【正文】 興趣。另外，作者還指出，市場常常將標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪（當(dāng)時全球最大也是最有影響力的兩家評級機構(gòu)）的評級看成揭示了同等風(fēng)險的可靠信息來源。賓衛(wèi)蓮(2005)則對我國債券評級業(yè)的發(fā)展歷史進行了簡要回顧，并且對我國債券評級業(yè)發(fā)展緩慢的歷史原因進行了分析。 Cantor，Richard和Packer (1995)。隨后，在1967年，Atkinson對于19441985年的評級行業(yè)進行了后續(xù)性研究。這是一個創(chuàng)新之處,對國內(nèi)的學(xué)術(shù)領(lǐng)域起到一定的補充作用；同時文章通過實證解釋我國信用評級的影響力，對形成我國信用評級業(yè)社會公信力的一致評價有推動作用。(二) 研究方法和內(nèi)容框架本文綜合運用定性方法和定量方法研究了我國信用評級業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，并對評級結(jié)果在多大程度上影響債券市場做了實證分析，從中發(fā)現(xiàn)我國信用評級業(yè)的問題，并提出信用評級業(yè)的發(fā)展建議。因此，在以美國為代表的發(fā)達國家，其債券市場活動中債券評級機構(gòu)的評級往往對投資者的投資決策和市場監(jiān)管者的監(jiān)管行為起到關(guān)鍵作用。嚴(yán)格地說，信用評級的業(yè)務(wù)包括債券評級，借款企業(yè)評級，銀行評級，證券公司評級，擔(dān)保機構(gòu)信用評級和資產(chǎn)證券化等信用評級，但是其主要業(yè)務(wù)還是債券評級。為此，我國需要加快企業(yè)債券市場的發(fā)展。企業(yè)債的發(fā)行,交易主要適用國務(wù)院企業(yè)債券管理條例的規(guī)定.(2) 發(fā)行主體不同:公司債的發(fā)行主體為依照公司法設(shè)立的有限公司和股份公司。因此，從二十世紀(jì)八十年代以來，我國就一直在進行者金融機構(gòu)和金融市場的改革。s credit rating industry and the degree of its influence on the bond market look like. This is what the paper mainly researches.By describing the existed articles from home and abroad, the article applies qualitative and quantitative analysis on the status of Chinese credit rating industry. In the quantitative part, the paper uses the true interest cost model and the event study model, and find that both in the primary market and the secondary market of our bond market, our credit ratings play some influence. Finally, according to the problems, the article proposes some suggestions to develop our credit rating industry.KEY WORDS: credit rating。在定量研究中,文章運用了真實利息成本模型和事件研究模型,發(fā)現(xiàn)不論是在企業(yè)債券的一級市場還是二級市場,我國信用評級都有一定的影響力。評級成了一種資格審查,利率由政府確定。首先，債券市場的存在本身就是以信用存在為前提的；其次，在完善的債券市場中，發(fā)債主體信用度的高低決定了其債券能否被市場接受，而債券本身的信用等級更是決定了債券的價格和發(fā)行的模式。我國的債券總量得到了極大的提高,債券種類也得到了很大的豐富。但是,。從這個角度上說,完善的信用評級業(yè)對我國債券市場的發(fā)展至關(guān)重要。這就啟發(fā)我們思考,我國的信用評級業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀如何,其對債券市場的影響程度如何。最后,針對存在的問題,文章提出了發(fā)展我國信用評級業(yè)的政策建議。 bond rating。金融機構(gòu)上，我國商業(yè)銀行的改革已初見成效，金融市場上，我國也已推出了創(chuàng)業(yè)板和股指期貨等。企業(yè)債的發(fā)行主體為我國境內(nèi)具有法人資格的非公司制企業(yè)(如各種廠,礦等).(3) 發(fā)行條件不同:此處細節(jié)省略. (4) 發(fā)行程序不同:依照證券法第17 條, 申請公開發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)報經(jīng)中國證監(jiān)會或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)。圖1 圖2 2010年我國債券發(fā)行額構(gòu)成情況信用評級對企業(yè)債券市場的發(fā)展至關(guān)重要。本文研究的主要方面就是關(guān)于債券信用評級對我國債券市場的影響程度分析。但在我國，一般認(rèn)為，債券評級業(yè)的發(fā)展仍處于非常落后的階段，評級機構(gòu)魚龍混雜、技術(shù)力量匱乏、職業(yè)素質(zhì)低下且監(jiān)管不力，不能反映債券的真實風(fēng)險，也不能反映債券的價格。除導(dǎo)言外，本文還包括其它五部分，分別是：第二部分，文獻綜述，將國內(nèi)外研究信用評級業(yè)的相關(guān)文章做了一個梳理，總結(jié)了前人的研究成果；第三部分，我國信用評級業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀分析，包括歷史、現(xiàn)狀和問題；第四部分，信用評級對我國債券一級市場的影響分析，通過采用TIC模型，解釋了評級結(jié)果是否能降低我國債券的發(fā)行成本；第五部分，信用評級對我國債券二級市場的影響分析，通過采用事件分析模型，分析了評級公告的變動對我國的債券收益率到底能產(chǎn)生怎樣的影響；第六部分，結(jié)論和發(fā)展我國信用評級業(yè)的建議，總結(jié)了我國信用評級業(yè)對債券市場的影響程度及存在的問題，并展望我國信用評級業(yè)的發(fā)展前景，提出了發(fā)展我國信用評級業(yè)的建議。由于時間和能力的限制，我們對國外的文獻研究得相對少些，這是一個不足之處，以后可以多看些國外相關(guān)文獻以增加對信用評級業(yè)作用的理解。他發(fā)現(xiàn)由于二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)違約率大幅下降，普遍良好的信用等級使得評級行業(yè)顯得無足輕重了。對信用評級業(yè)的發(fā)展進行了回顧，并在對評級的研究中發(fā)現(xiàn)，與投資者和監(jiān)管者通常認(rèn)為的相反，不同評級機構(gòu)在不同時期提供的評級的涵義也是不同的。 (二) 信用評級及信用評級機構(gòu)作用研究Wakeman(1984)，Ramakrishnan和Thakor(1984)以及Millon和Thakor(1985)提出，信譽機制可以保證評級機構(gòu)的評級結(jié)果不會偏離其評估標(biāo)準(zhǔn)，另外，發(fā)債公司之所以接受信用評級，Beatty和Rittor(1986)以及Carter和Manaster(1990)的研究進一步認(rèn)為，如果評級機構(gòu)失去了信譽，可以期望債券市場中評級機構(gòu)的信譽同IP0的承銷商的信譽一樣重要，兩者都很大程度上影響所發(fā)行債券的信用度。Kliger和Sarig (2000)則對評級的信息價值進行了測度，他們發(fā)現(xiàn)評級變動對于公司價值（股價）沒有影響，但對于債券價格有反方向影響，從而進一步驗證了Goh和Ederington(1993)對于評級下降不影響公司股價的研究。在這一時期，研究者開始對評級機構(gòu)間的競爭機制、評級機構(gòu)與投資分析的關(guān)系進行研究。他們發(fā)現(xiàn)，在許多不同種類的樣本中，只有公司規(guī)模和發(fā)債歷史兩個因素同發(fā)債者尋求“第三”評級機構(gòu)們進行評級的可能性持續(xù)相關(guān)。Covitz (2003)通過對2000家穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級對象進行調(diào)查后提出，評級機構(gòu)首先是受其信譽機制影響的。在評級行業(yè)同投資分析的關(guān)系方面，Ederington、Goh和Nelson(1996)做出了突出貢獻，他們的研究揭示了債券評級同證券分析兩個行業(yè)間既相互競爭又相互影響的關(guān)系。事實上正如以前研究中發(fā)現(xiàn)的，分析師對降級的反應(yīng)比對其他信息的反應(yīng)要更為敏感。國內(nèi)學(xué)者對信用評級的關(guān)注在近些年才出現(xiàn)，其中絕大多數(shù)為綜述研究和制度比較研究，極少有結(jié)合數(shù)據(jù)的定量研究，這與我國評級市場成熟度不高的現(xiàn)狀是相吻合的。Manfred Steiner和Volker G. Heinke對歐洲債券市場的研究也發(fā)現(xiàn)了同樣的現(xiàn)象，顯示出歐洲債券投資者在第15到45天的時候?qū)υ缜斑^度的負面反應(yīng)進行了糾正。Fisher (1959年)開創(chuàng)了多元線性分析模型；Linden 、McNamara和Valaar(1998年)運用加權(quán)Logistic回歸分析模型分析了債券評級的決定因素；RueyChing Hwang、K. F. Cheng和ChengFew Lee(2008年)研究了預(yù)測評級常用的“ordered probit模型”，發(fā)現(xiàn)從預(yù)測失誤率的角度來看這個模型并不是最優(yōu)的，認(rèn)為市場驅(qū)動的因素和行業(yè)因素也應(yīng)被用于評級預(yù)測。Katz (1974 )則最早研究了信用評級改變對公司債券價格的影響，發(fā)現(xiàn)評級改變之前債券的價格沒有表現(xiàn)出任何預(yù)期，而評級改變之后需經(jīng)過6—10周價格才會調(diào)整到新的合理水平，由此推斷當(dāng)時美國公司債券市場的信息有效性還不夠高。這些研究說明美國公司債券市場的信息有效性水平并不高。Kwan (1996)首次從單只債券的層面研究了公司債券與關(guān)聯(lián)股票的價格聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)雖然公司債券的價格變動與股票的價格變動方向相同，但后者明顯可以預(yù)測前者，說明公司債券的信息有效性不如股票高。在最近的研究中，Downing et al.(2009) 發(fā)現(xiàn)高信用級別公司債券與關(guān)聯(lián)股票之間沒有聯(lián)動關(guān)系，而低信用級別公司債券和可轉(zhuǎn)債與關(guān)聯(lián)股票之間具有聯(lián)動關(guān)系，而且股價變化是關(guān)聯(lián)債券價格變化的格蘭杰原因，說明美國低信用級別公司債券的信息有效性不如關(guān)聯(lián)股票高。也有為數(shù)不多的國內(nèi)文獻研究過國債市場的信息有效性。國內(nèi)對企業(yè)債券和公司債券市場的有效性方面的研究還處于空白。但這些文獻研究的都是國債或債券指數(shù)，既非企業(yè)債券或公司債券，又尚停留在宏觀層面。2005年以后，債券市場規(guī)模迅速擴大，品種日益豐富，監(jiān)管更趨規(guī)范，為評級行業(yè)快速發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。各地紛紛開始組建信用評級機構(gòu)，其中大部分機構(gòu)為人民銀行系統(tǒng)內(nèi)相關(guān)部門組建成立。1990年8月，人民銀行下發(fā)了《關(guān)于設(shè)立信譽評級委員會有關(guān)問題的通知》，確立了銀行內(nèi)部資信評級的組織體系問題。隨后，新世紀(jì)、中誠信證券評估有限公司、大公、福建省信用評級委員會（聯(lián)合的前身）等外部評級機構(gòu)相繼成立，評級業(yè)務(wù)逐步走向規(guī)范化和制度化，評級技術(shù)也有較大程度的提升。社會各界逐漸認(rèn)識到了資信評級在征信體系中的功能和作用此外，債券市場相繼推出新產(chǎn)品，各監(jiān)管機構(gòu)從業(yè)務(wù)角度將信用評級機構(gòu)納入其監(jiān)管范圍，出臺了多部對機構(gòu)和業(yè)務(wù)進行規(guī)范的規(guī)章制度?？焖侔l(fā)展階段（2005年至今）在此階段，銀行間債券市場先后推出短期融資券、中期票據(jù)等創(chuàng)新品種，交易所市場也發(fā)行了公司債券。2007年8月，證監(jiān)會先后發(fā)布《公司債券發(fā)行試點辦法》和《證券市場資信評級業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，包括中誠信證券評估有限公司、鵬元資信評估有限公司、新世紀(jì)、大公、天津中誠信評估有限公司五家評級機構(gòu)被核準(zhǔn)從事證券市場資信評級業(yè)務(wù)，公司債券評級業(yè)務(wù)就此展開。伴隨著債券市場的快速發(fā)展，信用評級市場快速擴大，信用評級受到了越來越多的關(guān)注，信用等級的定價作用也日益顯著。同年11月，人民銀行發(fā)布《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》。1993年《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》中提出，要建立發(fā)債機構(gòu)和債券信用評級制度，促進債券市場健康發(fā)展。2001年4月中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》第31條規(guī)定，發(fā)行人可委托有資格的信用評級機構(gòu)對本次可轉(zhuǎn)換公司債券的信用或發(fā)行人的信用進行評級，信用評級的結(jié)果可以作為確定有關(guān)發(fā)行條款的依據(jù)并予以披露。這些規(guī)章的制定和頒布，將會把信用評級全面導(dǎo)入我國資本市場，為證券評級的開展提供法律背景，對中國證券市場監(jiān)管法規(guī)框架的形成和監(jiān)管體系的完善有重要意義。表1 我國各類評級情況表評級種類評級對象評級要求評級數(shù)量（家次）債券評級企業(yè)債（短期融資券）強制1000家次以上可轉(zhuǎn)換債券可以50以上金融債無2企業(yè)評級貸款證企業(yè)有10005000擔(dān)保貸款企業(yè)有30上市公司無15上市公司定量評級無3000家次以上其他企業(yè)無30金融機構(gòu)評級銀行無26證券公司無50左右保險公司無2其他金融機構(gòu)無15200信用擔(dān)保機構(gòu)有15銀行分支機構(gòu)業(yè)績評價個別有100以上基金評級基金無5近年來，中國人民銀行各地分行開始陸續(xù)認(rèn)定一些信用評級機構(gòu)，對貸款企業(yè)進行信用評級，如上海、天津、福建、海南等很多省市都開展了對貸款企業(yè)的評級。自1988年上海成立了獨立的信用評級機構(gòu)到目前為止，中國可能有不到20家信用評級機構(gòu)，主要集中在北京和上海。這類機構(gòu)原來主要依附于各銀行，業(yè)務(wù)比較單一，獨立后其中的一部分真正走向了市場，但大部分仍然服務(wù)于其原來掛靠的銀行。穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽等紛紛在中國尋求合作伙伴或成立辦事機構(gòu)等。從企業(yè)信用評級方面看，由于參加評級與否屬企業(yè)自愿，如果信用評級不能給企業(yè)籌資、融資帶來實實在在的好處，企業(yè)當(dāng)然沒有要求進行信用評級的積極性。就目前來看，上市公司越來越多，資本市場日益活躍，交易者很難單靠自己的力量獲取充分完全的信息并對這些信息進行專業(yè)的分析和判斷，在市場經(jīng)濟條件下只有依靠獨立的信用評級機構(gòu)。當(dāng)前，由于各種原因，我國評級機構(gòu)比較注重具體項目的工作，但其他工作開展力度不夠。（4）我國對信用評級的研究和應(yīng)用還很不充分從我國對信用評級的研究和應(yīng)用看，我國對行用評級的研究和應(yīng)用還很不充分，處于初步階段；不僅研究的深度不夠，而且研究的系統(tǒng)性也很欠缺，缺乏系統(tǒng)的理論和實證分析，更談不上對信用評價體系和方法的系統(tǒng)深入研究。（5）本土化程度低，國際壟斷形勢嚴(yán)峻正是由于我國債券評級行業(yè)發(fā)展時間短、技術(shù)落后、市場狹小而檢驗不足，導(dǎo)致實力同國際知名信用評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽等相比有著很大的不足。而對于境內(nèi)融資的企業(yè)來說，它們之所以選擇國內(nèi)評級機構(gòu)更多是出于成本和其他非市場因素的考慮。國內(nèi)評級市場也可以分為兩個部分：第一部分：對境內(nèi)對象評級，主要為境內(nèi)投資者和監(jiān)管者服務(wù)，主要是本幣評級；第二部分：對境外對象評級，主要為境內(nèi)投資者和監(jiān)管者服務(wù)，主要是本幣評級。同時，由于信用評級行業(yè)的特殊性使得其涉及到的政治、文化等因素更多，如果評級市場全部被國際評級機構(gòu)占據(jù)的話將對我國的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生不利影響，因此對于國內(nèi)評級機構(gòu)而言，這又是必須打贏的一仗。而解釋變量的選取則根據(jù)研究目的與背景不同有所差異。該模型以真實利息成本（True Interest Co