【正文】 對象，從行業(yè)組織角度對信用評級業(yè)的定位、作用、評級方法、影響和監(jiān)管等方面進行了分析。國際清算銀行(BIS) (2000)也在其工作報告中對于信用評級業(yè)的發(fā)展進行了回顧氣并且對其現(xiàn)狀及其與其他信用質量信息來源的關系進行了比較。賓衛(wèi)蓮(2005)則對我國債券評級業(yè)的發(fā)展歷史進行了簡要回顧，并且對我國債券評級業(yè)發(fā)展緩慢的歷史原因進行了分析。 (二) 信用評級及信用評級機構作用研究Wakeman(1984)，Ramakrishnan和Thakor(1984)以及Millon和Thakor(1985)提出，信譽機制可以保證評級機構的評級結果不會偏離其評估標準，另外，發(fā)債公司之所以接受信用評級，Beatty和Rittor(1986)以及Carter和Manaster(1990)的研究進一步認為，如果評級機構失去了信譽，可以期望債券市場中評級機構的信譽同IP0的承銷商的信譽一樣重要，兩者都很大程度上影響所發(fā)行債券的信用度。Ederington、Yawitz和Roberts (1984)從信息傳遞的角度研究和論述了債券評級的信息內(nèi)容及其意義，他們使用最小二乘法對債券到期日收益同標準普爾、穆迪的評級進行了相關性分析，他們認為市場參與者對一個債券的信用評估并不僅僅依賴于其評級：信用評級給市場帶來的信息中，一部分同樣是包括在市場中不同的金融會計統(tǒng)計中的。因此，如果評級未經(jīng)復審的話，市場應該更多關注相關發(fā)債公司的會計度量，而非其債券的信用評級。另外，作者還指出，市場常常將標準普爾和穆迪（當時全球最大也是最有影響力的兩家評級機構）的評級看成揭示了同等風險的可靠信息來源。Kliger和Sarig (2000)則對評級的信息價值進行了測度，他們發(fā)現(xiàn)評級變動對于公司價值（股價）沒有影響，但對于債券價格有反方向影響，從而進一步驗證了Goh和Ederington(1993)對于評級下降不影響公司股價的研究。美國證券交易委員會(SEC)(2002)和證券委員會國際聯(lián)合組織(IOSCO)(2003)也從評級機構的運作流程出發(fā)對信用評級機構在證券市場運作中的作用進行了研究和探討。Thomas Keller (2005)指出，評級機構的最大作用就是消除資本借貸市場中借方和貸方之間的信息不對稱現(xiàn)象，從而提高借貸市場的透明度和效率。(三) 信用評級機構行為研究進入20世紀90年代以后，隨著評級機構的迅速擴張和其在證券市場上重要性的日益增強，研究者也對評級業(yè)的發(fā)展日益表現(xiàn)出濃厚的興趣。在這一時期，研究者開始對評級機構間的競爭機制、評級機構與投資分析的關系進行研究。在評級機構的競爭機制方面，Cantor和Packer (1996)分析了評級業(yè)內(nèi)次于行業(yè)領先者標準普爾和穆迪的“第三”評級機構們的生存之道，他們認為，依賴于評級的金融監(jiān)管者通常假設不同評級機構給出的同樣信用等級標志著同樣的違約風險，但是很多“第三位”的評級機構給出的評級卻往往比Moody39。 s和Samp。P要高。他們發(fā)現(xiàn)，在許多不同種類的樣本中，只有公司規(guī)模和發(fā)債歷史兩個因素同發(fā)債者尋求“第三”評級機構們進行評級的可能性持續(xù)相關。也就是說，為了獲得更高的信用等級，規(guī)模小的公司和發(fā)債歷史短的公司更傾向于尋求惠譽等“第三”評級機構進行評級，這就解釋了為什么在“信譽”作為最關鍵競爭因素的評級行業(yè)，這類評級機構仍能夠有自己的市場空間。作為評級行業(yè)的微觀主體，評級機構的行為不僅僅關系到自身的生存和發(fā)展，同時也對評級行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生影響，尤其是國際著名評級機構，由于其行業(yè)壟斷性，評級機構的活動往往會對評級行業(yè)的未來走向起到示范作用。金融專業(yè)聯(lián)合會(AFP) (2002)對世界主要評級機構進行了調查，發(fā)現(xiàn)評級機構所提供評級的準確性和及時性都不夠充足。Covitz (2003)通過對2000家穆迪和標準普爾的評級對象進行調查后提出，評級機構首先是受其信譽機制影響的。Butler (2003)的研究認為，被動評級可能使得評級機構和評級對象間建立起某種“關系”，而當評級機構同評級對象有“關系”存在時，則較少依賴市場公開的“硬”信息，而較多依靠通過公司內(nèi)部途徑獲得的“軟”信息。Purda (2004)研究了市場對于標準普爾和加拿大債券評級服務公司(CBRS)的反應，研究發(fā)現(xiàn)，CBRS的市場很大部分被標準普爾擠占了，但是CBRS對公司評級的提升對于公司價值有正面效果，小規(guī)模的公司尤其從中受益。Purda認為，國際評級機構的進入可能增加外國公司對于國際投資者的風險暴露。在評級行業(yè)同投資分析的關系方面，Ederington、Goh和Nelson(1996)做出了突出貢獻，他們的研究揭示了債券評級同證券分析兩個行業(yè)間既相互競爭又相互影響的關系。作者指出，債券評級機構和股票分析師都對公開交易的公司進行評估并且將其發(fā)現(xiàn)和意見傳達給投資者。但在將兩者的時間跨度進行了對比并且進行兩者間的格蘭杰因果檢驗之后，作者發(fā)現(xiàn)，債券評級下降部分上只是對于那些市場和分析師們已掌握的信息的回應，并且這些信息己經(jīng)分別在價格和收入預報中表現(xiàn)出來了。但是，評級下降同時也被分析師們和市場參與者研究以發(fā)現(xiàn)更多新的信息—市場的消極反應和分析師對他們預報的大幅下調。事實上正如以前研究中發(fā)現(xiàn)的，分析師對降級的反應比對其他信息的反應要更為敏感。另外，股票分析師更傾向于在升級后預期收益增加，然而升級對于預期的影響比降級對于預期的影響要小得多。 (四) 信用評級對債券影響研究西方學者對于信用評級的相關研究早在20世紀60年代就開始了，得到了很多有價值的研究成果，并且應用于評級市場之中。Manfred Steiner和Volker (2001)研究了標準普爾和穆迪公司的“列入評級觀察名單”公告對于德國債券價格的影響，結果顯示負而的評級公告會在公告當日及后幾日帶來明顯的異常收益率，但是正而的評級公告卻小會引發(fā)明顯的價格波動；Jun Peng (2002)究了標普基礎評級對于有保險的市政債券的影響，發(fā)現(xiàn)基礎評級的公布可以將利率降低約4個基點。國內(nèi)學者對信用評級的關注在近些年才出現(xiàn)，其中絕大多數(shù)為綜述研究和制度比較研究，極少有結合數(shù)據(jù)的定量研究，這與我國評級市場成熟度不高的現(xiàn)狀是相吻合的。劉銘(2007)對中國債券評級行業(yè)進行了比較全而的行業(yè)研究，并通過分析國外債券評級行業(yè)的啟示提出了我國債券評級行業(yè)的發(fā)展策略；徐道宣、石璋銘(2008)根據(jù)制度經(jīng)濟學理論指出必須從確立信用評估機構在市場中的獨立地位、加強對外交流和健全企業(yè)債券評級的法律法規(guī)等方而規(guī)范企業(yè)債券市場的信用評級制度。胡悅(2006)研究了世界上主流的債券評級方法和我國現(xiàn)有的評級方法，分析了我國評級方法中存在的問題并提出了提高我國評級技術的建議；黃石、黃長宇(2006)研究了KMV模型的原理，并介紹了使用該模型對發(fā)行主體進行信用評級的方法。De Bon dt和Thaler(1985)在研究美國股票市場時發(fā)現(xiàn)投資者們在得知評級公告的時候做出過度反應，之后會在一定的時間內(nèi)進行全糾正。Manfred Steiner和Volker G. Heinke對歐洲債券市場的研究也發(fā)現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象，顯示出歐洲債券投資者在第15到45天的時候對早前過度的負面反應進行了糾正。Jerome S. Fons和Andrew E. Kimball(1991年)研究了評級高低和實際違約率的關系，發(fā)現(xiàn)不論是標準普爾的評級還是穆迪的評級，隨著評級的下降違約率會顯著地升高。Jeff Jewell和Miles Livingston (1999年)的研究比較了標準普爾、穆迪和惠譽這三家公司的債券評級，發(fā)現(xiàn)在擁有了其中兩家機構的評級的基礎上，如果再雇第三家公司進行評級，仍然可以為市場提供更多的信息。除了對企業(yè)相關因素進行定性綜合分析的評級方法以外，各種基于模型的定量評級方法也層出不窮。Fisher (1959年)開創(chuàng)了多元線性分析模型；Linden 、McNamara和Valaar(1998年)運用加權Logistic回歸分析模型分析了債券評級的決定因素；RueyChing Hwang、K. F. Cheng和ChengFew Lee(2008年)研究了預測評級常用的“ordered probit模型”，發(fā)現(xiàn)從預測失誤率的角度來看這個模型并不是最優(yōu)的，認為市場驅動的因素和行業(yè)因素也應被用于評級預測。(五) 企業(yè)債券、公司債券信息有效性研究自Fama (1970)提出有效資本市場假說以來，國外學者圍繞股票市場的信息有效性進行了大量的實證研究。在公司債券市場，國外學者進行的實證研究同樣廣泛而深人。Martin (1974)最早研究了1960—1971年間美國公司債券市場的信息有效性間題，發(fā)現(xiàn)歷史價格對債券的到期收益率變化量不具有預測力，由此推斷美國的公司債券市場已經(jīng)具備最初級的信息有效性。Katz (1974 )則最早研究了信用評級改變對公司債券價格的影響，發(fā)現(xiàn)評級改變之前債券的價格沒有表現(xiàn)出任何預期，而評級改變之后需經(jīng)過6—10周價格才會調整到新的合理水平，由此推斷當時美國公司債券市場的信息有效性還不夠高。Lindvall (1977)研究了公司特征相似、發(fā)行時間卻先后有別的公司債券之間的價格聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)“新”債券(newly issued bonds)的回報率對“老”債券(seasoned bonds)的回報率具有預測力，可見“老”債券的信息有效性不如“新”債券。Schneeweis and Woolridge(1979 ) 、Smirlock (1985)和Chang and Pinegar (1986)在研究美國公司債券市場的日歷效應時，都發(fā)現(xiàn)了“一月效應”，即每年一月份的債券市場回報率通常都高于其他月份。Jordan and Jordan (1991)則發(fā)現(xiàn)了比“一月效應”更顯著的“年末效應”和“月內(nèi)周效應”，即公司債券市場在年底到下一年初之間的回報率經(jīng)常比其他月底到下月初的回報率高(年末效應)，每個月內(nèi)前兩周的回報率也經(jīng)常比后兩周的回報率高(月內(nèi)周效應)。這些研究說明美國公司債券市場的信息有效性水平并不高。可以看出，以上比較早期的文獻主要從歷史價格、信用評級、相似債券價格，甚至日歷效應等因素來研究債券回報率的可預測性。20世紀90年代以來，許多國外文獻開始考察公司債券與相關金融資產(chǎn)的價格聯(lián)動性，并借此研究公司債券的信息有效性問題。Cornell and Green (1991)與Blame et al.(1991)首次研究了美國的低信用級別公司債券，發(fā)現(xiàn)其回報率既和國債的回報率正相關，又和股市的回報率正相關。Kwan (1996)首次從單只債券的層面研究了公司債券與關聯(lián)股票的價格聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)雖然公司債券的價格變動與股票的價格變動方向相同，但后者明顯可以預測前者，說明公司債券的信息有效性不如股票高。Alexander et al.(2000)以高收益?zhèn)癁闃颖具M行的相似研究同樣發(fā)現(xiàn)了關聯(lián)股票可以預測債券回報率的現(xiàn)象。而Hotchkiss and Ronen (2002)則發(fā)現(xiàn)，關聯(lián)股票的價格變化雖然領先于公司債券，但前者并不是后者的格蘭杰原因，因此認為沒有證據(jù)表明股票的信息有效性高于公司債券。Blanco et al. (2005) 、Norden and Webber (2009) 研究了公司債券與信用違約互換之間的價格聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)后者也可以預測前者。在最近的研究中，Downing et al.(2009) 發(fā)現(xiàn)高信用級別公司債券與關聯(lián)股票之間沒有聯(lián)動關系，而低信用級別公司債券和可轉債與關聯(lián)股票之間具有聯(lián)動關系，而且股價變化是關聯(lián)債券價格變化的格蘭杰原因，說明美國低信用級別公司債券的信息有效性不如關聯(lián)股票高。國內(nèi)研究資本市場有效性的學術文獻絕大多數(shù)都集中在股票市場上。俞喬(1994 ) ，宋頌興和金偉根(1995 )、吳世農(nóng)(1996)、陳小悅等(1997)、張亦春和周穎剛(2001)、張兵和李曉明(2003)、陳燈塔和洪永森(2003)等一系列文獻相繼探討了我國股市的弱式有效性問題，基本結論為我國股市并沒有完全達到弱式有效。沈藝峰和吳世農(nóng)(1999) ，王永宏和趙學軍(2001)、周琳杰(2002 )、吳世農(nóng)和吳超鵬(2003 )、魯臻和鄒恒甫(2007)等文獻考察了股市的慣性與反轉效應，結果都表明我國股市的信息有效性不高。也有為數(shù)不多的國內(nèi)文獻研究過國債市場的信息有效性。陳軍澤和楊柳勇(2000 )運用事件研究方法考察了國債市場對央行降息事件的反應，發(fā)現(xiàn)降息公告發(fā)布之前國債的價格就會上漲，而公告發(fā)布之后反而沒有顯著的異常回報率，說明我國國債市場的信息有效性很高。李賢平等(2000)同樣采用事件研究方法考察了上海國債市場對四次降息事件的反應，發(fā)現(xiàn)國債調整到預期價格所需的時間一次比一次短，說明我國國債市場的信息有效性是不斷提高的。湯亮(2005)也采用事件研究方法考察了國債價格對CPI變化的反應，發(fā)現(xiàn)僅在交易所市場流通的國債，其反應速度要快于既在交易所市場流通又在銀行間市場流通的跨市場國債，說明前者的信息有效性高于后者。國內(nèi)對企業(yè)債券和公司債券市場的有效性方面的研究還處于空白。涉及到企業(yè)債券的國內(nèi)文獻，如李麗(2006)、楊嘩(2006),馮宗憲等(2009)，研究的內(nèi)容集中于強制擔保、品種創(chuàng)新和信用利差(credit spread)等方面。這些問題對于企業(yè)債券市場而言雖然也非常重要，但并不能取代對信息有效性問題的專門研究。最后，值得注意的是，近來國內(nèi)已經(jīng)有一些文獻開始關注股市和債市的聯(lián)動性問題，如曾志堅和江洲(2007 )、袁超等(2008)、王璐和龐皓(2008 )等。但這些文獻研究的都是國債或債券指數(shù)，既非企業(yè)債券或公司債券，又尚停留在宏觀層面。吳謙(2007)首次從微觀層面研究了14只可轉債與關聯(lián)股票之間的聯(lián)動關系，但可轉債的性質更接近于股票，而非固定收益證券，因此也不能取代對企業(yè)債券和公司債券的專門研究。三、 我國信用評級行業(yè)的發(fā)展狀況(一) 我國信用評級行業(yè)的歷史回顧我國信用評級行業(yè)的發(fā)展和規(guī)范與資本市場尤其是債券市場的發(fā)展緊密相關。1987年，我國為規(guī)范企業(yè)債券市場的發(fā)展，提出發(fā)展信用評級機構，信用評級行業(yè)由此開始起步。2005年以后，債券市場規(guī)模迅速擴大，品種日益豐富，監(jiān)管更趨規(guī)范，為評級行業(yè)快速發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。但總體來看，我國的信用評級行業(yè)還處于發(fā)展的初期