【正文】 2003年1月19日下午，在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心與香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院聯(lián)合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，就中國金融體制改革北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心的林毅夫教授、銀河證券的左小蕾博士以及香港大學(xué)（香港證券與期貨委員會）的肖耿博士分別作了精彩的發(fā)言。這篇文章以Kyle（1985）年的模型為基礎(chǔ)，引入了由于存在非流通股而導(dǎo)致的股市溢價問題，并且修改了有效市場的定價規(guī)則，建立了一個動態(tài)的、以信息不對稱為主要特點(diǎn)的模型。接下來討論的是香港大學(xué)張俊喜教授和中歐工商管理學(xué)院張華博士提交的論文《解析我國封閉式基金折價之謎》。其次，在二手車市場中，好車不愿意進(jìn)入市場，但是中國股市中有很多好公司愿意上市，那么中國股市是否存在不對稱呢？還是由于政策限制？ 最后北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院的趙留彥同學(xué)報告了《收益率與交易量的關(guān)系：滬市和深市實(shí)證研究》的主要內(nèi)容。匯率市場中使用托賓稅來調(diào)節(jié)市場波動，但是匯率市場的交易量非常大，投機(jī)引起的波動可以通過托賓稅來減少交易，平緩波動。報告者認(rèn)為要解決中小企業(yè)融資難的問題，只有通過系統(tǒng)地設(shè)計資金循環(huán)流程，構(gòu)造利益和風(fēng)險平衡機(jī)制，妥善解決各參與方之間的矛盾，才能滿足中小企業(yè)的融資意愿。文章最后指出，由于中央銀行獨(dú)立性較弱以及法制建設(shè)、財務(wù)安排和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況等方面的原因，目前我國還沒有條件，也沒有必要將銀行監(jiān)管職能從中央銀行分離。但文章并沒有分析現(xiàn)有的激勵機(jī)制中哪些是好的機(jī)制，哪些不好，為什么不好。文章認(rèn)為，造成這一結(jié)果的原因在于：從公司治理結(jié)構(gòu)來看，中國上市公司是中國經(jīng)濟(jì)中治理結(jié)構(gòu)相對最好的一部分，其行為還是基本符合市場經(jīng)濟(jì)的要求的。由于會計原則的靈活性，可能出現(xiàn)不同的會計結(jié)果，但是二者并不屬于違規(guī)行為。隨后，討論的是東北財經(jīng)大學(xué)蔣賢鋒同學(xué)等提交的論文《政府在防范股票市場操縱中的作用。北京證券公司研發(fā)部研究員范國英的論文《證券公司不良資產(chǎn)剝離研究》指出，市場發(fā)育不完善，經(jīng)濟(jì)過熱和房地產(chǎn)投機(jī)，證券公司內(nèi)部控制不嚴(yán)，自律性不強(qiáng)和盲目低水平擴(kuò)張業(yè)務(wù)，創(chuàng)新服務(wù)水平低是北京市屬證券公司不良資產(chǎn)的主要成因。首都發(fā)展基金業(yè)具有市場優(yōu)勢、信息優(yōu)勢、業(yè)務(wù)創(chuàng)新優(yōu)勢等區(qū)位優(yōu)勢。另一方面導(dǎo)致證券公司資產(chǎn)流動性降低，資產(chǎn)質(zhì)量下降，業(yè)務(wù)風(fēng)險加大；不良資產(chǎn)占用了大量的資金，也嚴(yán)重阻礙了證券公司的長期發(fā)展，固化的資產(chǎn)不僅不產(chǎn)生效益，而且吞噬著效益，使證券公司沒有能力擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。中國經(jīng)濟(jì)研究中心的沈明高老師對平老師的報告作了簡短評論。文章對標(biāo)題中的“資本市場效率”討論不充分，只是涉及到股市結(jié)構(gòu)對于公司業(yè)績和股票價格的影響，并非資本市場的效率。評論人平新喬教授指出本文在定義經(jīng)理人的控制空間時很有新意，并且強(qiáng)調(diào)了外部壓力對于經(jīng)理的監(jiān)督職能，但在經(jīng)理人的追求目標(biāo)上以及股市的出現(xiàn)對于經(jīng)理市場的機(jī)制變化有何影響等方面存在進(jìn)一步研究的空間。通過比較不同“星”級之間的差別，可以得到以下結(jié)論：第一、據(jù)最近實(shí)證研究的結(jié)果表明，國際上治理溢價的水平在12％——20％左右。香港有很多中國的紅籌股和H股，這些公司中由國家持有的不流通的股票占70%，但香港的市場也可以對這些公司作出一個比較客觀的評價。如中國的通貨緊縮也是間接引發(fā)亞洲金融危機(jī)的一個因素。但回顧當(dāng)年股價下調(diào)的原因，方博士認(rèn)為股價的下調(diào)和加強(qiáng)監(jiān)管的聯(lián)系不是很大，當(dāng)時股價下調(diào)主要有2個原因：1是國有股減持；2是銀行違規(guī)資金的調(diào)查；這使得當(dāng)時股票市場上的泡沫難以維持，從而股價下調(diào)。他認(rèn)為目前有一些流行觀點(diǎn)需要做進(jìn)一步的澄清。香港大學(xué)宋敏教授，上海證券交易所的副總經(jīng)理 方星海博士，北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心 宋國青教授，中國證監(jiān)會 趙海英博士和香港證監(jiān)會研究部總管（香港大學(xué)）肖耿教授就中國證券市場改革做了專題討論，以下是他們的發(fā)言內(nèi)容。他認(rèn)為，首先，要強(qiáng)調(diào)試點(diǎn)。二是建立一套有中國特色的金融基礎(chǔ)工程，包括會計、審計的相關(guān)法規(guī)和整個金融監(jiān)管體系。易綱教授指出，私人企業(yè)家進(jìn)入民營銀行業(yè)的原因主要有三個：第一，進(jìn)入銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)能夠搭建一個平臺，在更大的范圍內(nèi)利用金融資源。央行的獨(dú)立性與一個國家的經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹關(guān)系究竟有多密切？由于世界上獨(dú)立的央行極少，因此獨(dú)立性是否如此重要也是一個問題。以前我們發(fā)展過中小銀行，發(fā)現(xiàn)有許多問題，這主要在于以下原因：其一，信息不對稱；其二，激勵不相容；其三，責(zé)任高度不對等，在這種情況下，容易出現(xiàn)道德風(fēng)險。其二是具有壟斷性質(zhì)的四大國有銀行在面對從市場競爭中成長起來的外國銀行的競爭時，如何保證其存款和客戶不會減少。接下來，吳副行長以民營銀行問題的發(fā)展和變化為例，引出了兩個值得深思的問題。他的發(fā)言可以總結(jié)為以下兩點(diǎn)：第一、傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為貨幣政策的目標(biāo)有控制通貨膨脹、保持貨幣穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定、增加就業(yè)等。歡迎詞后是主題發(fā)言?，F(xiàn)代金融學(xué)的出現(xiàn)不到半個世紀(jì)，而它是以發(fā)達(dá)國家成熟的金融市場為背景的。近幾年，證券市場經(jīng)歷了從高峰到低谷，很多人認(rèn)為一個原因是央行對資金管得太嚴(yán)格，查處資金違規(guī)入市，限制了股票市場的資金供給，使得股票價格難以上去，所以有些人寄希望于央行在貨幣政策方面更加關(guān)注資產(chǎn)價格，讓資金合理合法的流向金融市場。吳副校長首先指出一個事實(shí)，去年中國的宏觀經(jīng)濟(jì)很好，無論進(jìn)出口、汽車制造還是家電、房地產(chǎn)等行業(yè)都有很大幅度的增長，但是作為宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的證券市場卻不好，這是一個讓人困惑的地方。這類產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)區(qū)段中企業(yè)的特性是勞動力密集以及中小型企業(yè)居多。其三，央行無法應(yīng)付通貨緊縮。另外一種觀點(diǎn)是，正因?yàn)檠胄杏凶詈筚J款人的功能，進(jìn)行內(nèi)部協(xié)調(diào)的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外部協(xié)調(diào)成本，可以最及時的化解金融系統(tǒng)風(fēng)險。第二，在開放的過程中，必須有立法和監(jiān)管上的主導(dǎo)設(shè)計。有四個方面的表現(xiàn)，其一是2002年11月的平均利率在亞洲居中下游，如此低的利率水平對繼續(xù)依賴積極貨幣政策造成不可低估的困難。但有些最基本的方面不能突破，如股東“圈錢”問題，就不能突破。 第二，對熊市和牛市的看法：上周五，上證所的P/E是37，我認(rèn)為說這是熊市似乎有些牽強(qiáng)。香港證監(jiān)會研究部總管（香港大學(xué)）肖耿教授關(guān)于證券市場的發(fā)展前景做了如下發(fā)言：從1997年6月到去年年底，整個亞洲只有中國的股市是賺錢的，中國股市的表現(xiàn)與中國經(jīng)濟(jì)是相符的。關(guān)于中國的匯率問題，我認(rèn)為比較復(fù)雜。但是這8個變量基本上涵蓋了上市公司治理的方方面面，反映了中國上市公司的治理水平。(郝朝艷根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱)2003年1月18日下午，在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心與香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院聯(lián)合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，香港大學(xué)的黃曼麗教授、清華大學(xué)的鄒風(fēng)博士、復(fù)旦大學(xué)的俞喬教授、南開大學(xué)的李維安教授和中國社會科學(xué)院金融研究所的曹紅輝博士就中國上市公司的公司治理做了發(fā)言。李維安和李建標(biāo)的論文《中國上市公司的企業(yè)信用與治理約束》認(rèn)為，交易創(chuàng)造整個的外推了效用曲線，由于交易時滯、信息不對稱和內(nèi)生性交易費(fèi)用給交易帶來了障礙，企業(yè)信用這種安排可以以信號、抵押、擔(dān)保的方式部分地消除這種障礙。他們所用的是Q－理論，數(shù)據(jù)為1995－2000年的中國上市公司的數(shù)據(jù)。不足之處是文章有很多跳躍，思路還需要進(jìn)一步理清。隨后他分析了我國股份制金融企業(yè)內(nèi)部控制的現(xiàn)狀和認(rèn)識不統(tǒng)一、 體系不健全、執(zhí)行不力等問題，并提出：第一，我國股份制金融企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)從控制環(huán)境、風(fēng)險評估、控制活動、信息與溝通、監(jiān)督等五個方面構(gòu)筑內(nèi)部控制機(jī)制，把經(jīng)營風(fēng)險降低到最低限度；第二，建立和完善企業(yè)風(fēng)險評估和經(jīng)理人業(yè)績評價體系；第三，建立良好的企業(yè)內(nèi)部信息溝通系統(tǒng)；第四，進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部審計、控制自我評估和金融紀(jì)檢監(jiān)察；第五，強(qiáng)化外部監(jiān)督，督促企業(yè)完善內(nèi)部控制。其次，董事會中內(nèi)部董事多來自國有企業(yè)，獨(dú)立董事未發(fā)揮實(shí)質(zhì)作用。主要討論內(nèi)容如下：首先討論的是由香港大學(xué)白重恩教授等提交的論文《公司控制的價值：來自中國困難企業(yè)的證據(jù)》。作者將總增值（total accruals） 和行業(yè)調(diào)整后的增值（industrymedianadjusted accruals）作為盈余管理的度量。王教授對文章若干假設(shè)提出了置疑。本場的主席為香港大學(xué)劉俏教授，評論人為沈明高博士，張俊喜教授和葉敏博士。項(xiàng)衛(wèi)星、李宏瑾和馬邱華的《銀行監(jiān)管職能從中央銀行分離：一個值得注意的趨勢》指出，自20世紀(jì)80年代后期開始，在部分發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)的銀行監(jiān)管職能從中央銀行分離這一新現(xiàn)象，是一個值得注意的趨勢?，F(xiàn)將上述三個報告的主要內(nèi)容以及三位評論人的評論意見整理如下：浙江大學(xué)蔣攀峰先生在報告中運(yùn)用納什均衡分析了銀行擠兌的形成機(jī)制并得出了存款保險制度可通過改變博弈參與者（存款人）的得益而影響博弈的均衡結(jié)局從而有助于降低銀行擠兌發(fā)生的可能性。2003年1月19日下午，在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心與香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院聯(lián)合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，就中國股票市場的發(fā)展，楊紅銓同學(xué)，周鵬同學(xué)，肖平凡同學(xué)，和趙留彥同學(xué)分別作出了相關(guān)的理論陳述，宋敏教授和黃曼麗教授給出了精彩的評論。文章指出比較完全競爭與完全兼容的博弈，有網(wǎng)絡(luò)效用和價格兩個重要因素，但網(wǎng)絡(luò)效用在博弈中占據(jù)了很大的份量；兼并后，則只取決于價格，這樣引發(fā)了如下問題：如果兩者的網(wǎng)絡(luò)效用大小相當(dāng)，網(wǎng)絡(luò)效用表現(xiàn)在何處？合并后時候有動力去提高收益？是否會造成壟斷？是否仍會保持低價？兩個交易所的模型，假設(shè)了交易有成本，動態(tài)又是如何呢？94－98年中國上深兩家交易所旗鼓相當(dāng)，都很有活力，效益都很好，這用網(wǎng)絡(luò)效用如解釋？競爭不一定是好的，但是要規(guī)范競爭而不是取消競爭，那么競爭就應(yīng)該是好的。主要討論內(nèi)容如下：首先討論的是由復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院的孫立堅(jiān)教授和江彥同學(xué)提交的論文《我國股市泡沫的實(shí)證研究》。在這篇文章里，作者運(yùn)用理性預(yù)期均衡的分析框架并結(jié)合微觀市場結(jié)構(gòu)理論，在GrossmanStiglitz(1981)局部均衡模型的基礎(chǔ)上，將證券收益與經(jīng)理人的努力程度聯(lián)系在一起，從而內(nèi)生化證券收益，建立嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)模型分析證券市場的流動性對公司治理績效的影響。在理論上，研究發(fā)現(xiàn)非流通股的存在，人為地分割了流通股和非流通股兩個市場，一方面使得股票市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制扭曲，使得股票價格不能作為監(jiān)督和評判上市公司的標(biāo)準(zhǔn)，另一方面使得流通股市場的股價波動與流通股比例密切相關(guān)。另外就是股票市場的投機(jī)現(xiàn)象極為嚴(yán)重。中國股票市場的發(fā)展與國有企業(yè)的改革緊密相連，使得股票市場具有兩大特點(diǎn)：國有股占絕大多數(shù)；流通股比例很小。評論人北京大學(xué)的平新喬教授認(rèn)為此研究在國內(nèi)具有開創(chuàng)性意義，但分析賴以建立的數(shù)據(jù)的時間長度不夠，只有一年；同時，分析的結(jié)論雖然否定了傳統(tǒng)的基金折價理論，肯定了按投資者情緒來分析基金折價變化：但我們?nèi)匀徊磺宄顿Y者的情緒變化的背后的經(jīng)濟(jì)背景是什么。2003年1月19日下午，中國證券市場與金融體制改革理論研討會分會場五（B），關(guān)于“中國股市的有效性和微觀結(jié)構(gòu)”的討論在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心平新喬教授的主持下順利召開。文章第一部分論述了證券交易行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)特性；第二部分通過博弈模型研究了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下的證券交易所競爭博弈；第三部分給出了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)所產(chǎn)生的證券行業(yè)競爭格局經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，指出了該行業(yè)的全球性一體化趨勢；第四部分給出了分析的政策含義。北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心平新喬教授在評論中認(rèn)為這個報告的觀點(diǎn)非常好，即通過利用中間業(yè)務(wù)等一系列金融創(chuàng)新手段非國有銀行（股份制銀行）可以在國有大銀行尚未取得壟斷地位的領(lǐng)域同國有大銀行展開競爭。葉敏博士對本文的評論是本文在寫作規(guī)范上存在一定的不足，結(jié)構(gòu)有點(diǎn)松散。針對上述的問題，文章提出了銀行業(yè)改革的原則和思路，其要點(diǎn)是要在最大程度上尊重歷史和現(xiàn)在已經(jīng)形成的產(chǎn)權(quán)格局，能夠整體改制的國有銀行就整體改制，對于實(shí)在難以整體改制的國有銀行，也可考慮進(jìn)行其它方式的改革。因此中國股市可能同別國具有相似的表面特征，但是其形成原因可能會迥然不同。另外，在使用“獨(dú)立董事”的提法時也應(yīng)慎重。接著討論的是香港大學(xué)劉俏教授等提交的論文《通財之道：來自中國上市公司的證據(jù)》。2003年1月19日上午，在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心與香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院聯(lián)合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，有關(guān)“公司控制、操縱和收入管理”的討論在香港大學(xué)白重恩教授的主持下順利召開。首先，由于國內(nèi)基金公司股權(quán)構(gòu)成單一，以國有股份為主，發(fā)起人以金融機(jī)構(gòu)為主，因此經(jīng)營理念受傳統(tǒng)國有企業(yè)影響。泰康人壽保險公司稽核部胡盛明的論文《股份制金融企業(yè)內(nèi)部控制探析》闡述了完善我國股份制金融企業(yè)內(nèi)部控制的意義。報告通過信息甄別這個角度剖析發(fā)展中經(jīng)濟(jì)市場化過程，建立了一個發(fā)展中國家利率均衡模型并指出發(fā)展中國家金融具有的非出清以及非單利率均衡的特征。通過對模型的分析得出了兩個結(jié)論：公司的投資與現(xiàn)金流有正相關(guān)性，投資現(xiàn)金流的彈性因預(yù)算軟約束的出現(xiàn)而下降。研究的實(shí)證結(jié)果顯示在我國證券市場上利潤操縱是上市公司普遍與系統(tǒng)化的行為。經(jīng)濟(jì)中心的林毅夫教授接著提出了一個很尖銳的問題：治理結(jié)構(gòu)本身有內(nèi)生性，是好的治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司具有較高價值呢，還是原來就是好的公司才會有好的治理結(jié)構(gòu)？張俊喜教授以獨(dú)立董事對企業(yè)價值動態(tài)影響為例回應(yīng)了林教授的提問。相應(yīng)的，中國上市公司治理指數(shù)包括這樣幾個組成部分： CEO是否兼任董事會主席或者副主席；獨(dú)立董事在董事會中所占的比例；高管人員薪酬；第一大股東的持股量；上市公司是否擁有母公司；第二大股東到第十大股東持股的集中度，張教授反復(fù)強(qiáng)調(diào)這是一個很重要的變量，因?yàn)樗饬苛似渌蠊蓶|對第一大股東的制約制衡作用；是否到境外上市，掛牌發(fā)行；第一大股東是否為國有法人股，這是一個代表中國特色的變量。香港是個自由港，他的開放的系統(tǒng)使他的系統(tǒng)風(fēng)險較低。 中國證監(jiān)會上市部的趙海英博士就監(jiān)管工作的一些問題做了即席發(fā)言，她說：中國經(jīng)濟(jì)和證券市場正處在轉(zhuǎn)型發(fā)展時期，監(jiān)管者，投資者和中間機(jī)構(gòu)都面臨著很大的挑戰(zhàn)，我們要努力做到長期，中期，短期政策得一致性。如果把我國的資金在銀行，證券，保險，包括政府部門之間融通起來，把證券市場上的很多行為合法化，減少違規(guī)帶來的風(fēng)險，將使證券市場的資金成本下降，推進(jìn)證券市場的發(fā)展。另外張新，白重恩，劉俏教授還研究發(fā)現(xiàn)，在中國的證券市場上，通過兼并和收購，市價和上市公司的盈利都在提高。試點(diǎn)要有突破性，我國目前對民營銀行已經(jīng)有了突破，但突破領(lǐng)域較少?，F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)還有一個特點(diǎn)，就是有很多國家進(jìn)