【正文】 風(fēng)險(xiǎn)警示上市公司的財(cái)務(wù)狀況轉(zhuǎn)變進(jìn)行研究中發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司可能仍存在粉飾報(bào)表、操縱會(huì)計(jì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的行為，對(duì)Zscore模型得出正確的結(jié)果產(chǎn)生了不利的影響[12]。綜上所述，國(guó)外對(duì)Zscore模型應(yīng)用于上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)研究已比較深入，且隨著信息化的發(fā)展，數(shù)據(jù)庫(kù)的建立與發(fā)展，Zscore模型已難以滿足上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估要求，更多學(xué)者將利用Zscore模型與基于數(shù)據(jù)庫(kù)而建立的模型進(jìn)行分析比較，取長(zhǎng)補(bǔ)短。而我國(guó)國(guó)內(nèi)的運(yùn)用Zscore模型分析上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況尚處于探索階段，研究主要存在兩個(gè)缺陷的地方：第一，研究多是以ST上市公司與正常上市公司作為兩個(gè)對(duì)比的樣本組，但正常上市公司研究期間的信用風(fēng)險(xiǎn)并不能確定，其Z值偏低不能簡(jiǎn)單解釋為Zscore模型的預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度存在問題；第二，鮮有研究ST上市公司被特別處理的原因?qū)ι鲜泄綵值的影響。基于以上結(jié)論，本文將設(shè)立兩個(gè)立足點(diǎn)來(lái)研究Zscore模型在我國(guó)上市公司運(yùn)用：第一，將研究對(duì)象設(shè)定為證券交易所當(dāng)年公布因存在風(fēng)險(xiǎn)而被處理的上市公司，即為四類：退市風(fēng)險(xiǎn)警示公司、特別處理公司、暫停上市公司、終止上市公司，追溯前3年的Z值范圍及其變化趨勢(shì)，以此設(shè)定避免研究對(duì)象當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)難以確定而導(dǎo)致的Z值結(jié)果預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度無(wú)法解釋的問題；第二，逐一找出研究對(duì)象被證券交易所處理的原因，具體分析Zscore模型預(yù)測(cè)結(jié)果是否受被處理原因的不同而有所變化。2 信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與Zscore模型 信用風(fēng)險(xiǎn) 信用風(fēng)險(xiǎn)的概念信用風(fēng)險(xiǎn)是指金融交易活動(dòng)中交易對(duì)手違約或因信用品質(zhì)潛在變化而導(dǎo)致發(fā)生損失的可能性。從來(lái)源上看，信用風(fēng)險(xiǎn)可以分為交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行者風(fēng)險(xiǎn)兩種類型。前者主要產(chǎn)生于商業(yè)銀行的貸款及衍生交易中，后者主要與債權(quán)相聯(lián)系。從組成來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)損失由兩部分組成，一部分是違約損失，表現(xiàn)為資金提供者所持有的債權(quán)合約或有合約不能得到對(duì)方的履行或完全履行，導(dǎo)致債權(quán)人資產(chǎn)的損失。另一部分是價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)，它是指由于信用品質(zhì)變化引起信用價(jià)差的變化而導(dǎo)致未到期合約出現(xiàn)貶值損失，具體有由信用價(jià)差跳動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和信用價(jià)差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)組成[13]。 信用風(fēng)險(xiǎn)的度量信用風(fēng)險(xiǎn)的分析方法可根據(jù)分析技術(shù)和方法的不同分為傳統(tǒng)信用分析方法和現(xiàn)代信用分析方法，其區(qū)分兩者的主要判別標(biāo)準(zhǔn)是信用風(fēng)險(xiǎn)能否被單獨(dú)剝離和定價(jià)。傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法主要有：專家方法、評(píng)級(jí)方法、信用評(píng)分方法。其基本是銀行長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)管理實(shí)踐中所得到的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)總結(jié)而來(lái)。此類方法一定性分析為主要特征，因此對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量結(jié)果往往難以做到精確，但其包含的分析原則及思想是信用風(fēng)險(xiǎn)度量新技術(shù)發(fā)展的基礎(chǔ)。該類模型的代表有：5C法、zscore模型、Logit分析判別方法、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)分析法等?，F(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)管理理論以信息經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)，從微觀層面上分析信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的機(jī)制，信息不對(duì)稱與信息不完全對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)有著重要的影響?，F(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)分析更為注重對(duì)信息的掌握和提煉，并運(yùn)用適當(dāng)?shù)墓ぞ邚亩康慕嵌葋?lái)更為準(zhǔn)確地識(shí)別和度量風(fēng)險(xiǎn)。此類分析在一定程度上依賴著信息技術(shù)的進(jìn)步以及相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)的建立。具有代表性的基礎(chǔ)方法主要是運(yùn)用計(jì)算機(jī)對(duì)現(xiàn)金流分解分析、時(shí)間序列分析、模擬分析、隨即最優(yōu)化和隨即股東評(píng)估分析等方法。該類模型的代表有：死亡率模型、信用度量術(shù)、KMV模型、信用風(fēng)險(xiǎn)附加法（Credit Risk+）、信貸組合觀點(diǎn)（Credit Portfolio View）等[14]。 Zscore模型1968年，Altman提出了多元線性判別模型研究財(cái)務(wù)預(yù)警及信用風(fēng)險(xiǎn)的問題，其利用22個(gè)財(cái)務(wù)比率經(jīng)過整理與數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)篩選建立以5個(gè)變量為主的多元判別模型。通過運(yùn)用多元判別分析的方法，最終實(shí)現(xiàn)了組內(nèi)差異最小化、組間差異最大化。模型的數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)源于企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表：資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表，指標(biāo)涉及了被研究企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、償債能力，具有計(jì)算便捷、數(shù)據(jù)直觀、準(zhǔn)確性高的特點(diǎn)。 Zscore模型判別式Altman在1968年提出的Z值多元判別的公式如下：Z＝X1＋X2＋X3＋X4＋X5 （）同時(shí)Altman對(duì)于每個(gè)指標(biāo)的實(shí)際含義做出了細(xì)化的界定與解釋。并在文章中指出了這些指標(biāo)設(shè)置的具體目的和作用。 Zscore模型各變量關(guān)系表[15]自變量名稱含義計(jì)算公式X1反應(yīng)公司在產(chǎn)的折現(xiàn)能力和規(guī)模特征營(yíng)運(yùn)資金／總資產(chǎn)X2反映公司的累積獲利能力留存收益／總資產(chǎn)X3反映公司對(duì)資產(chǎn)的使用效益息稅前利潤(rùn)／總資產(chǎn)X4反映公司的財(cái)務(wù)構(gòu)成權(quán)益市場(chǎng)值／總負(fù)債賬面值X5反映公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力銷售收入／總資產(chǎn)X1是用以衡量公司流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)于總資本的指標(biāo)，意在說明公司資產(chǎn)流動(dòng)性的好壞。Altman在研究中發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)于公司總市值有著重要的影響。有效資本，即營(yíng)運(yùn)資本是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差，可通過監(jiān)測(cè)公司流動(dòng)資金的規(guī)模來(lái)評(píng)估公司的經(jīng)營(yíng)狀況及其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)：因?yàn)閺囊话阋饬x上來(lái)說，對(duì)于出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)并長(zhǎng)期虧損的企業(yè)，其當(dāng)前營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)相對(duì)于對(duì)于總資產(chǎn)會(huì)相對(duì)縮減。X2主要是考慮公司面對(duì)經(jīng)營(yíng)危機(jī)時(shí)的生存能力。Altman認(rèn)為公司存在的時(shí)間與公司經(jīng)營(yíng)發(fā)生失敗時(shí)能否生存有一定關(guān)聯(lián)，留存收益是再投資的收益總量和公司在整個(gè)壽命期間內(nèi)的損失總量。留存收益主要包括了盈余公積和未分配利潤(rùn)。新設(shè)立的公司該指標(biāo)可能偏低，其由于經(jīng)營(yíng)管理水平有限且資金不足，并未建立自身的積累，當(dāng)遇到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)易導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗。X3用以衡量在除去稅或其他杠桿因素后公司資產(chǎn)真實(shí)的生產(chǎn)能力，即公司的盈利能力。公司的最終生存有賴于公司資產(chǎn)的盈利能力，故該指標(biāo)將其因素納入計(jì)算對(duì)于公司破產(chǎn)尤為有效。同時(shí)該指標(biāo)還將利息歸入到收入中，并未將這一成本從企業(yè)的利潤(rùn)中去除，此舉能更為合理的反映了企業(yè)的盈利能力。在具體會(huì)計(jì)處理中，由于利息費(fèi)用并未直接在報(bào)表中標(biāo)示，本文在后續(xù)處理中將用財(cái)務(wù)費(fèi)用代替利息費(fèi)用用于計(jì)算公司的息稅前利潤(rùn)。X4該指標(biāo)中的權(quán)益市值作為首選衡量的全部股份的股票總市值應(yīng)用極為普遍，而負(fù)債的賬面價(jià)值綜合考察了短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債。該指標(biāo)旨在說明公司債務(wù)超過資產(chǎn)，無(wú)力清償債務(wù)而破產(chǎn)前，公司的資產(chǎn)價(jià)值下降了多少。X5反應(yīng)了公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是公司資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)弱的標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)比率。該指標(biāo)可以衡量公司在競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下的管理能力和處理能力。此比率是相當(dāng)重要的，因?yàn)樗?dú)立于其他的變量，對(duì)整個(gè)模型的判別能力和貢獻(xiàn)，其居第二[16]。 Z值范圍劃分Altman最初是通過對(duì)制造型企業(yè)的采樣而得到Z值區(qū)域，這一算法在預(yù)測(cè)生產(chǎn)型企業(yè)的倒閉有95%的準(zhǔn)確率。下表表述的是基于制造型企業(yè)的而得出的Z值的界定區(qū)間。 Z值的計(jì)分