【正文】 二，怎樣建立具有中國特色的金融體系。這包括三個(gè)方面的含義，一是有中國特色金融體系的方向和目標(biāo)。二是建立一套有中國特色的金融基礎(chǔ)工程，包括會(huì)計(jì)、審計(jì)的相關(guān)法規(guī)和整個(gè)金融監(jiān)管體系。三是具體的政策問題，如降低銀行呆壞賬的問題。第三個(gè)課題是我們當(dāng)前應(yīng)該執(zhí)行什么樣的貨幣政策。第四，銀行監(jiān)管的問題。張俊喜教授主要就第三個(gè)課題進(jìn)行了全面詳細(xì)地分析。他指出，在近二十年的實(shí)踐中，貨幣政策的有效性大大提高了，對(duì)世界普遍出現(xiàn)的低通脹、低失業(yè)、高增長的局面起到了非常重要的作用。但現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)利息低微、利潤淡薄、回報(bào)有限的“微利時(shí)代”，因此以泰勒規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策已面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)，那么要對(duì)泰勒規(guī)則進(jìn)行重新思考，除了對(duì)通脹缺口和產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)以外，還應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性做出反應(yīng)?，F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)還有一個(gè)特點(diǎn)，就是有很多國家進(jìn)入了流動(dòng)性陷阱，貨幣政策突然失靈。張俊喜教授認(rèn)為，中國雖然沒有陷入流動(dòng)性陷阱，但已受到其滋擾。有四個(gè)方面的表現(xiàn)，其一是2002年11月的平均利率在亞洲居中下游，如此低的利率水平對(duì)繼續(xù)依賴積極貨幣政策造成不可低估的困難。其二，我國去年1到11月的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)顯示出輕微的通縮現(xiàn)象。其三，我國商業(yè)銀行的存貸差在不斷擴(kuò)大，銀行的處境因?yàn)榇罅坎涣假Y產(chǎn)的增加和外資銀行的進(jìn)入而更加困難。最后，我國實(shí)行固定匯率政策，不能利用匯率渠道來傳導(dǎo)貨幣政策。況且，人民幣有升值壓力，與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的背道而馳?？傊?，由于利率、匯率及銀行信用渠道功效均有限，因此我國不適于采取積極的貨幣政策，且要防止流動(dòng)性陷阱的登陸。湯敏博士：亞洲開發(fā)銀行的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家湯敏博士就加快民營中小銀行試點(diǎn)的步伐進(jìn)行了仔細(xì)分析。他認(rèn)為，首先，要強(qiáng)調(diào)試點(diǎn)。由于金融改革有很大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是其核心部分銀行業(yè)，更須謹(jǐn)慎。因此，要減少風(fēng)險(xiǎn)，沒有太多選擇，只能依靠試點(diǎn)。只有經(jīng)過試點(diǎn)，才能摸索出適合目前情況的金融形式、體制和機(jī)構(gòu)。其次，要加快步伐，要強(qiáng)調(diào)多樣性。要找出適合我國情況的金融形式，必須依靠試點(diǎn)，既然試了，就要強(qiáng)調(diào)多樣性。我國銀行改革目前已有多種試點(diǎn)，國有銀行改革、農(nóng)村信用社改革及其他多種形式改革都在進(jìn)行，但從多樣性角度來看，還不夠，還要在別的領(lǐng)域和別的形式多加一些試點(diǎn)，如中小企業(yè)融資的問題，需要更多地市級(jí)商業(yè)銀行；另外，我國有混合型參股，純民營參股，但缺乏純民營的地區(qū)性的銀行形式。試點(diǎn)要有突破性，我國目前對(duì)民營銀行已經(jīng)有了突破，但突破領(lǐng)域較少。在利率、監(jiān)管、準(zhǔn)入、推出的方面應(yīng)該有所創(chuàng)新。但有些最基本的方面不能突破，如股東“圈錢”問題，就不能突破。最后，試點(diǎn)要有時(shí)間性，要先進(jìn)行很好的研究，做好充分準(zhǔn)備，才能大規(guī)模推廣，但試點(diǎn)本身的發(fā)展要加快，以免時(shí)間過長，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生的變化太大。且試點(diǎn)期間，其他改革應(yīng)同時(shí)進(jìn)行。最后，強(qiáng)調(diào)民營中小銀行的形式。理由為：中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展最缺乏的是中小企業(yè)的貸款，而國際上成熟的經(jīng)驗(yàn)是大中小銀行并存的結(jié)構(gòu)，我國服務(wù)于地區(qū)的小銀行相對(duì)較少。另外，從國際經(jīng)驗(yàn)看，主要形式為純民營銀行，我國在銀行主流上缺乏純民營銀行，因此要在試點(diǎn)中補(bǔ)上。2003年1月18日上午至1月19日，在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心和香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院聯(lián)合舉辦的“中國證券市場(chǎng)和金融體制改革理論研討會(huì)”上。香港大學(xué)宋敏教授，上海證券交易所的副總經(jīng)理 方星海博士，北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心 宋國青教授，中國證監(jiān)會(huì) 趙海英博士和香港證監(jiān)會(huì)研究部總管（香港大學(xué)）肖耿教授就中國證券市場(chǎng)改革做了專題討論，以下是他們的發(fā)言內(nèi)容。香港大學(xué)宋敏教授對(duì)中國證券市場(chǎng)做了如下評(píng)價(jià)：中國證券市場(chǎng)從90年代初發(fā)展至今雖已有十余年，但與中國銀行系統(tǒng)幾十年的發(fā)展相比，還是一個(gè)新興的市場(chǎng)。如何評(píng)價(jià)中國的證券市場(chǎng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，目前主要有兩種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)評(píng)價(jià)是負(fù)面的，認(rèn)為中國的證券市場(chǎng)是個(gè)大賭場(chǎng)，應(yīng)該推倒重來。 第二種看法是正面的。上市公司的數(shù)量從0發(fā)展到現(xiàn)在的1200家，融資總量的不斷增長，其市值現(xiàn)已占GDP的5%，這些都說明了中國證券市場(chǎng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重大的推動(dòng)作用。通過對(duì)中國證券市場(chǎng)所進(jìn)行的一年多的研究，我們發(fā)現(xiàn)通過證券市場(chǎng)，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)有所改進(jìn)，中國上司公司的資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模型推導(dǎo)出來的結(jié)果相一致。這說明了市場(chǎng)在對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著正面的作用。另外張新，白重恩，劉俏教授還研究發(fā)現(xiàn)，在中國的證券市場(chǎng)上，通過兼并和收購，市價(jià)和上市公司的盈利都在提高。中國的證券市場(chǎng)從90年代發(fā)展至今，一直保持了較快的發(fā)展速度，至于今后該如何發(fā)展，是繼續(xù)提倡高速發(fā)展還是采取穩(wěn)健的態(tài)度，在逐步完善監(jiān)管的情況下逐步發(fā)展，宋教授還有待研究。 上海證券交易所的副總經(jīng)理 方星海博士對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管發(fā)表了自己的看法。他認(rèn)為目前有一些流行觀點(diǎn)需要做進(jìn)一步的澄清。 第一，為何我國的證券市場(chǎng)不是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表：證券市場(chǎng)要成為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，上市公司的構(gòu)成應(yīng)與國民經(jīng)濟(jì)的構(gòu)成差不多，GDP產(chǎn)出的構(gòu)成應(yīng)和上市公司的構(gòu)成差不多，但在我國，存在著上市公司構(gòu)成和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向相脫節(jié)的現(xiàn)象：1）從所有制結(jié)構(gòu)來看，上交所國有股東絕對(duì)控股的企業(yè)占上市公司的62%，市值占總市值的90%以上，但我國GDP50%以上由非國有控股企業(yè)產(chǎn)出，而GDP的增長更大程度上來自于非國有控股企業(yè)的增長。2）盈利結(jié)構(gòu)：高盈利的企業(yè)不在證券市場(chǎng)上，使得證券市場(chǎng)的發(fā)展不能反映GDP的增長。 第二，對(duì)熊市和牛市的看法：上周五，上證所的P/E是37，我認(rèn)為說這是熊市似乎有些牽強(qiáng)。真正的熊市是指投資者對(duì)市場(chǎng)失去信心，高盈利的企業(yè)股價(jià)也很低，PE持續(xù)低迷的證券市場(chǎng)。熊市不等價(jià)與股市的下跌。 第三，對(duì)股價(jià)下調(diào)的看法：上證指數(shù)從2000年6月的2245點(diǎn)探至不久前的1319點(diǎn)，很多人認(rèn)為是監(jiān)管太嚴(yán)所致。但回顧當(dāng)年股價(jià)下調(diào)的原因，方博士認(rèn)為股價(jià)的下調(diào)和加強(qiáng)監(jiān)管的聯(lián)系不是很大，當(dāng)時(shí)股價(jià)下調(diào)主要有2個(gè)原因：1是國有股減持；2是銀行違規(guī)資金的調(diào)查；這使得當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)上的泡沫難以維持，從而股價(jià)下調(diào)。 第四，對(duì)監(jiān)管的看法：監(jiān)管需要勇氣，銀廣夏作假案，中科創(chuàng)業(yè)、億安科技股價(jià)作假案的發(fā)生正是由于當(dāng)年監(jiān)管太松了。我認(rèn)為我們的證券市場(chǎng)應(yīng)該引入競(jìng)爭(zhēng)，他們進(jìn)來對(duì)國家的基金管理業(yè)是一個(gè)挑戰(zhàn)，會(huì)促進(jìn)我國基金管理業(yè)的發(fā)展。我國證券市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)很有投資價(jià)值的區(qū)域，資金面上有很多是可以做。如果把我國的資金在銀行，證券，保險(xiǎn)，包括政府部門之間融通起來，把證券市場(chǎng)上的很多行為合法化，減少違規(guī)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，將使證券市場(chǎng)的資金成本下降，推進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展。 北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心 宋國青教授就中國經(jīng)濟(jì)與國際金融期貨市場(chǎng)的關(guān)系做了如下發(fā)言：按過去的思路，在期貨市場(chǎng)上，中國價(jià)格隨國際價(jià)格漲跌，但現(xiàn)在出現(xiàn)了國際價(jià)格隨中國價(jià)格而波動(dòng)的趨勢(shì)。中國的GDP是美國的十分之一，除去服務(wù)業(yè)，中國工業(yè)的絕對(duì)量約為美國的五分之一，而中國工業(yè)的增長約占美國的5060%。中國的糧價(jià)大幅影響國際糧價(jià)。這表明中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)對(duì)國際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定的影響。在期貨市場(chǎng)上，沒有預(yù)期到的變化起著很大的作用，中國經(jīng)濟(jì)的大增量加上沒有預(yù)期到的變化，中國對(duì)國際金融市場(chǎng)有著不可小覷的作用。如中國的通貨緊縮也是間接引發(fā)亞洲金融危機(jī)的一個(gè)因素。中國經(jīng)濟(jì)是世界經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其增量占世界增量的很大比例。對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)也會(huì)影響世界經(jīng)濟(jì)?，F(xiàn)在國內(nèi)已有很多人借入了國際金融市場(chǎng)，中國也有很多企業(yè)在海外上市。這樣，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利狀況的預(yù)測(cè)，即使不在中國的股票市場(chǎng)上有所反映，也會(huì)反映在國際金融和期貨市場(chǎng)上。 中國證監(jiān)會(huì)上市部的趙海英博士就監(jiān)管工作的一些問題做了即席發(fā)言，她說：中國經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)正處在轉(zhuǎn)型發(fā)展時(shí)期，監(jiān)管者，投資者和中間機(jī)構(gòu)都面臨著很大的挑戰(zhàn)，我們要努力做到長期，中期，短期政策得一致性。在監(jiān)管工作的科學(xué)性和藝術(shù)性方面，我們應(yīng)本著“高高山頂立，深深海底行”的原則，既要看到長期的問題，又要把我們的工作做得非常踏實(shí)，從而使我們的工作在短期有效，且不與長期目標(biāo)相違背。香港證監(jiān)會(huì)研究部總管（香港大學(xué)）肖耿教授關(guān)于證券市場(chǎng)的發(fā)展前景做了如下發(fā)言：從1997年6月到去年年底，整個(gè)亞洲只有中國的股市是賺錢的，中國股市的表現(xiàn)與中國經(jīng)濟(jì)是相符的?，F(xiàn)在國內(nèi)常擔(dān)心資金問題，但實(shí)際上，整個(gè)亞洲，特別是中國，資金是不成問題的。在理論上，亞洲的儲(chǔ)蓄資本基本上是流向美國的。美國利用外面的資金，通過跨國公司，重新回到亞洲，特別是進(jìn)入中國。去年，中國吸收的外商直接投資占亞洲外商直接投資的90%。由此預(yù)測(cè)世界經(jīng)濟(jì)要看中國經(jīng)濟(jì)這已經(jīng)成為一個(gè)事實(shí)中國問題也是投資銀行在研究世界問題中一個(gè)很重要的因素。另外，關(guān)于國有股流通的問題，我認(rèn)為不應(yīng)該夸大到使投資者感到恐慌的程度。香港有很多中國的紅籌股和H股，這些公司中由國家持有的不流通的股票占70%，但香港的市場(chǎng)也可以對(duì)這些公司作出一個(gè)比較客觀的評(píng)價(jià)。關(guān)于監(jiān)管的問題，即使是在世界上監(jiān)管最好的國家美國也同樣存在。監(jiān)管問題的重要和復(fù)雜在于產(chǎn)權(quán)的界定，保護(hù)和履行是個(gè)很長的鏈條。資本市場(chǎng)是一個(gè)直接融資，及時(shí)融資的市場(chǎng)，完全寄托在整個(gè)經(jīng)濟(jì)對(duì)產(chǎn)權(quán)的界定，保護(hù)和履行的信用上。中國處在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期，產(chǎn)權(quán)的界定十分困難。資本市場(chǎng)在整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金字塔的頂峰，下面任何一個(gè)環(huán)節(jié)出問題都會(huì)導(dǎo)致他出問題。至于風(fēng)險(xiǎn)管理的問題，借鑒香港的經(jīng)驗(yàn)十分重要。香港是個(gè)自由港，他的開放的系統(tǒng)使他的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較低。而在中國，投資的選擇范圍比較狹小，這樣比較容易形成泡沫。關(guān)于中國的匯率問題，我認(rèn)為比較復(fù)雜。就制造業(yè)而言，我們的經(jīng)濟(jì)頗具競(jìng)爭(zhēng)力，但中國有很多不同的行業(yè)和地區(qū)，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際由很多不同的經(jīng)濟(jì)體形成，匯率水平對(duì)各地而言不用。所以中國資本市場(chǎng)的問題很具有挑戰(zhàn)性，很值得研究。（俞勤宜根據(jù)會(huì)場(chǎng)錄音整理，未經(jīng)發(fā)言人審閱）2003年1月19日上午，中國證券市場(chǎng)與金融體制改革理論研討會(huì)的第三場(chǎng)專題討論“中國上市公司治理：理論與實(shí)踐”在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心沈明高博士的主持下召開。這個(gè)專題主要討論由香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院的張俊喜教授、白重恩教授、宋敏教授和劉俏教授合作的關(guān)于中國上市公司治理結(jié)構(gòu)實(shí)證研究的初步結(jié)果，張俊喜教授做主題發(fā)言圍繞三個(gè)方面展開：為什么會(huì)對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)感興趣，應(yīng)該從哪幾個(gè)方面入手分析上市公司的治理結(jié)構(gòu)以及實(shí)證研究的初步結(jié)果，其主要內(nèi)容如下：改善和提高公司治理的水平，是工業(yè)之后的又一場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域影響深遠(yuǎn)的革命，其影響之廣、程度之深確實(shí)史無前例。因此研究上市公司的治理結(jié)構(gòu)是具有重要意義的，正如宋敏教授在最后指出的這項(xiàng)研究就是要使中國廣大投資者知道有公司治理這件事情，了解如何評(píng)價(jià)一個(gè)公司的治理水平。那么應(yīng)該從哪些方面來分析上市公司的治理結(jié)構(gòu)呢？首先，要分析上市公司各種治理的努力和實(shí)踐是否會(huì)影響其市場(chǎng)價(jià)值；其次，中國的投資者是否愿意為良好治理結(jié)構(gòu)的公司付出溢價(jià)；第三、國際比較：中國的治理溢價(jià)是否高于國際水平。據(jù)最近實(shí)證研究的結(jié)果表明，國際上治理溢價(jià)的水平在12％——20％左右。張教授表明這項(xiàng)研究目的要分析中國上市公司治理的特點(diǎn)，探索中國上市公司規(guī)律，尋找對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)可以改善和提高的方法，解決目前兩個(gè)富有挑戰(zhàn)性的問題：中國上市公司治理結(jié)構(gòu)中各種問題的癥結(jié)到底何在？用什么樣的方法可以解決這些問題？公司治理可以被看作是一整套機(jī)制使得資金的供給者可以得到合理的回報(bào)。公司治理是要解決兩種利益沖突，即：股東和管理者之間的利益不一致的沖突，我們通常稱之為委托代理問題，以及大股東和小股東之間的利益沖突，也就是我們熟悉的隧道效應(yīng)。張教授認(rèn)為中國上市公司的公司治理應(yīng)該包括三大方面的機(jī)制：第一、內(nèi)部機(jī)制——控制模式，其中，董事會(huì)監(jiān)督的作用、高管人員的薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)信息的披露和透明度四個(gè)方面可以衡量內(nèi)部控制的程度。第二、外部機(jī)制——市場(chǎng)機(jī)制，包括企業(yè)控制市場(chǎng)，例如企業(yè)收購與兼并市場(chǎng)、法治基礎(chǔ)和中小投資者的權(quán)益保護(hù)、產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度等方面。第三、中國特色，這就是國有股的一股獨(dú)大?；谇懊娴娜齻€(gè)部分的理論基礎(chǔ)，張俊喜教授等的重要貢獻(xiàn)就是選取適合的變量從各個(gè)方面描述公司的治理結(jié)構(gòu)水平，編制中國上市公司治理指數(shù)，對(duì)中國上市公司根據(jù)治理水平進(jìn)行排名。相應(yīng)的，中國上市公司治理指數(shù)包括這樣幾個(gè)組成部分： CEO是否兼任董事會(huì)主席或者副主席；獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占的比例；高管人員薪酬；第一大股東的持股量；上市公司是否擁有母公司；第二大股東到第十大股東持股的集中度，張教授反復(fù)強(qiáng)調(diào)這是一個(gè)很重要的變量，因?yàn)樗饬苛似渌蠊蓶|對(duì)第一大股東的制約制衡作用；是否到境外上市，掛牌發(fā)行；第一大股東是否為國有法人股，這是一個(gè)代表中國特色的變量。當(dāng)然，這個(gè)指標(biāo)也有些缺憾，比如，沒有找到適當(dāng)?shù)淖兞亢饬控?cái)務(wù)信息的披露和透明度，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度也是空缺的。但是這8個(gè)變量基本上涵蓋了上市公司治理的方方面面，反映了中國上市公司的治理水平。這項(xiàng)研究目前只使用了2000年企業(yè)統(tǒng)計(jì)資料中包括這八個(gè)變量的1006家公司。從數(shù)據(jù)中，可以看出以下一些事實(shí)：第一，角色重疊：中國有三分之一的上市公司的CEO是董事會(huì)的主席或者副主席；第二，獨(dú)立董事比例高，這是一個(gè)出乎意料的結(jié)果；第三，高管人員持股比例??；第四，第一大股東平均持股比例高；第五，上市公司一般擁有母公司；第六，第二大至第十大股東持股集中度變化非常大，這是導(dǎo)致中國上市公司治理水平參差不齊的主要原因；第七，境外上市對(duì)中國上市公司來說并不普遍；第八，超過三分之二的企業(yè)的第一大股東為國有法人股。研究中將這1006家企業(yè)分別按照這8個(gè)變量或者升序排名或者降序排名，然后分為兩組，每一組按照相同的權(quán)重加權(quán)平均得到最后排名。用Tobin’s Q和市值和帳面值之比度量企業(yè)價(jià)值。下面給從回歸結(jié)果中得到的結(jié)論：公司治理指數(shù)與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，即公司治理的改善和提高有利于提升企業(yè)的價(jià)值；企業(yè)價(jià)值和公司各個(gè)治理變量的關(guān)系：（1）CEO兼任董事會(huì)主席或者副主席與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)；（2）獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；（3）5大高管人員持股比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)；（4）第二大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)非線性關(guān)系，呈U行；（5）上市公司擁有母公司不利于提升企業(yè)價(jià)值，這就是明顯的母公司通過上市公司圈錢或者隧道效應(yīng)，大股東與小股東