【正文】 進(jìn)一步提高財(cái)政赤字上限，那么市場對美國經(jīng)濟(jì)和美元資產(chǎn)的信任度不會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)，美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)小幅正面復(fù)蘇的可能性較高。從去年的情況來看，兩黨雖然有所爭議，但仍能及時(shí)達(dá)成一致，美國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)大幅下滑的可能性不大。預(yù)計(jì) 2022 年美國 GDP 增速可能在~%左右。 　　其次，看日本。日本經(jīng)濟(jì)由于災(zāi)后重建的逐步展開，GDP 同比增速在一季度強(qiáng)勢反彈，結(jié)束此前連續(xù)數(shù)個(gè)季度的負(fù)增長。但從長遠(yuǎn)來看，日本經(jīng)濟(jì)面臨人口老齡化、產(chǎn)業(yè)空心化等中長期因素影響，一旦災(zāi)后重建的短期刺激政策到期，日本政府的公共開支減少，那么經(jīng)濟(jì)增速可能面臨再度回調(diào)的壓力?？紤]到目前日本公共債務(wù)規(guī)模龐大，未來災(zāi)后重建大9 / 63幅增加公共支出的可能性較小，且長期來看有進(jìn)一步減赤的壓力，經(jīng)濟(jì)緊縮的壓力可能漸趨增加。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省公布的預(yù)測數(shù)據(jù)，2022 年末日本中央和地方的公共債務(wù)規(guī)模可能會(huì)達(dá)到 937 萬億日元，約合 GDP 的 195%. 　　綜合來看，隨著日本災(zāi)后重建效應(yīng)的逐步減退，公共政府支出下降，并面臨緊縮壓力，投資者信心不足，私人消費(fèi)水平可能也會(huì)隨之下滑，日本經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)出現(xiàn)逐步下行的態(tài)勢。預(yù)計(jì) 2022 年日本 GDP 增速可能會(huì)在 ~%，明顯高于去年的增幅。 　　最后，再來看看新興市場國家。由于發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇普遍不佳，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)全年可能出現(xiàn)負(fù)增長，美國復(fù)蘇趨弱，日本經(jīng)濟(jì)增速未來可能逐步下行，新興市場國家出口的外部環(huán)境總體并不樂觀，對于以出口為主要?jiǎng)恿Φ男屡d市場國家而言，未來經(jīng)濟(jì)增速仍有下行壓力。而對于以大宗商品出口為主的部分新興市場國家，由于全球經(jīng)濟(jì)降溫，工業(yè)需求總體較弱，未來大宗商品價(jià)格難有較好表現(xiàn)，這部分新興市場國家的經(jīng)濟(jì)增長也可能趨緩。因此整體而言，預(yù)計(jì) 2022 年新興市場國家的增速可能在 ~%左右。在經(jīng)濟(jì)增速放緩的同時(shí)，預(yù)計(jì)新興市場國家的通脹壓力也會(huì)明顯緩解。從總體上看，相對于上半年而言，下半年世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況會(huì)相對趨穩(wěn)并略有改善。國內(nèi)環(huán)境一是短期來看，我國經(jīng)濟(jì)面臨政策主動(dòng)調(diào)控和外部負(fù)面沖擊雙重影響。政策主動(dòng)調(diào)控是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩的重要原因——為了抑制通脹，2022 年 10 月我國開始進(jìn)入加息周期；為了抑制房地產(chǎn)市場過熱，政府不斷加大對樓市的調(diào)控力度；為了維持地方經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展，政府開始清理地方融資平臺(tái)，加強(qiáng)對平臺(tái)貸款的監(jiān)控。此外，次貸危機(jī)之后外部沖擊更加拉低了我國經(jīng)濟(jì)增長，這部分影響主要反映在出口方面。同時(shí)我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力導(dǎo)致美元資產(chǎn)受避險(xiǎn)需求追捧，國內(nèi)資本流入減少，境內(nèi)需求也隨之降低。 　　二是中長期來看，“入世紅利 ”和“人口紅利” 等前期經(jīng)濟(jì)高增長的拉動(dòng)因素正在逐步減弱，我國經(jīng)濟(jì)潛在增長率存在逐步放緩的趨勢。主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：首先，加入 WTO的“入世紅利” 受全球金融危機(jī)的影響正在消失。自 2022 年我國加入 WTO 以來，我國與外部經(jīng)濟(jì)聯(lián)系不斷加強(qiáng)，出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)大大提高，但隨著入世效應(yīng)的逐步減弱以及次貸危機(jī)的爆發(fā)，出口對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用已經(jīng)明顯減弱。其次，人口紅利逐漸結(jié)束和勞動(dòng)力成本上升趨勢降低了潛在經(jīng)濟(jì)增速。預(yù)計(jì)中國人口紅利可能在 2022 年左右結(jié)束，人口結(jié)構(gòu)正在向老齡化的方向發(fā)展，而老齡化將導(dǎo)致年輕勞動(dòng)力供給數(shù)量下降，勞動(dòng)力成本將逐步上升。 10 / 63 經(jīng)濟(jì)增速的放緩仍處可控范圍。首先，從 GDP 增速回落持續(xù)的時(shí)間和幅度看，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)形勢要明顯好于 2022 年。2022 年國際金融危機(jī)席卷全球之時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境急劇惡化，受此影響，我國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了連續(xù) 7 個(gè)季度的回落，增速從 2022 年二季度的最高點(diǎn) %下降至 2022 年一季度的 %，回落幅度為 個(gè)百分點(diǎn)。而本輪經(jīng)濟(jì)增速雖然也已經(jīng)連續(xù) 6 個(gè)季度回落，但增速也僅從 2022 年四季度的 %回落至2022 年二季度的 %，回落幅度只有 個(gè)百分點(diǎn)，尚屬相對溫和。 　　其次，再以就業(yè)而論，2022 年沿海地區(qū)出現(xiàn)了 2022 多萬農(nóng)民工“返鄉(xiāng)潮” ，而今年上半年城鎮(zhèn)新增就業(yè)崗位是 600 萬左右，全國在城市打工 6 個(gè)月以上的外出農(nóng)民工還增長了%.今年以來，全國的就業(yè)供需情況總體良好，仍處于供不應(yīng)求狀況。這一現(xiàn)象也明顯不同于 2022 年，當(dāng)時(shí)受金融危機(jī)沖擊，曾經(jīng)出現(xiàn)過較長時(shí)間的供過于求。另外從 PMI 的就業(yè)指數(shù)分析，7 月份物流采購協(xié)會(huì)的 PMI 從業(yè)人員指數(shù)仍在 50%的景氣區(qū)間左右，這表明經(jīng)濟(jì)增長雖然回落，但對就業(yè)尚未產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。 　　最后，從居民收入增長情況來看，雖然 GDP 增速持續(xù)走弱，但在 2022 年上半年，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入扣除價(jià)格因素實(shí)際增長 %，農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入扣除價(jià)格因素實(shí)際增長 %，都超過當(dāng)期 GDP 增速，特別是農(nóng)村居民人均收入增速已經(jīng)連續(xù) 7個(gè)季度超過城市居民收入增速和 GDP 增速，這一現(xiàn)象是近年來從未出現(xiàn)過的。這些都表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩并未明顯影響居民收入，也從一個(gè)側(cè)面顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩仍處可承受區(qū)間。3 社會(huì)和文化因素 我國農(nóng)業(yè)工業(yè)化水平還不高，農(nóng)民還是多為散戶。對農(nóng)藥的效果要求較高而對農(nóng)藥產(chǎn)生的危害而不太在意。對農(nóng)藥品牌意識(shí)不強(qiáng)。我國幅員遼闊，地形復(fù)雜，不同地區(qū)農(nóng)產(chǎn)品主要品種也有很大的差異，不同地區(qū)害蟲種類差異巨大，對農(nóng)藥品種的要求有比較大的差異。農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化和集約農(nóng)業(yè)的發(fā)展，農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化水平進(jìn)一步提高，農(nóng)民群體將有分化趨勢，即傳統(tǒng)意義上的農(nóng)民將減少，而現(xiàn)代化的農(nóng)民群體逐步增加，原來“老幼婦童種田，青壯年多外出務(wù)工，打工為主、種田為輔”的狀況將逐步得到改觀，農(nóng)民群體年輕化、技術(shù)化程度將提高，“眼鏡”農(nóng)民將逐步增加。11 / 63原油液氮黃磷甲苯苯苯醇類制劑原藥 中間體衛(wèi)生領(lǐng)域農(nóng)林漁牧 農(nóng)戶對農(nóng)藥消費(fèi)擁有最終發(fā)言權(quán)，隨著市場的逐步成熟，農(nóng)戶價(jià)值將得到進(jìn)一步關(guān)注和重視。在市場不夠規(guī)范階段，“廠家忽悠經(jīng)銷商、經(jīng)銷商忽悠零售商、零售商忽悠農(nóng)戶”的行為常有發(fā)生，農(nóng)戶的利益得不到保證，更沒聽說過哪次行業(yè)會(huì)議或產(chǎn)品推廣訂貨會(huì)有邀請農(nóng)戶參加的，但隨著農(nóng)藥消費(fèi)者群的變化以及市場的逐漸成熟，農(nóng)戶價(jià)值必將越來越得到重視。4 技術(shù)因素 國家鼓勵(lì)新技術(shù)的研發(fā)，并且隨著環(huán)保要求的提高，對企業(yè)生產(chǎn)工藝提出了更高的要求，這就促使企業(yè)研發(fā)新的技術(shù)來滿足要求。（二）行業(yè)分析江山股份經(jīng)營范圍比較廣泛，其主營業(yè)務(wù)為：化學(xué)農(nóng)藥、有機(jī)化學(xué)品，無機(jī)化學(xué)品、高分子聚合物等制造、加工。同時(shí)還經(jīng)營工業(yè)鹽的零售；經(jīng)營本企業(yè)自產(chǎn)產(chǎn)品及相關(guān)技術(shù)的出口業(yè)務(wù)；經(jīng)營本企業(yè)生產(chǎn)、科研所需的原輔材料、機(jī)械設(shè)備、儀器儀表、零配件及相關(guān)技術(shù)的進(jìn)口業(yè)務(wù)；經(jīng)營本企業(yè)的進(jìn)料加工和“三來一補(bǔ)”業(yè)務(wù)；化學(xué)技術(shù)咨詢服務(wù)；在港區(qū)內(nèi)從事貨物裝卸、倉儲(chǔ)經(jīng)營。2022 年三季度報(bào)顯示農(nóng)藥銷售收入占主營業(yè)務(wù)銷售收入的 %，而化工業(yè)只占到 17%，雖然比起剛上市時(shí)農(nóng)藥銷售收入占 80%的比例有所下降，但農(nóng)藥收入任在公司收入中占主導(dǎo)地位。下面將著從重對農(nóng)藥行業(yè)進(jìn)行分析，并對草甘膦市場進(jìn)行詳細(xì)剖析1 農(nóng)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈【關(guān)鍵詞】三大版塊 化工產(chǎn)業(yè)末端上游原料 農(nóng)藥產(chǎn)品 下游產(chǎn)品 12 / 63 農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈圖行業(yè)利潤率高若稻米全產(chǎn)業(yè)鏈用于生產(chǎn)常用產(chǎn)品，按目前市價(jià)測算，深加工后價(jià)格 4453 元/噸，而稻谷價(jià)值 2600 元/噸，加工后提升價(jià)值 71%，提高了稻谷價(jià)值。稻谷可生產(chǎn)出約 %精米、8%碎米、 %米糠和 18%稻殼?；旧系竟缺弧俺愿烧ūM”。2022 年行業(yè)平均毛利率高達(dá) %。且近幾年呈上升趨勢。產(chǎn)品需求量增長快在白糖價(jià)高、量缺的背景下，淀粉糖需求快速增長，過去十年的復(fù)合增速高達(dá) 24%。在玉米原料緊缺、深加工受限的背景下，碎米將成為加工淀粉糖的有效補(bǔ)充原料，且在南方具有成本優(yōu)勢。大米從散裝走向小包裝的“第二個(gè)食用油行業(yè)” 隨著消費(fèi)升級，品牌精米的需求逐步加大。目前在消費(fèi)大米中小包裝占比不足 10%，每年將以20%以上的增速提升其占比?！版k超標(biāo)”、“陳化糧 ”等事件反應(yīng)出大米的質(zhì)量隱患。隨著城鎮(zhèn)化比例提高、以及城市居民對食品安全意識(shí)的提升，品質(zhì)有保障的小包裝。同樣精米具有較大的空間，且延長保質(zhì)期。從日本經(jīng)驗(yàn)來看，未來米飯制品將向兩個(gè)方向發(fā)展：健康、便捷。 對于大米蛋白粉，食品加工業(yè)驅(qū)動(dòng)其由飼料級向食品級升級。米糠油前景看好，但加工成本過高 。如圖所示農(nóng)藥行業(yè)主要由農(nóng)藥中間體、原藥和制劑加工三大版塊構(gòu)成，行業(yè)上游為黃磷、液氯等無機(jī)原料和甲醇、三苯等基本有機(jī)原料，下游為農(nóng)林牧業(yè)生產(chǎn)和衛(wèi)生領(lǐng)域?？偟膩碚f，農(nóng)藥行業(yè)處于化工產(chǎn)業(yè)鏈的末端，屬于精細(xì)化工行業(yè)，對技術(shù)的依賴性大，研發(fā)投入大、周期長、風(fēng)險(xiǎn)大、成功率低，一旦研制成功則利潤豐厚。目前全球的農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)均處于產(chǎn)業(yè)鏈中的某一部分或全部。農(nóng)藥企業(yè)有從原料到制劑的全程生產(chǎn)企業(yè)，也有專做中間體或原藥的企業(yè)?？傮w上，產(chǎn)業(yè)鏈越長的企業(yè)，競爭力越強(qiáng)。中間體和原藥的生產(chǎn)過程體現(xiàn)了技術(shù)密集的特點(diǎn)，擁有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)強(qiáng)度獲益更大；制劑的生產(chǎn)更多體現(xiàn)出的是企業(yè)的營銷和品牌優(yōu)勢，擁有完整營銷渠道和較好品牌優(yōu)勢的企業(yè)將成為最終的勝利者。截止目前江山股份生產(chǎn)的殺蟲劑有敵敵畏，氧樂果，吡蟲啉、噠滿靈四個(gè)品種，除草13 / 63劑有草甘膦（占公司主營業(yè)務(wù)收入的 %），但是沒有除菌劑產(chǎn)品。這些都屬于原藥類。行業(yè)中有一些企業(yè)已經(jīng)生產(chǎn)或者準(zhǔn)備研制除菌產(chǎn)品，向農(nóng)藥行業(yè)老大紅太陽的除菌產(chǎn)品就有味鮮胺。2 產(chǎn)業(yè)集中度【關(guān)鍵詞】集中度低 無論是國內(nèi)還是國外，無論是中間體，原藥還是制劑都呈現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)集中度低的狀態(tài)。根據(jù) Jan Ramakers 咨詢公司的統(tǒng)計(jì)，全球前十大農(nóng)藥中間體生產(chǎn)商帝斯曼（DSM）、德固賽、科萊恩、和龍沙、法國羅地亞、德國拜耳、巴斯夫、Cambrex、陶氏、瑞利工業(yè)公司總銷售額占比約為 ％。我國目前游 600－700 家農(nóng)藥原藥企業(yè)，1600 多家制劑企業(yè)，市場集中度非常低。由于原藥研制投入成本高、周期長、風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，國內(nèi)大部分企業(yè)采取仿制過期專利產(chǎn)品的方式進(jìn)行生產(chǎn)，盈利能力較弱。目前原藥 CR10 僅為 ％，制劑更低，制劑行業(yè)龍頭諾普信市場占有率不足 3％。從上面的分析可以看出，國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)整體集中度較低，無論是中間體、原藥和制劑均處于“零星作戰(zhàn)”的格局，盈利能力較弱。而真正具有競爭優(yōu)勢，并擁有一定議價(jià)能力的企業(yè)屬于那些技術(shù)領(lǐng)先、產(chǎn)品差異性大并符合未來發(fā)展方向的企業(yè)。國內(nèi)上市公司歷年平均 ROE14 / 63從上圖可以明顯看出，擁有技術(shù)優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢的企業(yè)擁有較高的凈資產(chǎn)收益率。利爾化學(xué)技術(shù)優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品差異化較大；諾普信是國內(nèi)制劑行業(yè)龍頭，擁有自主研發(fā)能力；聯(lián)化科技是國內(nèi)含氟農(nóng)藥中間體和雜環(huán)類農(nóng)藥中間體的龍頭，代表了中間體未來額發(fā)展方向，產(chǎn)品優(yōu)勢明顯；揚(yáng)農(nóng)化工是國內(nèi)唯一一家從化工原料到自主開發(fā)中間體再到菊酯原藥產(chǎn)品的公司，產(chǎn)業(yè)鏈齊全，技術(shù)研發(fā)能力較強(qiáng)上圖是截止 2022 年的數(shù)據(jù)，可以看到擁有較高技術(shù)含量和產(chǎn)業(yè)鏈較齊全的公司 ROE相對較高，江山股份平均 ROE 約為 10%，在下面有關(guān)章節(jié)中將進(jìn)行具體分析。3 產(chǎn)業(yè)利潤鏈分布【關(guān)鍵詞】毛利率低 技術(shù)落后國內(nèi)農(nóng)藥中間體大多為初級中間品，毛利率水平大多在 15％以下，個(gè)別技術(shù)優(yōu)勢明顯、能夠生產(chǎn)高端農(nóng)藥中間體的企業(yè)毛利率相對較高，如聯(lián)化科技、湖南海利等；而國內(nèi)原藥大多為仿制企業(yè)，主要盈利模式為仿制國外已過專利保護(hù)期的員要產(chǎn)品，競爭激烈，毛利率較低。制劑方面，由于本身研發(fā)壁壘并不高，因此國內(nèi)已有部分企業(yè)能夠做一些制劑方面的研究，毛利率水平明顯高于中間體和原藥，如諾普信。4 行業(yè)產(chǎn)品需求狀況【關(guān)鍵詞】反傾銷 生產(chǎn)過剩 增長速度快首先在國內(nèi)市場上農(nóng)藥呈明顯的整體過剩態(tài)勢，如 2022 年國內(nèi)草甘膦價(jià)格暴漲，導(dǎo)15 / 63致大量資金進(jìn)入農(nóng)藥行業(yè)，但是好景不長 2022 年到 2022 年草甘膦價(jià)格一路狂跌從最高的直到。行業(yè)大部分企業(yè)在最近幾年中虧損慘重。其次在國外市場上，由于我國產(chǎn)量過剩的原因，我國對國外市場的需求依賴度非常的大。雖然我國自 1994 年我國就成了農(nóng)藥凈出口國且出口量連續(xù) 17 年增長，但是近幾年增長趨勢有所減緩且遭遇到了國外反傾銷政策。在 2022 年—2022 年幾年中，江山股份就先后受到了美國和巴西政府的反傾銷調(diào)查。隨著農(nóng)藥企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，實(shí)力的曾強(qiáng)在國外市場上遇到的阻力也越來越大。5 行業(yè)特點(diǎn) 農(nóng)藥行業(yè)季節(jié)性和地域性特征明顯受農(nóng)業(yè)生產(chǎn)季節(jié)性因素的影響，農(nóng)藥產(chǎn)品的生產(chǎn)和消費(fèi)也呈現(xiàn)季節(jié)性的變化。就我國而言每年的上半年是農(nóng)藥生產(chǎn)的高峰期，3－9 月份是農(nóng)藥使用的高峰期， 2 季度到 3 季度是農(nóng)藥類公司銷售的主要季度。就全球市場而言季節(jié)性就不太明顯了。我國不同地區(qū)的種植面積，耕種習(xí)慣，自然條件等不同也影響農(nóng)藥的銷售。南方多以殺蟲劑和除菌劑為主，而北方主要以除草劑為主?，F(xiàn)階段, 我國農(nóng)藥行業(yè)的平均毛利為 10 %～15 % ,如果運(yùn)輸費(fèi)用超過毛利的 50% ,就有可能虧本運(yùn)營。而許多農(nóng)藥企業(yè)為了擴(kuò)大邊遠(yuǎn)省份的市場占有率,就不得不背負(fù)巨額的運(yùn)輸成本。 自然環(huán)境變化影響明顯不同的氣候?yàn)?zāi)害對農(nóng)藥產(chǎn)品的需求增加程度影響不同，同時(shí)災(zāi)害的發(fā)生另一方面也會(huì)減少種植面積引起對農(nóng)藥需求減少。農(nóng)藥行業(yè)一般每兩個(gè)“小年”后會(huì)出現(xiàn)一個(gè)“大年”，即農(nóng)藥需求周期一般在 3－5 年左右。 國內(nèi)農(nóng)藥企業(yè)規(guī)模較小，與國外農(nóng)藥龍頭差距較大農(nóng)藥市場競爭激烈，新產(chǎn)品開發(fā)難度加大，風(fēng)險(xiǎn)增加，周期也較長，目前一個(gè)達(dá)到首次銷售標(biāo)準(zhǔn)的新農(nóng)藥，累積總成本已達(dá)