【正文】 對象，從行業(yè)組織角度對信用評級業(yè)的定位、作用、評級方法、影響和監(jiān)管等方面進(jìn)行了分析。國際清算銀行(BIS) (2000)也在其工作報告中對于信用評級業(yè)的發(fā)展進(jìn)行了回顧氣并且對其現(xiàn)狀及其與其他信用質(zhì)量信息來源的關(guān)系進(jìn)行了比較。賓衛(wèi)蓮(2005)則對我國債券評級業(yè)的發(fā)展歷史進(jìn)行了簡要回顧，并且對我國債券評級業(yè)發(fā)展緩慢的歷史原因進(jìn)行了分析。 (二) 信用評級及信用評級機(jī)構(gòu)作用研究Wakeman(1984)，Ramakrishnan和Thakor(1984)以及Millon和Thakor(1985)提出，信譽(yù)機(jī)制可以保證評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果不會偏離其評估標(biāo)準(zhǔn)，另外，發(fā)債公司之所以接受信用評級，Beatty和Rittor(1986)以及Carter和Manaster(1990)的研究進(jìn)一步認(rèn)為，如果評級機(jī)構(gòu)失去了信譽(yù)，可以期望債券市場中評級機(jī)構(gòu)的信譽(yù)同IP0的承銷商的信譽(yù)一樣重要，兩者都很大程度上影響所發(fā)行債券的信用度。Ederington、Yawitz和Roberts (1984)從信息傳遞的角度研究和論述了債券評級的信息內(nèi)容及其意義，他們使用最小二乘法對債券到期日收益同標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪的評級進(jìn)行了相關(guān)性分析，他們認(rèn)為市場參與者對一個債券的信用評估并不僅僅依賴于其評級：信用評級給市場帶來的信息中，一部分同樣是包括在市場中不同的金融會計統(tǒng)計中的。因此，如果評級未經(jīng)復(fù)審的話，市場應(yīng)該更多關(guān)注相關(guān)發(fā)債公司的會計度量，而非其債券的信用評級。另外，作者還指出，市場常常將標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪（當(dāng)時全球最大也是最有影響力的兩家評級機(jī)構(gòu)）的評級看成揭示了同等風(fēng)險的可靠信息來源。Kliger和Sarig (2000)則對評級的信息價值進(jìn)行了測度，他們發(fā)現(xiàn)評級變動對于公司價值（股價）沒有影響，但對于債券價格有反方向影響，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了Goh和Ederington(1993)對于評級下降不影響公司股價的研究。美國證券交易委員會(SEC)(2002)和證券委員會國際聯(lián)合組織(IOSCO)(2003)也從評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)作流程出發(fā)對信用評級機(jī)構(gòu)在證券市場運(yùn)作中的作用進(jìn)行了研究和探討。Thomas Keller (2005)指出，評級機(jī)構(gòu)的最大作用就是消除資本借貸市場中借方和貸方之間的信息不對稱現(xiàn)象，從而提高借貸市場的透明度和效率。(三) 信用評級機(jī)構(gòu)行為研究進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，隨著評級機(jī)構(gòu)的迅速擴(kuò)張和其在證券市場上重要性的日益增強(qiáng)，研究者也對評級業(yè)的發(fā)展日益表現(xiàn)出濃厚的興趣。在這一時期，研究者開始對評級機(jī)構(gòu)間的競爭機(jī)制、評級機(jī)構(gòu)與投資分析的關(guān)系進(jìn)行研究。在評級機(jī)構(gòu)的競爭機(jī)制方面，Cantor和Packer (1996)分析了評級業(yè)內(nèi)次于行業(yè)領(lǐng)先者標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪的“第三”評級機(jī)構(gòu)們的生存之道，他們認(rèn)為，依賴于評級的金融監(jiān)管者通常假設(shè)不同評級機(jī)構(gòu)給出的同樣信用等級標(biāo)志著同樣的違約風(fēng)險，但是很多“第三位”的評級機(jī)構(gòu)給出的評級卻往往比Moody39。 s和Samp。P要高。他們發(fā)現(xiàn)，在許多不同種類的樣本中，只有公司規(guī)模和發(fā)債歷史兩個因素同發(fā)債者尋求“第三”評級機(jī)構(gòu)們進(jìn)行評級的可能性持續(xù)相關(guān)。也就是說，為了獲得更高的信用等級，規(guī)模小的公司和發(fā)債歷史短的公司更傾向于尋求惠譽(yù)等“第三”評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級，這就解釋了為什么在“信譽(yù)”作為最關(guān)鍵競爭因素的評級行業(yè)，這類評級機(jī)構(gòu)仍能夠有自己的市場空間。作為評級行業(yè)的微觀主體，評級機(jī)構(gòu)的行為不僅僅關(guān)系到自身的生存和發(fā)展，同時也對評級行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生影響，尤其是國際著名評級機(jī)構(gòu)，由于其行業(yè)壟斷性，評級機(jī)構(gòu)的活動往往會對評級行業(yè)的未來走向起到示范作用。金融專業(yè)聯(lián)合會(AFP) (2002)對世界主要評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)評級機(jī)構(gòu)所提供評級的準(zhǔn)確性和及時性都不夠充足。Covitz (2003)通過對2000家穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級對象進(jìn)行調(diào)查后提出，評級機(jī)構(gòu)首先是受其信譽(yù)機(jī)制影響的。Butler (2003)的研究認(rèn)為，被動評級可能使得評級機(jī)構(gòu)和評級對象間建立起某種“關(guān)系”，而當(dāng)評級機(jī)構(gòu)同評級對象有“關(guān)系”存在時，則較少依賴市場公開的“硬”信息，而較多依靠通過公司內(nèi)部途徑獲得的“軟”信息。Purda (2004)研究了市場對于標(biāo)準(zhǔn)普爾和加拿大債券評級服務(wù)公司(CBRS)的反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，CBRS的市場很大部分被標(biāo)準(zhǔn)普爾擠占了，但是CBRS對公司評級的提升對于公司價值有正面效果，小規(guī)模的公司尤其從中受益。Purda認(rèn)為，國際評級機(jī)構(gòu)的進(jìn)入可能增加外國公司對于國際投資者的風(fēng)險暴露。在評級行業(yè)同投資分析的關(guān)系方面，Ederington、Goh和Nelson(1996)做出了突出貢獻(xiàn)，他們的研究揭示了債券評級同證券分析兩個行業(yè)間既相互競爭又相互影響的關(guān)系。作者指出，債券評級機(jī)構(gòu)和股票分析師都對公開交易的公司進(jìn)行評估并且將其發(fā)現(xiàn)和意見傳達(dá)給投資者。但在將兩者的時間跨度進(jìn)行了對比并且進(jìn)行兩者間的格蘭杰因果檢驗(yàn)之后，作者發(fā)現(xiàn)，債券評級下降部分上只是對于那些市場和分析師們已掌握的信息的回應(yīng)，并且這些信息己經(jīng)分別在價格和收入預(yù)報中表現(xiàn)出來了。但是，評級下降同時也被分析師們和市場參與者研究以發(fā)現(xiàn)更多新的信息—市場的消極反應(yīng)和分析師對他們預(yù)報的大幅下調(diào)。事實(shí)上正如以前研究中發(fā)現(xiàn)的，分析師對降級的反應(yīng)比對其他信息的反應(yīng)要更為敏感。另外，股票分析師更傾向于在升級后預(yù)期收益增加，然而升級對于預(yù)期的影響比降級對于預(yù)期的影響要小得多。 (四) 信用評級對債券影響研究西方學(xué)者對于信用評級的相關(guān)研究早在20世紀(jì)60年代就開始了，得到了很多有價值的研究成果，并且應(yīng)用于評級市場之中。Manfred Steiner和Volker (2001)研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪公司的“列入評級觀察名單”公告對于德國債券價格的影響，結(jié)果顯示負(fù)而的評級公告會在公告當(dāng)日及后幾日帶來明顯的異常收益率，但是正而的評級公告卻小會引發(fā)明顯的價格波動；Jun Peng (2002)究了標(biāo)普基礎(chǔ)評級對于有保險的市政債券的影響，發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)評級的公布可以將利率降低約4個基點(diǎn)。國內(nèi)學(xué)者對信用評級的關(guān)注在近些年才出現(xiàn)，其中絕大多數(shù)為綜述研究和制度比較研究，極少有結(jié)合數(shù)據(jù)的定量研究，這與我國評級市場成熟度不高的現(xiàn)狀是相吻合的。劉銘(2007)對中國債券評級行業(yè)進(jìn)行了比較全而的行業(yè)研究，并通過分析國外債券評級行業(yè)的啟示提出了我國債券評級行業(yè)的發(fā)展策略；徐道宣、石璋銘(2008)根據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出必須從確立信用評估機(jī)構(gòu)在市場中的獨(dú)立地位、加強(qiáng)對外交流和健全企業(yè)債券評級的法律法規(guī)等方而規(guī)范企業(yè)債券市場的信用評級制度。胡悅(2006)研究了世界上主流的債券評級方法和我國現(xiàn)有的評級方法，分析了我國評級方法中存在的問題并提出了提高我國評級技術(shù)的建議；黃石、黃長宇(2006)研究了KMV模型的原理，并介紹了使用該模型對發(fā)行主體進(jìn)行信用評級的方法。De Bon dt和Thaler(1985)在研究美國股票市場時發(fā)現(xiàn)投資者們在得知評級公告的時候做出過度反應(yīng)，之后會在一定的時間內(nèi)進(jìn)行全糾正。Manfred Steiner和Volker G. Heinke對歐洲債券市場的研究也發(fā)現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象，顯示出歐洲債券投資者在第15到45天的時候?qū)υ缜斑^度的負(fù)面反應(yīng)進(jìn)行了糾正。Jerome S. Fons和Andrew E. Kimball(1991年)研究了評級高低和實(shí)際違約率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不論是標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級還是穆迪的評級，隨著評級的下降違約率會顯著地升高。Jeff Jewell和Miles Livingston (1999年)的研究比較了標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)這三家公司的債券評級，發(fā)現(xiàn)在擁有了其中兩家機(jī)構(gòu)的評級的基礎(chǔ)上，如果再雇第三家公司進(jìn)行評級，仍然可以為市場提供更多的信息。除了對企業(yè)相關(guān)因素進(jìn)行定性綜合分析的評級方法以外，各種基于模型的定量評級方法也層出不窮。Fisher (1959年)開創(chuàng)了多元線性分析模型；Linden 、McNamara和Valaar(1998年)運(yùn)用加權(quán)Logistic回歸分析模型分析了債券評級的決定因素；RueyChing Hwang、K. F. Cheng和ChengFew Lee(2008年)研究了預(yù)測評級常用的“ordered probit模型”，發(fā)現(xiàn)從預(yù)測失誤率的角度來看這個模型并不是最優(yōu)的，認(rèn)為市場驅(qū)動的因素和行業(yè)因素也應(yīng)被用于評級預(yù)測。(五) 企業(yè)債券、公司債券信息有效性研究自Fama (1970)提出有效資本市場假說以來，國外學(xué)者圍繞股票市場的信息有效性進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。在公司債券市場，國外學(xué)者進(jìn)行的實(shí)證研究同樣廣泛而深人。Martin (1974)最早研究了1960—1971年間美國公司債券市場的信息有效性間題，發(fā)現(xiàn)歷史價格對債券的到期收益率變化量不具有預(yù)測力，由此推斷美國的公司債券市場已經(jīng)具備最初級的信息有效性。Katz (1974 )則最早研究了信用評級改變對公司債券價格的影響，發(fā)現(xiàn)評級改變之前債券的價格沒有表現(xiàn)出任何預(yù)期，而評級改變之后需經(jīng)過6—10周價格才會調(diào)整到新的合理水平，由此推斷當(dāng)時美國公司債券市場的信息有效性還不夠高。Lindvall (1977)研究了公司特征相似、發(fā)行時間卻先后有別的公司債券之間的價格聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)“新”債券(newly issued bonds)的回報率對“老”債券(seasoned bonds)的回報率具有預(yù)測力，可見“老”債券的信息有效性不如“新”債券。Schneeweis and Woolridge(1979 ) 、Smirlock (1985)和Chang and Pinegar (1986)在研究美國公司債券市場的日歷效應(yīng)時，都發(fā)現(xiàn)了“一月效應(yīng)”，即每年一月份的債券市場回報率通常都高于其他月份。Jordan and Jordan (1991)則發(fā)現(xiàn)了比“一月效應(yīng)”更顯著的“年末效應(yīng)”和“月內(nèi)周效應(yīng)”，即公司債券市場在年底到下一年初之間的回報率經(jīng)常比其他月底到下月初的回報率高(年末效應(yīng))，每個月內(nèi)前兩周的回報率也經(jīng)常比后兩周的回報率高(月內(nèi)周效應(yīng))。這些研究說明美國公司債券市場的信息有效性水平并不高。可以看出，以上比較早期的文獻(xiàn)主要從歷史價格、信用評級、相似債券價格，甚至日歷效應(yīng)等因素來研究債券回報率的可預(yù)測性。20世紀(jì)90年代以來，許多國外文獻(xiàn)開始考察公司債券與相關(guān)金融資產(chǎn)的價格聯(lián)動性，并借此研究公司債券的信息有效性問題。Cornell and Green (1991)與Blame et al.(1991)首次研究了美國的低信用級別公司債券，發(fā)現(xiàn)其回報率既和國債的回報率正相關(guān)，又和股市的回報率正相關(guān)。Kwan (1996)首次從單只債券的層面研究了公司債券與關(guān)聯(lián)股票的價格聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)雖然公司債券的價格變動與股票的價格變動方向相同，但后者明顯可以預(yù)測前者，說明公司債券的信息有效性不如股票高。Alexander et al.(2000)以高收益?zhèn)癁闃颖具M(jìn)行的相似研究同樣發(fā)現(xiàn)了關(guān)聯(lián)股票可以預(yù)測債券回報率的現(xiàn)象。而Hotchkiss and Ronen (2002)則發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)股票的價格變化雖然領(lǐng)先于公司債券，但前者并不是后者的格蘭杰原因，因此認(rèn)為沒有證據(jù)表明股票的信息有效性高于公司債券。Blanco et al. (2005) 、Norden and Webber (2009) 研究了公司債券與信用違約互換之間的價格聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)后者也可以預(yù)測前者。在最近的研究中，Downing et al.(2009) 發(fā)現(xiàn)高信用級別公司債券與關(guān)聯(lián)股票之間沒有聯(lián)動關(guān)系，而低信用級別公司債券和可轉(zhuǎn)債與關(guān)聯(lián)股票之間具有聯(lián)動關(guān)系，而且股價變化是關(guān)聯(lián)債券價格變化的格蘭杰原因，說明美國低信用級別公司債券的信息有效性不如關(guān)聯(lián)股票高。國內(nèi)研究資本市場有效性的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)絕大多數(shù)都集中在股票市場上。俞喬(1994 ) ，宋頌興和金偉根(1995 )、吳世農(nóng)(1996)、陳小悅等(1997)、張亦春和周穎剛(2001)、張兵和李曉明(2003)、陳燈塔和洪永森(2003)等一系列文獻(xiàn)相繼探討了我國股市的弱式有效性問題，基本結(jié)論為我國股市并沒有完全達(dá)到弱式有效。沈藝峰和吳世農(nóng)(1999) ，王永宏和趙學(xué)軍(2001)、周琳杰(2002 )、吳世農(nóng)和吳超鵬(2003 )、魯臻和鄒恒甫(2007)等文獻(xiàn)考察了股市的慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)，結(jié)果都表明我國股市的信息有效性不高。也有為數(shù)不多的國內(nèi)文獻(xiàn)研究過國債市場的信息有效性。陳軍澤和楊柳勇(2000 )運(yùn)用事件研究方法考察了國債市場對央行降息事件的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)降息公告發(fā)布之前國債的價格就會上漲，而公告發(fā)布之后反而沒有顯著的異?；貓舐?，說明我國國債市場的信息有效性很高。李賢平等(2000)同樣采用事件研究方法考察了上海國債市場對四次降息事件的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)國債調(diào)整到預(yù)期價格所需的時間一次比一次短，說明我國國債市場的信息有效性是不斷提高的。湯亮(2005)也采用事件研究方法考察了國債價格對CPI變化的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)僅在交易所市場流通的國債，其反應(yīng)速度要快于既在交易所市場流通又在銀行間市場流通的跨市場國債，說明前者的信息有效性高于后者。國內(nèi)對企業(yè)債券和公司債券市場的有效性方面的研究還處于空白。涉及到企業(yè)債券的國內(nèi)文獻(xiàn)，如李麗(2006)、楊嘩(2006),馮宗憲等(2009)，研究的內(nèi)容集中于強(qiáng)制擔(dān)保、品種創(chuàng)新和信用利差(credit spread)等方面。這些問題對于企業(yè)債券市場而言雖然也非常重要，但并不能取代對信息有效性問題的專門研究。最后，值得注意的是，近來國內(nèi)已經(jīng)有一些文獻(xiàn)開始關(guān)注股市和債市的聯(lián)動性問題，如曾志堅和江洲(2007 )、袁超等(2008)、王璐和龐皓(2008 )等。但這些文獻(xiàn)研究的都是國債或債券指數(shù)，既非企業(yè)債券或公司債券，又尚停留在宏觀層面。吳謙(2007)首次從微觀層面研究了14只可轉(zhuǎn)債與關(guān)聯(lián)股票之間的聯(lián)動關(guān)系，但可轉(zhuǎn)債的性質(zhì)更接近于股票，而非固定收益證券，因此也不能取代對企業(yè)債券和公司債券的專門研究。三、 我國信用評級行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r(一) 我國信用評級行業(yè)的歷史回顧我國信用評級行業(yè)的發(fā)展和規(guī)范與資本市場尤其是債券市場的發(fā)展緊密相關(guān)。1987年，我國為規(guī)范企業(yè)債券市場的發(fā)展，提出發(fā)展信用評級機(jī)構(gòu)，信用評級行業(yè)由此開始起步。2005年以后，債券市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，品種日益豐富，監(jiān)管更趨規(guī)范，為評級行業(yè)快速發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。但總體來看，我國的信用評級行業(yè)還處于發(fā)展的初期