【正文】 capital），以風(fēng)險調(diào)整收益來評價基金的業(yè)績衡量我國的證券投資基金的業(yè)績。本文所涉及的“風(fēng)險”，是指對投資者不利的波動，這與傳統(tǒng)上的以波動率作為標(biāo)準(zhǔn)計算的風(fēng)險有所不同。投資者真正關(guān)心的并不是收益或價格的波動，而是確切的風(fēng)險值，由于波動率是考慮了正負兩面的波動的影響，而投資者所關(guān)心的“風(fēng)險”是指對自己不利的，也就是負面的影響，因此，采用波動率來考慮風(fēng)險并不是非常的科學(xué)。在這里，我們引入了VaR（Value at risk）作為先進的風(fēng)險測量方法。因此，本文通過引入基于VaR的RAROC指標(biāo)作為基金業(yè)績評價的指標(biāo)，通過實證分析證明其評價結(jié)果較之傳統(tǒng)的評價方法有更高的準(zhǔn)確性，能夠為投資者做出正確的投資判斷做出更可靠的判斷依據(jù)。（三）研究思路與內(nèi)容本文以理論研究為主，實證研究與理論研究相結(jié)合；定量分析為主，定性分析與定量分析相結(jié)合的方法。理論研究主要是對目前關(guān)于VaR方法的介紹和常用基金業(yè)績評價指標(biāo)的介紹與分析；實證研究主要針對基于VaR的RAROC指標(biāo)在證券投資基金業(yè)績評價指標(biāo)的運用與分析，以此說明RAROC指標(biāo)在基金業(yè)績評價體系中的效果。在理論研究和實證分析的基礎(chǔ)上，我們對基金業(yè)績評價做出一個總結(jié)說明，為我國證券投資基金的發(fā)展提供一定的借鑒作用。本文的大致結(jié)構(gòu)如下：第一章將介紹研究的背景和意義、目的和本文的研究思路；第二章將主要對VaR理論作全面的介紹：包括VaR的定義、要素以及計算方法。第三章引入了RAROC評價指標(biāo)，介紹RAROC指標(biāo)包括其定義與計算方法。第四章是本文的實證分析部分，首先介紹了與模型相關(guān)理論：然后，根據(jù)具體的基金樣本，計算VaR值，進而得到RAROC指標(biāo)，并將其與傳統(tǒng)的基金業(yè)績評價方法進行比較，并做出分析，給出結(jié)論。第五章對本文進行總結(jié)。提出建議并指出不足與有待改進之處。二、VaR模型介紹（一） VaR模型的產(chǎn)生與發(fā)展隨著全球金融市場的波動性日趨加劇，金融自由化與全球金融化迅猛發(fā)展，金融風(fēng)險管理成為現(xiàn)代金融機構(gòu)經(jīng)營管理的基礎(chǔ)和核心。作為金融市場風(fēng)險加劇的產(chǎn)物一一金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)和飛速發(fā)展使得傳統(tǒng)風(fēng)險管理方式的缺陷越來越明顯，金融機構(gòu)的風(fēng)波和危機頻頻出現(xiàn)。20世紀90年代開始，作為資產(chǎn)風(fēng)險度量的工具，如方差和半方差，β系數(shù)、久期（持續(xù)時間）以及Delta、Gamma等被廣泛的應(yīng)用于基金管理公司、商業(yè)銀行、證券公司等金融機構(gòu)。但是應(yīng)用方差和半方差來度量風(fēng)險，依賴于對投資收益分布的嚴格假設(shè)，沒有用貨幣明確表示出投資組合的風(fēng)險大小，也沒有考慮投資者的不同風(fēng)險偏好和指出投資組合可能的潛在損失。而β系數(shù)、久期（持續(xù)時間）、以及Delta、Gamma等，則是分別針對股票、債券等利率性金融產(chǎn)品以及衍生金融證券的靈敏度指標(biāo)。它們只能應(yīng)用于特定的金融工具和特定的市場范圍，也沒有綜合反映投資組合的風(fēng)險承擔(dān)狀況。隨著風(fēng)險管理的不斷發(fā)展，金融機構(gòu)的高層管理者越來越需要一種更精確、直觀且易于操作的風(fēng)險度量和管理技術(shù)，能夠全面反映金融機構(gòu)各種類型投資組合所承擔(dān)的風(fēng)險。VaR方法最初由G30（The Group of Thirty）人小組在1993年7月發(fā)表的題為《衍生產(chǎn)品的實踐和規(guī)則》（Derivatives: Practices and Principles）的研究報告中提出。1993年，國際清算銀行(Bank for International Settlements，BIS)接受了VaR分析工具，并體現(xiàn)在《巴塞爾協(xié)議》(Basel Capital Accord)中。1996年1月，巴塞爾委員會(Basle Committee)在《關(guān)于使用“事后檢驗”法檢驗市場風(fēng)險資本要求的內(nèi)部模型法的監(jiān)管框架》(Supervisory Framework for the Use of “back testing” in Conjunction with the Internal Models Approach to Market Risk Capital Requirements)中，提出通過“失敗率”來檢驗?zāi)Ｐ驼`差。這進一步奠定了VaR方法在金融業(yè)中的使用地位—金融或財務(wù)風(fēng)險的報告都將逐步以VaR微機出于一公布?，F(xiàn)在，國際互換與衍生品協(xié)會(International Swaps and Derivatives Association, ISDA)、國際清算銀行(Bank for International Settlements, BIS)和巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(Basel Committee on Banking Supervision)都推薦使用VaR系統(tǒng)來估計市場頭寸和評價金融風(fēng)險。VaR方法除了被金融機構(gòu)、金融監(jiān)管部門廣泛采用之外，它也逐漸被一些大的非金融機構(gòu)采用。如西門子、IBM等公司也都采用此方法來管理其風(fēng)險。（二） VaR模型的定義VaR是一個以貨幣標(biāo)識的在不利情形下的風(fēng)險的概括性度量。根據(jù)金融風(fēng)險管理師（Financial Risk Manager，F(xiàn)RM）手冊上的定義： “VaR是一定時期內(nèi)的最大的損失，它使得實際的損失超出這個值的概率小于一個我們預(yù)先設(shè)定的值。” “VAR is the maximum loss over a target horizon such that there is a low, prespecified probability that the actual loss will be larger.”, Financial risk management handbook , 損失的水平在某個很高的置信水平（confidence level）下不會超過這個值。例如將這個置信水平選取為c=95%。這與一個右尾概率（righttail probability）是相對應(yīng)的。我們同樣可以用左尾概率（lefttail probability）p=1c來定義VaR。 根據(jù)定義，VaR可以表示為：如果分布是離散的話，那么VaR值就是使得右尾概率至少是c的最小損失值?！坝袝r，VaR被定義為均值和分位數(shù)之間的差。這種定義比第一種更具有協(xié)調(diào)性。因為它考慮了目標(biāo)日起兩個值之間的偏差，還考慮了貨幣的時間價值。但是，在大多數(shù)情況下，時間短都非常短，收益的均值都接近于零。因此，兩種定義通常給出相似的VaR?！?“Sometimes, VAR is reported as the deviation between the mean and the quantile. This second definition is more consistent than the usual one. Because it considers the deviation between two values on the target date, it takes into account the time valueof money. In most applications, however, the time horizon is very short and the mean or expected profit is close to zero. As a result, the two definitions usually give similar values.”, Financial risk management handbook , 在應(yīng)用VaR模型時，必須首先明確VaR的兩個數(shù)值參數(shù)：置信水平和時期。（1）置信水平：置信度的選擇體現(xiàn)了金融機構(gòu)對極端事件風(fēng)險的厭惡程度。選擇越大的置信度計算出來的VaR值越大，表明風(fēng)險厭惡程度越高，則需要準(zhǔn)備更加充足的風(fēng)險資本來補償額外損失。（2）時期：時期是對給定持有期限的回報的波動性和關(guān)聯(lián)性考察的整體時間長度，是計算VaR的時間范圍。由于波動性與時間長度成正相關(guān)，所以VaR隨持有期的增加而增加。選擇較短的持有期有如下好處：得到大量樣本數(shù)據(jù)的可能性越大；更容易滿足在VaR計算中組合保持不變的假設(shè)；實際回報越接近于正態(tài)分布，由于正態(tài)分布在統(tǒng)計上有諸多優(yōu)良特性，使得正態(tài)分布下VaR的計算有很多便利。（三）VaR模型計算方法綜述（1）局部估值法和完全估值法： 在最基本的層次上，VaR方法可以分為局部估值法和完全估值法。局部估值法（Local Valuation Methods）是對當(dāng)前所持有的證券估值，使用一階或二階局部導(dǎo)數(shù)。這一方法最主要的優(yōu)點在于它比較簡單，方便。相反，完全估值法（full Valuation Methods）根據(jù)各種風(fēng)險因子在大范圍內(nèi)的變動對證券重新定價。對VaR模型的計算方法歸納見圖21：風(fēng)險度量局部估值法完全估值法線性模型非線性模型完全協(xié)方差矩陣因子模型對角模型Gamma凸度歷史模擬法蒙特卡洛模擬法圖21 風(fēng)險度量方法 圖21中，左邊分支說明了局部方法。局部方法包括線性模型和非線性模型。右邊分支說明了完全估值方法，包括了歷史模擬法和蒙特卡洛模擬法。（2）VaR計算方法1）、Delta正態(tài)（Deltanormal Method）方法： Delta正態(tài)是最簡單的VaR方法。假設(shè)組合的風(fēng)險暴露是線性的并且風(fēng)險因子為聯(lián)合正態(tài)分布。因此，這是一種局部估值方法。 由于組合收益是正態(tài)變量的線性組合，因此，組合收益率也是正態(tài)分布的。 如果，資產(chǎn)波動率用貨幣單位來度量，VaR可以從符合置信水平c的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)偏差α直接得到： 這種方法非常簡單，但沒有考慮到非線性的影響。同時，由于假設(shè)為正態(tài)分布還會低估了可能發(fā)生的巨大變化。 2）、歷史模擬法（Historical Simulation, HS）： 定義當(dāng)前時刻為t，觀測數(shù)據(jù)從1~t。當(dāng)前資產(chǎn)組合價值為，它是當(dāng)前風(fēng)險因子的函數(shù)： 再從歷史時期的分布中抽取因子變動樣本，并且不重復(fù)取樣：我們就可以根據(jù)當(dāng)前的因子價值，建立假設(shè)的因子價值：并且，建立新情況下的資產(chǎn)組合假定價值：這樣，利用當(dāng)前頭寸計算資產(chǎn)組合價值的變化：3）、蒙特卡洛模擬法（Monte Carlo Simulation）：蒙特卡洛模擬法從分布中偽隨機數(shù)，然后生成如前的收益率，最后，對收益率排序，來生成要求的VaR。三、RAROC指數(shù)介紹（一） RAROC定義與優(yōu)點RAROC指標(biāo)起源于20世紀70年代，由銀行家信托集團（Banker’s Trust Group）首創(chuàng)，最初目的是為了度量銀行信貸資產(chǎn)組合的風(fēng)險和在特定損失率下為限制風(fēng)險敞口必需的股權(quán)數(shù)量。此后，許多大銀行都紛紛開發(fā)RAROC方法，其基本的目的都是為了確定銀行進行經(jīng)營所需要的股權(quán)資本數(shù)量。RAROC指標(biāo)的本質(zhì)可以總結(jié)為：“有些投資活動可能需要大量的風(fēng)險資本（Risk Capital），該風(fēng)險資本反過來也就會要求要有更高的投資回報率?！?“Some activities may require large amounts of risk capital, which in turn requires higher than otherwise return.”, Chris Brooks, Introductory Econometrics for Finance, RAROC的優(yōu)點包括：（1）同時考慮了風(fēng)險和報酬兩方面，而決定RAROC的關(guān)鍵在于潛在的虧損即風(fēng)險值的大小，若風(fēng)險值越大，即使利潤再高，RAROC值也會因為風(fēng)險值很大而不高，其績效評估也不會太高。因此，RAROC值有助于在風(fēng)險及收益間找到一個平衡點。（2）RAROC與Sharpe指標(biāo)同樣是考慮每一單位風(fēng)險的報酬有多少，可以讓使用者清楚的看出任意投資每一元的風(fēng)險可以得到多少報酬，而這兩者最大差別是RAROC是以風(fēng)險值來衡量市場風(fēng)險，Sharpe指標(biāo)則是以標(biāo)準(zhǔn)差來衡量市場風(fēng)險。風(fēng)險值可以明確表示出最大可能損失多少，以資本充足率的概念來看，風(fēng)險值可以讓我們知道要持有風(fēng)險性資產(chǎn)，應(yīng)有多少的資金才足以承擔(dān)該資產(chǎn)的損失。同樣的，RAROC將一個基金視作一個投資組合，可以讓投資人知道買該基金所可能產(chǎn)生的損失，應(yīng)有多少資金來支持，因此，有些類似于個人資本充足率。（3）除此之外，Sharpe指數(shù)是利用過去一年的平均報酬率來衡量基金績效，可能會忽略基金報酬中極端的效果。而RAROC用于基金的績效評估上，是依據(jù)該基金當(dāng)時的持有部位來計算其風(fēng)險，因此，若能隨時知道基金持有的部位，則可以有效地運用RAROC來做基金績效評估。（二） RAROC指數(shù)的計算RAPM（Riskadjusted performance measurement）是經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整之后的績效衡量方式，也是最基本的風(fēng)險調(diào)整的收益衡量方式。計算方法如式（9）所示： Chris Brooks, Introductory Econometrics for Finance, 該模型描述了單位風(fēng)險資本所獲得的收益，它在某種程度上反映了風(fēng)險資本的效率。其概念主要是要將風(fēng)險和報酬同時考慮，以求能同時兼顧風(fēng)險及報酬兩個方面。四、實證研究根據(jù)以上理論分析，我們采用基于VaR的RAROC指標(biāo)作為研究對象，采用實證研究分析的方法，通過計算市場上現(xiàn)有的開放式基金的月度RAROC指數(shù)，然后通過將開放式基金的月RAROC和傳統(tǒng)的評價指標(biāo)進行比較和分析，來說明采用RAROC指數(shù)對開放式基金進行業(yè)績評價的方法和優(yōu)點。（一） 樣本選擇我們從證券市場上選取了21支基金作為我們的研究樣本，選取這21支基金的原因主要是是考慮到為了能夠有足夠多的數(shù)據(jù)，我們選擇在2005年6月1日前上市的開放式基金作為我們的樣本。各個樣本基金的分紅、配送等基本詳細信息見附表1。樣本列表如表41表41 研究樣本匯總代碼名稱投資風(fēng)格上市日期050004博時精選平衡型2004518160505博時主題成長型20041122160105南方積極配置成長型2004824202001南方穩(wěn)健平衡型200381202202南方避險保本型2003627110002易基策略成長型2003129110003易基５０指數(shù)型2004322110005易基積極成長型200499000001華夏成長成長型20011218000011華夏大盤平衡型2004811002001華夏回報價值型200395020001國泰金鷹成長型200258020003國泰精選平衡型2003125020005國泰金馬平衡型2004618070001嘉實成長成長型2002115070002嘉實增長成長型200379070003嘉實穩(wěn)健平衡型200379070006嘉實服務(wù)平衡型200441代碼名稱投資風(fēng)格上市日期217001招商股票成長型200342