創(chuàng)業(yè)投資ipo偏低定價與退出績效實證研究-文庫吧
2025-06-03 06:00 本頁面
【正文】 成效，推動了技術(shù)2 / 7創(chuàng)新及企業(yè)的發(fā)展壯大。然而，由于我國資本市場不完善，創(chuàng)業(yè)投資以 IPO 退出投資的機會有限，勢必會影響創(chuàng)業(yè)投資的循環(huán)發(fā)展。大多數(shù)國內(nèi)有創(chuàng)業(yè)投資支持的公司都通過國外資本市場或香港資本市場上市退出。本文通過對 1993 年到 2022 年在香港主板和創(chuàng)業(yè)板上市的 133 家 H 股公司為研究對象，對其偏低定價和短長期績效情況進行了實證分析，為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在退出過程中如何選擇退出地點、退出時機和退出定價提供了一些啟示。文獻回顧在 IPO 的過程中經(jīng)常會出現(xiàn)偏低定價（underpricing）的現(xiàn)象。偏低定價是指新股發(fā)行定價存在低估現(xiàn)象，即新股發(fā)行價低于新股上市首日收盤價，上市首日即能獲得顯著的超額報酬率。Rock（1986）認為定價偏低是對信息不對稱的一種補償，補償承銷商用來收集有關(guān)公司真實價值的信息所承擔(dān)的成本 [1]。Muscarella 和 Vetsuypens（1989）認為偏低定價是企業(yè)提前上市的成本，是發(fā)行的真實價值的不確定性導(dǎo)致的，企業(yè)越年輕，不確定性越大，發(fā)行價格就定得越低，而 IPO 時企業(yè)年齡越大，偏低定價的程度越低 [2]。Grinblatt 和 Hwang（1989） ，Allen 和 Faulhaber（1989）等在 IPO 偏低定價模型中把 IPO 偏低定價當成是項目質(zhì)量的成本信號，指出 IPO 定價偏低反映了投資項目的質(zhì)量。項目質(zhì)量的不確定性越大，可提供給潛在投資者評估的信息較少，偏低定價的程度就越大 [3] [4]。隨著對偏低定價研究的深入，許多研究的焦點轉(zhuǎn)向了創(chuàng)業(yè)投資與非創(chuàng)業(yè)投資的區(qū)別，研究結(jié)論大致相近，即創(chuàng)業(yè)投資支持的 IPO 偏低定價程度小于后者。如 Barry 等(1990) [5]，Megginson 和 Weiss（1991） [6]，Tykvova（2022） [7]。新老投資者對偏低定價的影響程度也不同。Gompers 和 Lerner（1999）指出偏低定價是創(chuàng)業(yè)投資家的實際損失，因為它導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資家的財富向新的所有者轉(zhuǎn)移，新創(chuàng)業(yè)投資家通過持有較少的公司股權(quán)來承擔(dān)提前上市帶來的成本，所以新創(chuàng)業(yè)投資者推動風(fēng)險企業(yè)IPO 上市的定價偏低程度更高 [8]。Neus 和 Walz（2022）指出聲譽為準確的定價提供保證。有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)由于具有較高的聲譽，可以使他們在 IPO 的過程中以較準確的價格出售他們的股份，同時他們占有較大的市場份額，可以更好地展現(xiàn)他們公司的價值 [9]。Barry 等(1990)、Megginson 和 Weiss（1991）指出市場對創(chuàng)業(yè)資本 IPO 時的參與反應(yīng)良好 [5] [6]。Brav 和 Gompers（1997）以 19721992 年間的 934 個創(chuàng)業(yè)投資支持的 IPO和 19751992 年間的 3407 個非創(chuàng)業(yè)投資支持的 IPO 為樣本，比較了創(chuàng)業(yè)投資和非創(chuàng)業(yè)投資支持的 IPO 股票價格的長期表現(xiàn)問題。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資支持的 IPO 長期表現(xiàn)總體上好于非創(chuàng)業(yè)投資支持的 IPO，說明創(chuàng)業(yè)投資的支持影響了 IPO 股票價格的長期表現(xiàn)，他們指出，主要原因是創(chuàng)業(yè)投資家對聲譽的重視 [10]。Gompers 和 Lerner（1999）指出創(chuàng)業(yè)投資家對 IPO 企業(yè)的參與影響新上市企業(yè)的長期業(yè)績，當采用等值加權(quán)平均時，創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)在超過 5 年的時期內(nèi) IPO 業(yè)績好于非創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)，市場能夠在發(fā)行價格中反映出這種表現(xiàn)，而該兩類企業(yè)股票價格的長期表現(xiàn)也有類似反映 [8]。Coakley 等（2022）以 19852022 年英國 304 家創(chuàng)業(yè)投資公司和 264 家非創(chuàng)業(yè)投資公司為樣本，分析了他們發(fā)行后的業(yè)績表現(xiàn)。研究指出在 19982022 年經(jīng)濟泡沫時期創(chuàng)業(yè)投資公司和非創(chuàng)業(yè)投資公司的業(yè)績明顯不佳，上市時機和投資者的情緒對長期操作業(yè)績產(chǎn)生影響；而 19851997 年 IPO 后的操作業(yè)績和創(chuàng)業(yè)投資家的聲望成顯著正相關(guān) [11]。有一些學(xué)者研究了創(chuàng)業(yè)投資 IPO 偏低定價與退出績效的關(guān)系，但卻沒有達成一致的結(jié)論，如 Jain 和 Kini(1994) [12]，Coakley 等(2022) [11]， Krigman 等(1999) [13]。數(shù)據(jù)樣本與指標計算本研究選取了 1993 年2022 年在香港
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