。 ?做市商為互換市場提供了流動性，成為其發(fā)展的重要推動力量 31 做市商 market makers Maturity Bid (%) Offer (%) Swap Rate (%) 2 years 3 years 4 years 5 years 7 years 10 years 互換市場的標(biāo)準(zhǔn)化 ? OTC產(chǎn)品的重要特征之一就是產(chǎn)品的非標(biāo)準(zhǔn)化，但互換中包含的多個現(xiàn)金流交換使得非標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議的協(xié)商和制訂相當(dāng)復(fù)雜費時，這促使了互換市場盡可能地尋求標(biāo)準(zhǔn)化。 ? 1984年，一些主要的互換銀行開始推動互換協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)化的工作。 ? 1985年，這些銀行成立了國際互換商協(xié)會（International Swaps Dealers Association， ISDA）并主持制訂了互換交易的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、協(xié)議范本和定義文件等。 ? 具體來看， ISDA主協(xié)議主要包括協(xié)議主文、附件（ Schedule）和交易確認(rèn)書（Confirmations）三部分。下面的表 51是一個利率互換交易確認(rèn)書概要的例子，該例子給出了利率互換交易的主要條款。從目前看來， ISDA所建立的整套標(biāo)準(zhǔn)化文件已經(jīng)成為國際互換市場的基礎(chǔ)性制度安排和互換交易的重要發(fā)展平臺。 日算慣例 天數(shù)計算慣例 影響現(xiàn)金流支付 浮動利率為貨幣市場利率，實際天數(shù) /360, LRn/360 固定利率：實際天數(shù) /365或 30/360 固定利率與浮動利率的可比性： LIBOR乘以 365/360或固定利率乘以 360/365 本章剩余部分的計算不考慮天數(shù)計算慣例 互換報價 ? 浮動利率和固定利率是否需要同時報出？ – 在實際中同種貨幣的利率互換報價通常都基于特定的浮動利率。 – 例如，標(biāo)準(zhǔn)的美元利率互換通常以 3個月期的LIBOR利率作為浮動利率。 – 浮動利率達(dá)成一致之后，報價和交易就只需針對特定期限與特定支付頻率的固定利率一方進行，從而大大提高了市場效率。 互換報價 ? 下圖（ a）和（ b）是 2022年 11月 26日著名的財經(jīng)資訊系統(tǒng) Bloomberg提供的美元利率互換報價，下面我們將結(jié)合這一報價介紹互換報價的市場慣例。 (a)固定利息每半年支付一次的美元互換利率報價 (b)固定利息每一年支付一次的美元互換利率報價 ? 圖（ a）與（ b）就是兩個標(biāo)準(zhǔn)的美元利率互換報價，基準(zhǔn)浮動利率均為 3個月期 LIBOR， 3個月支付一次浮動利息。 ? （ a）與（ b）的區(qū)別在于固定利息支付頻率的不同，分別為半年支付一次與一年支付一次，相應(yīng)的天數(shù)計算慣例則分別為 30/360和 A/360。同時從圖中可以看到，做市商報價的利率互換期限從 1年至 30年不等。 幾個概念 互換多方 互換空方 買價 賣價 ?固定利率的支付者（ Fixed Rate Payer）稱為互換買方，或互換多方 ?買價（ Bid Rate）就是 做市商在互換中收到浮動利率時愿意支付的固定利率 ?將固定利率的收取者(Fixed Rate Receiver)稱為互換賣 方，或互換空方 ?賣價（ Ask Rate）則是做市商在互換中支付浮動利率時要求收到的固定利率 買價與賣價的算術(shù)平均為中間價（ Middle Rate），就是通常所說的互換利率（ Swap Rate）。 報價的兩種形式 利率互換報價的兩種方式 互換利差報價 直接報價 ?從圖中還可以看到，利率互換的報價通常有兩種形式：報出買賣價和報出互換利差。 ?前文所指均為直接報價 ?互換利差報價指報出特定期限的互換買賣利率與具有相同期限、無違約風(fēng)險的平價發(fā)行債券（如 國庫券收益 TN）的收益率之間的差值。 目錄 Page 43 第三部分 互換的比較優(yōu)勢 ?比較優(yōu)勢觀點 ?觀點的批判 比較優(yōu)勢理論 Comparative Advantage ? 著名經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi) .李嘉圖（ David Ricardo） ? 他認(rèn)為，在兩國都能生產(chǎn)兩種產(chǎn)品，且一國在這兩種產(chǎn)品的生產(chǎn)上均處于有利地位，而另一國均處于不利地位的條件下，如果前者專門生產(chǎn)優(yōu)勢較大的產(chǎn)品，后者專門生產(chǎn)劣勢較小（即具有比較優(yōu)勢）的產(chǎn)品，那么通過專業(yè)化分工和國際貿(mào)易，雙方仍能從中獲益。 ? 李嘉圖的比較優(yōu)勢理論不僅適用于國際貿(mào)易，而且適用于所有的經(jīng)濟活動。 比較優(yōu)勢 ? 互換的基本原理是發(fā)揮相互的比較優(yōu)勢，然后通過互換來獲取和分配交換收益。利率互換動機不僅源于對利率風(fēng)險的不同偏好，而且來源于籌資過程中的比較優(yōu)勢；而貨幣互換的動因主要來源于不同借款人在不同市場上籌資的比較優(yōu)勢。 ? 因此，利率互換動機有二：一是源于對