【正文】 計(jì)，今后三年包括中國(guó)在內(nèi)的亞洲新興工業(yè)化國(guó)家的證券化市場(chǎng)潛力將由68億美元增長(zhǎng)到110億美元以上，年平均增長(zhǎng)率超過(guò)25%，而且亞洲國(guó)家和地區(qū)政府近年來(lái)也相繼立法支持資產(chǎn)證券化的推廣。因此，資產(chǎn)證券化將會(huì)在亞洲市場(chǎng)得到迅速而健康的發(fā)展。 展望資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢(shì)，有專(zhuān)家預(yù)言：隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，任何可靠的現(xiàn)金流收入都能被成功地證券化，只要在傳統(tǒng)的債券市場(chǎng)和資產(chǎn)擔(dān)保債券市場(chǎng)之間存在套利機(jī)會(huì)。資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢(shì)表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：各國(guó)政府的積極參與對(duì)資產(chǎn)證券化影響日趨加大。一般說(shuō)來(lái)，推行資產(chǎn)證券化應(yīng)具備三個(gè)條件：一是較強(qiáng)的市場(chǎng)需求，這主要靠政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的扶植和放手讓商業(yè)銀行進(jìn)行金融創(chuàng)新；二是適宜的法律和經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境，這需要政府在會(huì)計(jì)稅務(wù)準(zhǔn)則以及證券交易監(jiān)管方面作出修改，以保護(hù)資產(chǎn)證券化有關(guān)各方的權(quán)益；三是發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，尤其要有一定規(guī)模的抵押信貸市場(chǎng)和相對(duì)活躍的證券流通市場(chǎng)，這與政府推行金融深化戰(zhàn)略、促進(jìn)商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)往來(lái)分不開(kāi)。資產(chǎn)證券化有加速發(fā)展的趨勢(shì)。進(jìn)入90年代，許多國(guó)家銀行業(yè)潛在問(wèn)題逐漸暴露，呆帳也開(kāi)始蔓延和擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化作為政府幫助金融業(yè)擺脫呆帳困境的一種措施被推廣采用，它不但在國(guó)別地域上有擴(kuò)展的趨勢(shì)，在予以證券化的資產(chǎn)種類(lèi)和規(guī)模上也急劇擴(kuò)大，證券化趨勢(shì)越來(lái)越滲透到各國(guó)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部門(mén)和社會(huì)財(cái)富的各個(gè)領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化有繼續(xù)創(chuàng)新的趨勢(shì)。資產(chǎn)證券化本身就是一個(gè)最大的創(chuàng)新，即從概念上突破了舉債和償債的舊框架，把借貸關(guān)系建立在非傳統(tǒng)的基礎(chǔ)上－－動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流上，它蘊(yùn)含的繼續(xù)創(chuàng)新衍生金融產(chǎn)品的能力非常強(qiáng)。可以預(yù)計(jì)在下一輪的國(guó)際金融創(chuàng)新中，資產(chǎn)證券化將會(huì)是最具生命力的一個(gè)主導(dǎo)領(lǐng)域，會(huì)有越來(lái)越多的國(guó)家把資產(chǎn)證券化與國(guó)內(nèi)金融深化聯(lián)系起來(lái)。 第二章 資產(chǎn)證券化的運(yùn)作程序第一節(jié) 資產(chǎn)證券化的操作步驟一、資產(chǎn)證券化過(guò)程中的參與者 資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)，因而近年來(lái)發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類(lèi)越來(lái)越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來(lái)越復(fù)雜。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化過(guò)程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV)、承銷(xiāo)商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等組成。在這里，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是由能獲得國(guó)際上權(quán)威性資信評(píng)估機(jī)構(gòu)授予較高信用等級(jí)(AAA級(jí)或AA級(jí))的信托投資公司、信用擔(dān)保公司、投資保險(xiǎn)公司或其他獨(dú)立法人機(jī)構(gòu)來(lái)?yè)?dān)任，信用提高機(jī)構(gòu)可以是母公司、子公司或其他金融機(jī)構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司。： 購(gòu)買(mǎi)價(jià)格 信用評(píng)級(jí) 發(fā)起人 真實(shí)交易 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 信用提高機(jī)構(gòu) 余款退回 現(xiàn)金流 票據(jù) 投資銀行 資產(chǎn)托管 金融資產(chǎn)組合 本息 托管人 回報(bào) 票據(jù) 投資者 資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)，過(guò)戶(hù)給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)后在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報(bào)的流向仍然暢通。二、資產(chǎn)證券化的操作步驟 資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟： １、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池：發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)負(fù)債表上發(fā)生資產(chǎn)的企業(yè)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等，將應(yīng)收和可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集成一個(gè)資產(chǎn)池。 ２、組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)有時(shí)由發(fā)起人設(shè)立，但它是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體，注冊(cè)后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)必須受法律的嚴(yán)格限制，其資本化程度必須很低，資金全部來(lái)源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買(mǎi)賣(mài)合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)。這一交易必須以真實(shí)出售(True Sale)的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開(kāi)來(lái)，投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。 ３、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用提高（Credit enhancement)。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)在與發(fā)起人就資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池簽定真實(shí)出售的買(mǎi)賣(mài)合同之后，和發(fā)起人一起確定一家托管銀行并簽定托管合同，與銀行達(dá)成必要時(shí)提供流動(dòng)性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議，與投資銀行達(dá)成承銷(xiāo)協(xié)議等，來(lái)完成資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SPV安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。 ４、資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)與一般債券評(píng)級(jí)相似，但有自身特點(diǎn)。信用評(píng)級(jí)由專(zhuān)門(mén)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求進(jìn)行。評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過(guò)了信用提高，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)高于發(fā)起人的信用級(jí)別。證券定級(jí)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還要進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，發(fā)起人、證券發(fā)行人有關(guān)信息，資產(chǎn)債務(wù)的履行情況，信用提高情況，及提供信用提高的變化等因素，作出監(jiān)督報(bào)告定期向外公布。因此資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個(gè)重要因素。 ５、安排證券銷(xiāo)售，向發(fā)起人支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)支持證券（ABS)，銷(xiāo)售的方式可采用包銷(xiāo)或代銷(xiāo)。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同中規(guī)定的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。 ６、證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒(méi)有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收入全部存入托管行的收款專(zhuān)戶(hù)。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對(duì)積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類(lèi)機(jī)構(gòu)支付專(zhuān)業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程即告結(jié)束。第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流 在上一節(jié)里我們提到了資產(chǎn)證券化過(guò)程中一些主要的參與方式以及資產(chǎn)證券化的主要結(jié)構(gòu)，這一節(jié)里我們將重點(diǎn)討論資產(chǎn)支持證券(ABS)幾種主要形式的結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流。一、 過(guò)手證券(Passthrough)過(guò)手證券是最普遍的一種資產(chǎn)支持證券，它代表具有相似的到 期日、利率和特點(diǎn)的組合資產(chǎn)的直接所有權(quán)。當(dāng)一個(gè)或一個(gè)以上的抵押貸款被組合在一起，然后將其股份出售給另一些投資者時(shí)，便形成了過(guò)手證券。之所以稱(chēng)之為過(guò)手證券，是因?yàn)槠浒l(fā)行機(jī)構(gòu)只是居中將資產(chǎn)的債務(wù)人如抵押貸款之借款人所償還的本息過(guò)手移交給投資者，當(dāng)然發(fā)行機(jī)構(gòu)要為這些資產(chǎn)提供服務(wù)，并收取本金和利息，從中扣除服務(wù)費(fèi)，將剩余款項(xiàng)過(guò)手給投資者。 回避風(fēng)險(xiǎn)的投資者傾向于投資過(guò)手證券（雖然只是眾多的抵押貸款的簡(jiǎn)單組合）而非單個(gè)的抵押貸款，正如股票投資者持有眾多性質(zhì)各異的股票一樣，單個(gè)的抵押貸款會(huì)給投資者帶來(lái)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性提前支付風(fēng)險(xiǎn)由市場(chǎng)抵押貸款利率下跌所致，普遍的經(jīng)濟(jì)蕭條引起系統(tǒng)性的違約風(fēng)險(xiǎn)；非系統(tǒng)性提前支付風(fēng)險(xiǎn)，由其他非利率因素所致。以過(guò)手證券的形式持有多個(gè)抵押貸款可以減少大部分的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而且過(guò)手證券的流動(dòng)性大大強(qiáng)于單個(gè)貸款，因而為投資者所青睞。目前在美國(guó)不僅抵押貸款，而且汽車(chē)貸款、信用卡應(yīng)收帳款、計(jì)算機(jī)租賃等都被以過(guò)手證券的形式證券化了。 購(gòu)買(mǎi)信用提高 出售貸款10%信用提高 發(fā)起人/服務(wù)人 特設(shè)信托機(jī)構(gòu)SPV 信用提高機(jī)構(gòu) 發(fā)行 證書(shū) 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 級(jí)別發(fā)布 投資銀行 銷(xiāo)售 證書(shū) 投資者“典型”資產(chǎn)支持證券發(fā)行 ，其中信用提高，即發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)的保險(xiǎn)證券，占有發(fā)行日的優(yōu)先金融資產(chǎn)的一定比例，如上圖中比例是10%，這種信用提高的水平由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)確定。投資人、受托管理人以及信用提高機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)起人沒(méi)有追索權(quán)，但若發(fā)起人違反他對(duì)于每個(gè)合同合法性的保證，或者違反他對(duì)于抵押貸款合同的真實(shí)性、有效性、完善性和利息優(yōu)先性的保證，這些情況會(huì)對(duì)貸款合同產(chǎn)生負(fù)面影響，可以要求發(fā)起人有義務(wù)再買(mǎi)回該合同或者改正其違規(guī)行為。 債務(wù)人本金和利息 本金和利息 服務(wù)人 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 投資者 本金和利息 托收帳戶(hù) 賠 拖欠和違 償 約支付 信用提高“典型”資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流 。過(guò)手證券的現(xiàn)金流量依賴(lài)于其基礎(chǔ)資產(chǎn)－－如住宅抵押貸款、汽車(chē)貸款等的現(xiàn)金流量：每月支付的利息、本金以及一些提前支付，每月支付給持有者，但是無(wú)論是在支付的數(shù)量還是在支付的時(shí)間上都與抵押貸款的支付稍有不同。在數(shù)量上，由于中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)等要求，證券持有人的所得略低于借款人的支付。因此過(guò)手證券的息票率也低于基礎(chǔ)資產(chǎn)之利率。在支付的時(shí)間上，由于中介機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)手，也略滯于借款人的支付，由于提前支付的存在，傳遞證券的現(xiàn)金流量具有相對(duì)的不確定性，因此在計(jì)算過(guò)手證券的收益時(shí)需要對(duì)有關(guān)抵押資產(chǎn)組合在整個(gè)借貸期預(yù)付率作一假定，這樣就可以計(jì)算現(xiàn)金流的收益了。通?，F(xiàn)金流收益是建立在某一標(biāo)準(zhǔn)預(yù)付數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上，一般是年不變預(yù)付率(CPR)。它測(cè)度的是一年中預(yù)計(jì)要支付的金額占當(dāng)年抵押組合的未償還余額的百分比，一旦給出現(xiàn)金流，就可以計(jì)算出使現(xiàn)金流現(xiàn)值與證券價(jià)格相等的利率。由于過(guò)手證券具有簡(jiǎn)單、可操作性強(qiáng)的特點(diǎn)，因此它是實(shí)施資產(chǎn)證券化的首選品種。二、資產(chǎn)支持債券 資產(chǎn)支持債券是一種比較簡(jiǎn)單的資產(chǎn)支持證券形式。最常見(jiàn)的是抵押貸款支撐債券，它是發(fā)起人的負(fù)債業(yè)務(wù)，作為抵押的貸款組合仍在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中以資產(chǎn)表示，抵押債券則以負(fù)債表示，由抵押物產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不立刻用于資產(chǎn)支持債券的本金和利息。利息通常半年支付一次，本金到期才支付。資產(chǎn)支持債券的一個(gè)重要特征就是它們一般都是超額抵押。超額抵押對(duì)債券持有人提供了額外保護(hù)，可免受組合中個(gè)別貸款違約的影響，以及保護(hù)債券持有人免受在估價(jià)期間抵押物市價(jià)下降的影響，但是因?yàn)樽鳛榈盅旱馁Y產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的帳戶(hù)上，發(fā)行抵押支持債券的機(jī)構(gòu)必須用一定比例資金對(duì)貸款進(jìn)行擔(dān)保，這使得資產(chǎn)支持債券的發(fā)行費(fèi)用要比過(guò)手證券的發(fā)行費(fèi)用高，因此發(fā)行數(shù)量受到限制，如1988年美國(guó)發(fā)行的抵押支持債券只占當(dāng)年發(fā)行的過(guò)手證券數(shù)量的5%。 、 發(fā)起人級(jí)別發(fā)布抵押貸款 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)組合 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 通過(guò)投資銀行向投資 投資銀行者發(fā)行證券 投資人 典型的資產(chǎn)支持債券的結(jié)構(gòu)本金利息本金利息 借款人 債券發(fā)起人 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 托收帳戶(hù) 債券 本息 債券投資者 典型的資產(chǎn)支持債券的現(xiàn)金流 三、抵押擔(dān)保債務(wù)證券(ＣＭＯ） ＣＭＯ是一種轉(zhuǎn)付債券。它是一種由一個(gè)抵押組合或一些抵押權(quán)過(guò)手證券的組合作擔(dān)保的債券，由于抵押貸款證券的現(xiàn)金流動(dòng)是從基本擔(dān)保品中派生出來(lái)的，因此又稱(chēng)為“衍生證券”，在CMO結(jié)構(gòu)中，存在著若干等級(jí)具有不同的合同規(guī)定期限的債券持有人。來(lái)自基本擔(dān)保品的本金償付連續(xù)地被用于償付這種債券。 本金與利息支付機(jī)制的變化是ＣＭＯ與過(guò)手證券的本質(zhì)區(qū)別。在過(guò)手證券中，投資者按比例接收由借款人支付的任何本金和利息，而ＣＭＯ則改變了現(xiàn)金流的支付，它利用長(zhǎng)期的、每月支付的抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短、中、長(zhǎng)期不同級(jí)別的證券，從而滿(mǎn)足了不同投資者的需求。如ＣＭＯ中的短期證券對(duì)尋求規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的投資者具有吸引力，而長(zhǎng)期的證券由于有贖回保護(hù)條款，因而滿(mǎn)足了投資者規(guī)避贖回及再投資的風(fēng)險(xiǎn)。 在一個(gè)典型的抵押擔(dān)保債務(wù)證券（ＣＭＯ）中，有四類(lèi)債券，一般被稱(chēng)為Ａ類(lèi)、Ｂ類(lèi)、Ｃ類(lèi)和Ｚ類(lèi)。前三類(lèi)可以從基本擔(dān)保品中獲得定期的利息支付。Ｚ類(lèi)債券是一種應(yīng)計(jì)利息累積債券，在其他三類(lèi)債券被清償之前不能定期獲得利息。當(dāng)ＣＭＯ受托人獲得本金償還時(shí)，這些款項(xiàng)被用于償付Ａ類(lèi)債券；當(dāng)全部Ａ類(lèi)債券被償清之后，所獲得償還的本金被用于償付Ｂ類(lèi)債券；當(dāng)Ａ、Ｂ、Ｃ三