【正文】 資本結(jié)構(gòu)理論以MM理論為核心并開創(chuàng)了現(xiàn)代金融理論。MM定理是莫迪利安尼和米勒（Modiglianni amp。 Miller, 1958）及其隨后的論文中提出的以嚴(yán)格的假定為前提的兩個(gè)定理。MM定理I認(rèn)為在無(wú)所得稅時(shí)企業(yè)的融資行為不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，即資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論。MM定理II則是存在所得稅時(shí)對(duì)MM定理I的修訂，認(rèn)為負(fù)債可以獲得稅收優(yōu)惠，從而增加企業(yè)的價(jià)值，其隱含著公司不斷負(fù)債使資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到100%，此時(shí)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大，這個(gè)結(jié)果顯然與事實(shí)不符。(3)新資本結(jié)構(gòu)理論新資本結(jié)構(gòu)理論以在20世紀(jì)70年代末和80年代中期產(chǎn)生的權(quán)衡學(xué)派和不對(duì)稱信息學(xué)派為代表。這兩個(gè)學(xué)派都認(rèn)為是由于存在的某些“不完美”使企業(yè)價(jià)值不再固定，而且資本結(jié)構(gòu)將會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。其中具有代表性的主要有基于稅收和破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論和基于不對(duì)稱信息的信號(hào)傳遞理論、代理成本理論和優(yōu)序融資理論。(4)后資本結(jié)構(gòu)理論目前產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代末期的后資本結(jié)構(gòu)理論是資本結(jié)構(gòu)理論中最活躍的研究領(lǐng)域，主要有資本結(jié)構(gòu)的公司治理理論、產(chǎn)業(yè)組織理論以及風(fēng)險(xiǎn)管理理論等。Richard Pike和Richard Dobbins（1986）研究財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定時(shí)，主要分析的內(nèi)容之一就是資本結(jié)構(gòu)決策。即研究公司最佳資本結(jié)構(gòu)的選擇，以及稅后對(duì)利息費(fèi)用的作用等內(nèi)容，這些就是我們所說的籌資戰(zhàn)略的內(nèi)容，并將租賃決策與股利分配決策、資本結(jié)構(gòu)決策等內(nèi)容并列列示于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的內(nèi)容當(dāng)中，他主要研究了租賃的決策依據(jù)、實(shí)例、影響因素以及籌資租賃等相關(guān)內(nèi)容。 Carl. M. Sandberg（1987）將財(cái)務(wù)戰(zhàn)略研究的焦點(diǎn)放到了籌資決策中的財(cái)務(wù)杠桿使用度上，指出，杠桿決策即是選擇公司的債務(wù)和資本總額的目標(biāo)比率，它也是財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略相結(jié)合的關(guān)鍵點(diǎn)。James E. Walter（1990）在研究財(cái)務(wù)戰(zhàn)略關(guān)于籌資戰(zhàn)略的制定中，研究了負(fù)債政策、通貨膨脹的影響，也研究了財(cái)務(wù)杠桿的限度及其決定因素，同時(shí)還將租賃決策也納入到籌資戰(zhàn)略的決策內(nèi)容中。Stanley. E Slater和Thomas. J. Zwirlein（1996）對(duì)于籌資戰(zhàn)略的研究中主要也是關(guān)注資本結(jié)構(gòu)問題，指出，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)事實(shí)證明減少負(fù)債會(huì)增加公司價(jià)值減少資本成本，公司價(jià)值的最大化是在債務(wù)的邊際成本與公司的邊際收益相平衡的點(diǎn)上實(shí)現(xiàn)。此外，投資和股利分配決策在設(shè)置最佳資本結(jié)構(gòu)中也扮演了重要的角色，因此在戰(zhàn)略制定的過程中，應(yīng)該將財(cái)務(wù)三大活動(dòng)綜合起來考慮，使彼此之間相互協(xié)調(diào)一致。Janette Ruttefford（2000）編輯的關(guān)于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的文集中，關(guān)于籌資戰(zhàn)略的內(nèi)容主要由一篇關(guān)于最佳資本結(jié)構(gòu)的研究文獻(xiàn)和三個(gè)分別關(guān)于資本結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目籌資、股利分割的案例研究構(gòu)成。綜上所述，從目前國(guó)外理論界對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定研究的現(xiàn)狀分析，可以看出：國(guó)外研究多依照財(cái)務(wù)活動(dòng)框架研究財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定，并且大都把籌資戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)整合起來研究，但是對(duì)于利用杠桿工具來選擇籌資戰(zhàn)略則相對(duì)而言研究的較少，就目前所掌握的資料來看，只有Carl. M. Sandberg和James E. Walter提到了財(cái)務(wù)杠桿在籌資決策中度的掌握，對(duì)于優(yōu)化財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿這二者的搭配來制定籌資戰(zhàn)略則研究甚少。陸正飛和辛宇（1998）研究了上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，并采用多元回歸方法對(duì)滬市1996年35家制造業(yè)A股上市公司進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)研究，結(jié)果表明不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著顯著的差異，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，而規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不甚顯著。呂長(zhǎng)江和王克敏（2002）采用三階段最小二乘法研究了上市公司資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理者持股比例之間的相互關(guān)系，樣本是深滬兩市1997年至1999年的231家公司，實(shí)證結(jié)果表明，管理者持股比例會(huì)顯著影響公司的資本結(jié)構(gòu)，管理者持股比例越高，公司的負(fù)債比率就越低，此外，處于成長(zhǎng)階段、資產(chǎn)規(guī)模逐漸擴(kuò)大的績(jī)優(yōu)公司善于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，其負(fù)債比率較高。張則斌、朱少醒和吳健中（2000）研究了上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，選取了深滬兩市943家上市公司作為樣本且以1998年的截面數(shù)據(jù)為依據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，其結(jié)果表明，上市公司的成長(zhǎng)性、公司規(guī)模與負(fù)債比率呈正相關(guān)，保留盈余、企業(yè)資產(chǎn)盈利能力與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)。顧乃康和楊濤（2004）驗(yàn)證了我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，同時(shí)也考察了決定資本結(jié)構(gòu)的其他重要因素。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略主要是從風(fēng)險(xiǎn)角度、周期因素以及企業(yè)特點(diǎn)角度研究財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定。(1)側(cè)重從風(fēng)險(xiǎn)角度研究財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定吳長(zhǎng)煜教授（2002）以風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系為理論基石，圍繞著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)這一核心，把企業(yè)財(cái)務(wù)決策作為風(fēng)險(xiǎn)決策的選擇過程加以研究，通過分析企業(yè)不同階段的風(fēng)險(xiǎn)狀況來科學(xué)的制定企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，拓寬和深化了企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理的理論研究。(2)側(cè)重從周期因素角度研究財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定吳長(zhǎng)煜教授（2000）以企業(yè)生命周期為主線，重點(diǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)期、企業(yè)成長(zhǎng)期和企業(yè)成熟期的企業(yè)投資戰(zhàn)略、企業(yè)籌資戰(zhàn)略和企業(yè)收益分配戰(zhàn)略的制定分別進(jìn)行了科學(xué)而詳細(xì)的探討。魏明海教授（2002）從周期性因素對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定的影響這一角度深入地進(jìn)行了探討，提出財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是在內(nèi)外部環(huán)境分析和核心能力分析的基礎(chǔ)上生成的，并著重針對(duì)上述周期性因素的影響，重點(diǎn)討論了資本市場(chǎng)選擇與籌資渠道戰(zhàn)略分析、資本結(jié)構(gòu)和舉饋經(jīng)營(yíng)管理、公司信用政策、投資戰(zhàn)略、戰(zhàn)略性重組、成本戰(zhàn)略和股利政策等財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定問題。(3)側(cè)重從企業(yè)自身特點(diǎn)角度研究財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)類型各種各樣，不同類型企業(yè)的特點(diǎn)不同，進(jìn)而制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的側(cè)重點(diǎn)也不相同。張延波（2002）站在企業(yè)集團(tuán)管理總部及其決策者的角度，研究了企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的規(guī)劃和制定。為實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)資源的一體化整合、協(xié)調(diào)以及督導(dǎo)、監(jiān)控提供了思路和方法趙月園（2002）借鑒跨國(guó)公司戰(zhàn)略管理研究的理論框架，從全球和長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度考察對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略有影響的企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的那些關(guān)鍵性因素，其一顯著特點(diǎn)是用大量案例來研究和解釋跨國(guó)公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定和實(shí)施。劉志遠(yuǎn)和劉超（2003）研究了中小企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的環(huán)境、目標(biāo)、特點(diǎn)、內(nèi)容和決策生成方法，為其制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略提供了依據(jù)和解決問題的方法與工具。（三）本文的研究意義本文嘗試將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究置于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的宏觀背景下展開，并在此基礎(chǔ)上提出優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策和措施，以求在實(shí)踐中為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、建立最優(yōu)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和改進(jìn)治理結(jié)構(gòu)提供理論指導(dǎo)，并力求在籌資中使風(fēng)險(xiǎn)降到最小以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為標(biāo)準(zhǔn)比較確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。二、資本結(jié)構(gòu)及其理論概述（一）資本結(jié)構(gòu)的涵義在財(cái)務(wù)理論中，資本結(jié)構(gòu)因?qū)Α百Y本”的不同理解而出現(xiàn)了廣義和狹義兩種解釋：把“資本”看成是全部資金來源，廣義的資本結(jié)構(gòu)指全部資本的構(gòu)成，即自有資本和負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系，正如美國(guó)學(xué)者阿蘭. C. 夏皮羅指出“公司的資本結(jié)構(gòu)——所有的債務(wù)和股份融資的綜合”；如果把“資本”定義為長(zhǎng)期資金來源，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指自有資本與長(zhǎng)期負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系，而將短期債務(wù)資本作為營(yíng)業(yè)資本管理。不論是廣義的概念，還是狹義的理解，資本結(jié)構(gòu)都是討論權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例關(guān)系。（二）資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了一個(gè)逐步形成、不斷發(fā)展和完善的過程。最早提出該理論的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維杜蘭德認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是按照凈收益法、凈營(yíng)業(yè)收益法和傳統(tǒng)法建立的，1958年莫迪格利安尼和米勒又提出了著名的MM理論，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，在此基礎(chǔ)上，后人又進(jìn)一步提出了許多新理論：凈收益理論以兩個(gè)假設(shè)為前提：(1)投資者以一個(gè)固定不變的比例投資或估價(jià)企業(yè)的凈收入；(2)企業(yè)能以一個(gè)固定利率籌集需債務(wù)資金。因此，該理論認(rèn)為：企業(yè)利用債務(wù)籌資總是有利的，可以降低企業(yè)的綜合資本成本。這是因?yàn)?，債?wù)資金在企業(yè)全部資本中所占的比重越大，綜合資本成本就越接近債務(wù)成本，又由于債務(wù)成本一般較低，所以，負(fù)債程度越高，綜合資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。凈營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何，負(fù)債利率都是固定的。如果企業(yè)增加成本較低的債務(wù)資金，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本成本的提高，這一升一降，剛好抵消，企業(yè)綜合資本成本仍保持不變。由此，該理論推導(dǎo)出“企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”的結(jié)論。傳統(tǒng)理論是對(duì)凈收益法和凈營(yíng)業(yè)收益法的折中。它認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本上升，但在一定限度內(nèi)并不會(huì)完全抵消利用成本較低的債務(wù)所帶來的好處，因此會(huì)使綜合資本成本下降、企業(yè)價(jià)值上升。但一旦超過這一限度