【正文】 2. 敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。不足：① 敏感性分析可能更容易造成經(jīng)理們所提的“安全錯覺”；（why？）② 孤立的處理每一個變量的變化，而實際上不同變量的變化很可能是關(guān)聯(lián)的。場景分析：用來消除敏感性分析所存在的問題，是一種變異的敏感性分析。這種方法考察可能出現(xiàn)的不同場景，每種場景綜合了各種變量的影響。 這種方法確定公司盈虧平衡時所需達(dá)到的銷售量，使敏感性分析的有效補(bǔ)充。會計盈虧平衡點與現(xiàn)值盈虧平衡點不同！——對初始投資的機(jī)會成本的分析不同！項目的市場價值（M）等于不包含拓展期權(quán)或收縮期權(quán)在內(nèi)的NPV與管理期權(quán)價值之和：第三篇 風(fēng)險第九章 資本市場理論綜述 股利：利潤部分；總收益=股利收入+資本利得（或資本損失）現(xiàn)金總收入=初始投資+總收益？？？（為什么成為總現(xiàn)金收入？）總現(xiàn)金收入=出售股票的收入+股利收入平均收益（算術(shù)平均數(shù)）頻率（或頻數(shù)）直方圖將政府債券的收益在短期內(nèi)稱為“無風(fēng)險收益”。在古典統(tǒng)計學(xué)中，正態(tài)分布是一個核心的角色，標(biāo)準(zhǔn)差是表示正態(tài)分布離散程度的一般方法。附錄9A：歷史上的長期市場風(fēng)險溢價第十章 收益和風(fēng)險：資本資產(chǎn)定價模型 系數(shù)最好的度量了一種證券的風(fēng)險對投資組合的風(fēng)險的作用。（的特征）1. 期望收益：它是一個持有一種股票的投資者期望在下一個時期能獲得的收益；2. 方差和標(biāo)準(zhǔn)差：評價收益變動的方法之一，方差是一種證券的收益與其平均收益的離差的平方和的平均數(shù)；3. 協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)：協(xié)方差是度量兩種證券收益之間相互關(guān)系的統(tǒng)計指標(biāo)。、方差和協(xié)方差期望收益是各種狀態(tài)下期望收益的概率加權(quán)平均值——度量兩個變量之間相互關(guān)系的統(tǒng)計指標(biāo)引起基于歷史數(shù)據(jù)計算的相關(guān)性誤差的解釋★★★：1. 抽樣誤差；2. 隨機(jī)性本身所導(dǎo)致的誤差?？梢员容^兩對不同證券的相關(guān)系數(shù)。 選擇幾種不同的證券以構(gòu)成投資組合。組合的期望收益是構(gòu)成組合的各個證券的期望收益的簡單加權(quán)平均。 A、B兩種證券構(gòu)成的投資組合的方差：對沖交易或者套頭交易投資組合多元化的效應(yīng)——比較投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差和單個證券的標(biāo)準(zhǔn)差組合的標(biāo)準(zhǔn)差小于組合中各個證券標(biāo)準(zhǔn)差加權(quán)平均數(shù)。 組合的擴(kuò)展——多種資產(chǎn)構(gòu)成的組合★★★最小標(biāo)準(zhǔn)差組合投資的機(jī)會集或可行集最小標(biāo)準(zhǔn)差組合以上的任何機(jī)會集成為有效集（或有效疆界）。兩種投資組合的組合也可以得到其相應(yīng)的有效集。多種資產(chǎn)組合的可行集組成一個區(qū)域。有效集就是這個區(qū)域位于最小方差組合之上的邊界。：舉例分析當(dāng)組合中證券數(shù)目不斷增加的時候，各種證券的方差最終完全消失。投資組合不能化解全部的風(fēng)險，而只是能分解和化解部分風(fēng)險。組合風(fēng)險：又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險、市場風(fēng)險、或者不可化解風(fēng)險，是投資者持有一個完全分散的投資組合之后仍需承受的風(fēng)險；可化解風(fēng)險：又稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險，是通過投資組合可以化解的風(fēng)險。 風(fēng)險和理性投資者一個公平的賭博是一個期望收益為零的賭博，而厭惡風(fēng)險的投資者傾向于不參加這種公平的賭博。最優(yōu)投資組合：當(dāng)投資者持有市場組合即當(dāng)各種股票的市場價值占市場組合總的市場價值的比重為全書時，所以證券的貝塔系數(shù)的平均值等于1。：資本資產(chǎn)定價模型市場的期望收益率十五風(fēng)險資產(chǎn)的收益率加上市場組合內(nèi)在風(fēng)險所需的補(bǔ)償。一般認(rèn)為，未來風(fēng)險溢價的最佳估計值是過去風(fēng)險溢價的平均值★★。證券市場線（SML）簡單討論ACPM的三個特點：1. 線形；如果SML本身是一條曲線，那么很多股票的定價將出現(xiàn)誤差。在處于均衡狀態(tài)的時候，只有當(dāng)證券的價格變化使SML成為一條直線，所有的證券也才能落在SML上。2. 投資組合和證券；3. 可能產(chǎn)生的混淆★。第十一章 套利定價理論證券收益是隨機(jī)變量，其變動程度可以通過方差和標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。證券的收益之間存在相互依存性，它可以通過兩種證券收益之間的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)來衡量。：公告、意外和期望收益任何在金融市場上交易的股票的收益都是由兩部分構(gòu)成：1. 來自股票的正常收益或期望收益，這部分收益是市場上的股東對其投資收益的預(yù)測和期望；2. 股票的不確定性收益或風(fēng)險收益U。在研究信息對收益的影響是，必須十分謹(jǐn)慎。期望部分就是市場為了獲得某一種股票的期望或預(yù)期收益（）而使用的部分信息；異動部分是影響該種股票“沒有預(yù)期到的收益”（U）的那部分信息。當(dāng)我們談?wù)摴_信的時候，實際上我們指的是所公布信息中的意外部分，并非市場已經(jīng)預(yù)期到、且已對此進(jìn)行折現(xiàn)的那部分信息，即上述的期望部分。：系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性沒有預(yù)期到的那部分收益，即由意外引起的那部分收益，其實是一切投資的真正風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險：是指對大多數(shù)資產(chǎn)發(fā)生影響的風(fēng)險，只是每種資產(chǎn)受到影響的程度不同而異。非系統(tǒng)風(fēng)險：是指對某一種資產(chǎn)或某一類資產(chǎn)所發(fā)生影響的風(fēng)險。M表示收益的系統(tǒng)風(fēng)險，有時又稱作“市場風(fēng)險”，這說明在某種程度上M影響著市場上所有資產(chǎn)的價格；表示是收益的非系統(tǒng)風(fēng)險。因為非系統(tǒng)風(fēng)險是某一公司所特有的，所有有時又稱作“特有風(fēng)險”，說明它與大多數(shù)公司的特有風(fēng)險無關(guān)。兩個公司的非系統(tǒng)風(fēng)險之間我國并不意味著它們的系統(tǒng)風(fēng)險之間也無關(guān)。貝塔系數(shù)表明股票收益對于系統(tǒng)風(fēng)險的反應(yīng)程度。1. 收益與因素正相關(guān)，（如金礦與通貨膨脹正相關(guān)）；2. 收益與因素不相關(guān)，（如經(jīng)紀(jì)商的生意與通貨膨脹不相關(guān)）；3. 收益與因素負(fù)相關(guān)，（通用汽車公司與通貨膨脹負(fù)相關(guān)）。因素模型：其中，表示通貨膨脹貝塔系數(shù)；表示國民生產(chǎn)總值貝塔系數(shù)；表示利率貝塔系數(shù)；表示通貨膨脹異動；表示國民生產(chǎn)總值異動；表示利率異動。貝塔系數(shù)的大小反映了系統(tǒng)風(fēng)險因素的異動對股票收益的影響程度。通貨膨脹的異動 = 實際的銅壺膨脹 — 期望通貨膨脹系統(tǒng)風(fēng)險因素可以有K個！在實際中，研究人員經(jīng)常使用“單因素收益模型”；事實上，他們通常把股票市場的指數(shù)作為惟一的因素。例如：標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益是單因素模型中惟一的一個因素。市場模型：市場模型另外一種寫法：★★★用N中股票構(gòu)建一個平臺，并且應(yīng)用單因素模型確定其系統(tǒng)風(fēng)險。多元化組合的關(guān)鍵是非系統(tǒng)風(fēng)險消失了，而系統(tǒng)風(fēng)險仍然存在。假設(shè)所有投資者具有相同的期望，并且投資者可以按照無風(fēng)險利率借入和貸出，則“市場的貝塔系數(shù)”（證券收益與市場收益協(xié)方差的標(biāo)準(zhǔn)化）是度量風(fēng)險的合適指標(biāo)。對一個大型且足夠多元化的投資組合，因為其系統(tǒng)風(fēng)險已經(jīng)消失，所以有關(guān)風(fēng)險是所有的系統(tǒng)風(fēng)險。需要指出的是，我們并不是斷定在投資組合中的股票沒有非系統(tǒng)風(fēng)險，同樣我們也不是說一種股票的非系統(tǒng)風(fēng)險就不會影響該種股票的收益。股票確實存在非系統(tǒng)風(fēng)險，而且他們的實際收益確實與非系統(tǒng)風(fēng)險具有依存關(guān)系。因為非系統(tǒng)風(fēng)險在足夠多元化的投資組合中將會消失，所以投資者在考慮是否增加其投資組合中的證券數(shù)時，無論如何都可以忽略這類風(fēng)險。因此，如果投資者可以忽略證券的非系統(tǒng)風(fēng)險，惟有證券的系統(tǒng)風(fēng)險與證券的期望收益有關(guān)。證券市場線上潛在的投資組合的點有無窮多個。★★在ACPM中，貝塔系數(shù)是度量一種證券收益對證券市場收益變動的反應(yīng)程度；在APT中，貝塔系數(shù)被用來度量一種證券收益對某種因素變動的反應(yīng)程度。充分多元化的投資組合，不存在非系統(tǒng)風(fēng)險。APT的優(yōu)點是能夠處理多個影響因素。證券的期望收益與影響證券收益的因素的貝塔系數(shù)有關(guān)。上述公式表明，某種證券或者投資組合的期望收益等于無風(fēng)險利率加上對其所承受的各種風(fēng)險因素的補(bǔ)償?shù)目偤?。APT的多因素公式具有更加準(zhǔn)確度量期望收益的能力。ACPM與APT都是以風(fēng)險為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價模型?！皩嵶C研究”一詞意指研究的方法較少基于有關(guān)金融市場如何運行的理論，但重視根據(jù)市場過去的歷史數(shù)據(jù)研究金融市場的運行規(guī)律和關(guān)系。實證研究取得了較好的成果。實證研究之所以能成功的最好解釋也許是“基于風(fēng)險的定價方法”和“實證研究方法”的綜合使用?！案呤杏实墓善苯M合”或“成長性股票組合”“低市盈率的股票組合”或“價值組合”通常是通過將其所管理的投資組合的業(yè)績與一些基本指數(shù)的業(yè)績進(jìn)行對比來評價投資組合的管理者的業(yè)績。在選擇合適的比較基準(zhǔn)時，要注意確定所選的比較基準(zhǔn)應(yīng)該只包括管理者在其對應(yīng)管理方式下可供選擇的那類股票。同時注意與同類投資組合中類似的管理者的業(yè)績進(jìn)行對比。第十二章 風(fēng)險、資本成本和資本預(yù)算運用NPV法，按無風(fēng)險利率對現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，可以準(zhǔn)確評價無風(fēng)險現(xiàn)金流量。從企業(yè)的角度來看，期望收益率就是權(quán)益資本成本，若用CAPM模型，股票的期望收益率為：其中，是無風(fēng)險現(xiàn)利率，是市場組合的期望收益率與無風(fēng)險利率之差，稱為期望超額市場收益率。證券的貝塔是證券收益率與市場組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差。貝塔是證券收益率與市場收益率的協(xié)方差除以市場收益率的方差。存在的問題：1. 貝塔可能隨著時間的推移而變化；2. 樣本容量可能太??；3. 貝塔受財務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險的影響。解決辦法：1. 第1個和第2個問題可通過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計技術(shù)加以緩解；2. 根據(jù)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的變化對貝塔作相應(yīng)的調(diào)整，有助于解決第3個問題；3. 注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計值。每個企業(yè)都有其特征線，特征線的斜率就是貝塔?，F(xiàn)實中如何確定具體的數(shù)字。多數(shù)分析人士認(rèn)為，一般情況下，當(dāng)企業(yè)不改變業(yè)務(wù)時，其貝塔系數(shù)保持穩(wěn)定。如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似，不妨使用行業(yè)貝塔，這樣可以降低估計誤差。（關(guān)鍵是如何確認(rèn)？）一只股票的貝塔不是與生俱來的，而是由其企業(yè)的特征決定的。以下討論三個因素：由于貝塔是股票收益率與市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，所以周期性強(qiáng)的股票當(dāng)然具有較高的貝塔值。周期性不等于變動性！如果一項技術(shù)要求的變動成本低而固定成本高，則稱此技術(shù)的經(jīng)營杠桿較高。企業(yè)收入的周期性對貝塔起決定性作用，而經(jīng)營杠桿將這種作用放大。如果收入的周期性強(qiáng)且經(jīng)營杠桿高，則貝塔值高；反之，如果收入的周期性不明顯且經(jīng)營杠桿低，則貝塔值也低。資產(chǎn)貝塔是企業(yè)總資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，除非完全依靠權(quán)益融資，否則不能把資產(chǎn)貝塔看作普通股的貝塔系數(shù)。在實際中，負(fù)債的貝塔很低，一般假設(shè)為零。若假設(shè)負(fù)債的貝塔為零，則：有財務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。財務(wù)杠桿的效應(yīng)體現(xiàn)為權(quán)益貝塔的增加。每一個項目都應(yīng)當(dāng)與一個和它風(fēng)險相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)比較。新項目往往受經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響比較大，所以新項目的貝塔可能會大約同行業(yè)中現(xiàn)有企業(yè)的貝塔。為了體現(xiàn)額外的風(fēng)險，新項目的貝塔應(yīng)該行業(yè)貝塔的基礎(chǔ)上調(diào)高一些。加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC：權(quán)益資本成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均。市場權(quán)重比賬面價值權(quán)重更合適，因為證券市場價值更接近于出售證券所能得到的金額。實際上，運用目標(biāo)市場權(quán)重是有用的，所謂目標(biāo)市場權(quán)重就是企業(yè)或項目壽命周期內(nèi)占主導(dǎo)地位的權(quán)重。期望收益和資本成本均與流動性負(fù)相關(guān)。1. 傭金2. 買賣價差——專營商3. 市場引致的成本——有大額銷售導(dǎo)致的價格下跌和由大額購買導(dǎo)致的價格上升稱為市場引致的成本。、期望收益和資本成本流動性較差的股票的交易費用會降低投資者獲得的總報酬。股票交易中的知情者將提升權(quán)益的必要報酬率，從而提升資本成本。？公司有動機(jī)降低交易成本以降低資本成本。兩種策略：1. 試圖引進(jìn)更多的非知情的投資者——如股票拆細(xì)；2. 公司可以披露更多的信息——這縮小了知情者與不知情者之間的距離。研究表明，當(dāng)公司發(fā)布這些預(yù)測時，公司股票的買賣價差縮小。證券分析師第四篇 資本結(jié)構(gòu)和股利政策第十三章 公司融資決策和有效資本市場有效的資本市場：指資產(chǎn)的現(xiàn)有市場價值能夠充分反映所有相關(guān)、可用信息的資本市場。在有效資本市場中：1. 財務(wù)經(jīng)理無法選擇債券和股票的發(fā)行時機(jī)；2. 增加股票發(fā)行不會壓制現(xiàn)有公司的股票價格；3. 公司的股票和債券的價格不會因為公司選擇不同的會計方法而受到影響。？三種能創(chuàng)造價值的融資機(jī)會的基本方法：1. 愚弄投資者。2. 降低成本或提高津貼。（例如稅和費）3. 創(chuàng)新證券。（新證券的一般特點：不容易通過現(xiàn)存政權(quán)的組合來復(fù)制；公司可以通過開發(fā)和高價出售具有獨創(chuàng)性的證券中獲得好處；但是，長期來看，好處較小，因為缺乏專利保護(hù)。）有效市場假說（EMH）l 因為價格及時反映了新的信息，投資者只能期望獲得正常的收益率。l 公司應(yīng)該期望從它發(fā)行的證券中獲得公允的價值。市場與信息★股票市場對于信息的三種反應(yīng)方式：① 有效市場② 過度反映后修正③ 延遲反映如果某一資本市場上證券的價格充分地包含和反映了其歷史價格的信息，那么，資本市場就達(dá)到了“弱型有效”，或者說滿足“弱型有效假說”。弱型效率（公式）：弱型效率是資本市場所能表現(xiàn)出來的最低形式的效率。隨機(jī)游走假說對“技術(shù)分析”的否認(rèn)兩種常用的技術(shù)分析的方法：①“頭肩形態(tài)”②“三波浪形態(tài)”半強(qiáng)型有效：資本市場上的證券價格充分反映了所有公開可用的信息。強(qiáng)有效型：資本市場上的證券價格充分反映了所有的信息，包括公開的和內(nèi)幕的消息。半強(qiáng)型有效市場假說比強(qiáng)型有效市場假說更加可信。 三種有效市場應(yīng)用信息的水平不同、信息本身也不同。① 投擲效率?；緶?zhǔn)確但無完全準(zhǔn)確。② 價格波動。價格波動與有效率并不矛盾。③ 股東漠不關(guān)心。實證研究表明股票市場的有效型十分顯著。幾類實證研究：① 有關(guān)股票價格變動是否隨即的證據(jù)。② 事件研究。③ 專業(yè)管理公司的紀(jì)錄。時間序列分析★★★時間序列相關(guān)系數(shù)