【正文】 司在技術(shù)上是合資企業(yè)，有一些稅收優(yōu)惠。最后，收入的差異可能很小，因為當局嚴格限制的 A 股 IPO 的價格。 B、 理順 簡單 資產(chǎn)定價模型的相對股票價格 我們現(xiàn)在來分析股票價格和波動相對使用戈登的（ 1962）簡單的資產(chǎn)定價模式，即 用水平和價格波動的差異反映在未來股息貼現(xiàn)的預期回報的投資者群體 的 差異。 該模型充分概 括，我們不需要指定預期收益為何不同（下一節(jié)將討論可能的原因），而足夠 提供銳利的視角，本節(jié)和第二節(jié)側(cè)重于時間序列的影響為主，而第三 節(jié)探討 橫截面的影響，采用了一組 中國 的 公司。 一個股票的價格等于未來股利的現(xiàn)值貼現(xiàn)。假設(shè)股息預計 以 恒定速率 g增長，并以固定的預期收益率貼現(xiàn) ， 此外，設(shè) K同等比例的股息收入等。 如果 R和 G，是不隨時間不變，可 解釋為適當?shù)摹捌骄痹谖磥淼膬r值觀。 在這個簡單的模型，那么，國內(nèi)股票價格為： P=k Et/rAg （ 1） 包括在外國的預期收益 Rb 型匯率變動， 外資股人民幣價格 PBt=k Et/rBg （ 2） 在 1988 年初 外國人的相對價格支付的平均約 1/ PBPA=rAg/rBg=1/4 （ 3） 收入價格比， E/P，等于 （ rg） /K的因此，可以得出 rBrA=k{(E/Pb)(E/Pa)} （ 4） 1998 年初，國內(nèi)收入中位數(shù)的價格比約為 而 外匯收入中位數(shù)的價格比約為。 因此 ， rArB= （ 5） 在我們的樣本， 19931996 年 期間 股利支付比率 k 平均約 。以 以適當?shù)拈L期平均水平比，方程（ 5）意味著所要求的回報差異為 。因此，在略低于預期收益減少4個百分點不同的是價格四倍外國和國內(nèi)投資者的差異是一致的。這一調(diào)查結(jié)果是令人欣慰的，因為它似乎也 穩(wěn) 合全面資產(chǎn)定價模型， 試圖解釋 而不是簡單地把 r 給 出 ─ 可以解釋4個百分點的投資者群體之間的必要收益率的差異。 什么是 我們可以 討論的關(guān)于 波動？在日志中，該模型意味著 我們將采取固定股利（和收入） 為 初始水平，并考慮在 R和 G的 波動 （概念，我們以分紅和收益 為初始水平 ， 所以，在某個時間 點，預期增長率 g 納入有關(guān)從上一期增長到目前的日期預期 ）。 更 普遍的是 ，方程（ 6） Pa 和 Pb相對標準偏差為： （ 7） 假設(shè)只有 震蕩 是增長速度， Dg。由于國內(nèi)價格約比國外高四倍的價格，（ 7）意味著 A股波動屆時也將約四倍。如果 需求 報酬 震蕩 ， DRA 和 DRB 的，但這些 震蕩 具有相同的變異，是不相關(guān)的 的成長率的 震蕩 ， 然后再國內(nèi)價格應該大約 4 倍國外價格波動。 這些 數(shù)據(jù) 表明 預測左右波動 相一致的 可能性 。 考慮上海。 從圖 1， A 股價格通常被兩到四倍高于 B股價格。表 1和圖 2表明， A股標準差往往是 B股標準差 的 數(shù)倍 ，特別是在1996 年以前更高。 如果說有什么 相對標準偏差往往比預期的更加接近，但是 ，考慮到相對價格差異較大。公式（ 7）認為，這樣做的原因必須是無論是 DRB 的差異超過了減阻劑，或 Dg 和 DRA 共變積極。什么是這兩個可能性的證據(jù) 呢 ？經(jīng)過 1996 年年中，兩個事件使外國必要報酬特別動蕩：對執(zhí)法所有權(quán)的限制和亞洲金融危機的投機。新聞報道稱， 在那個時候 中國投資者開始大量投資，但 在 非法 B股 。 1996 年 12月和 1997 年 5 月，中國當局征收的幾項新的限制來控制 “ 過度 ” 炒作。在愿意變更持有 B 股非法喜歡 rB 型沖擊的。新政策還限制銀行貸款用于股 票投資，進而影響國內(nèi)投資者的投資能力在所有股票，包括外國股票。 此外，亞洲在 1997 年年中出現(xiàn)的金融危機，提高外國投資者的風險溢價要求。 外資股價格大幅下跌， 1998 年年中，他們只有 1997 年中期的水平 的一半不到 。 由于國內(nèi)股票幾乎沒有受到影響，相對價格大幅下降。 在 1997 年的高峰相對價格約為一半（香港 高 ，在上海 更低 ）。 隨著收益價格比外資股約 和國內(nèi)股約為 ， 方程（ 4）意味著 在預期收益只相差百分之 11/4。 這表明，亞洲金融危機擴大了約兩個半百分點的預期回報的差異。 最后一個時間序列的含義是，我 們沒有理由期望 PA 和 PB是長期均衡關(guān)系，盡管它們都代表相同的股利流的估值。當然，如果所有的 震蕩 g，他們可能會長期均衡關(guān)系。但對RA 和 RB 移動 PA 和 PB 不同的 震蕩 ，除非這些 震蕩 是固定的，價格不會長期均衡關(guān)系。此外，相對價格 PB/ PA 的應該有一個單位根， 甚至影響它沖擊到 G。因此，除非到 g的沖擊，RA 和 RB 是固定的，相對的價格將有單位根。 （如果 g， rA 和 rB震蕩 有固定，然后 PA 和 PB 都希望能趨勢平穩(wěn)。） 為什么是國內(nèi)預期收益低？ 資產(chǎn)定價模型提出了幾種原因，國內(nèi)外預期收益可能會有所不同。首先，也許是最重要的 ，因為中國的投資者很少有投資選擇，他們可能有一個低回報率的要求。 在 CAPM 模型，例如，缺乏投資選擇表明了低無風險利率。在中國，對股市的主要替代品是銀行存款和儲蓄債券，既沒有市場決定利率。 戈登和李（ 1998）認為，與一個封閉的資本賬戶，中方政府有效地“稅”的設(shè)定利率水平低于世界華人儲戶。由于中國的稅收制度運作不佳，政府可能在很大程度上依賴這些儲蓄稅，因此， 設(shè)定利率遠低于世界平均水平 。 換句話說，在中國從事金融壓抑。 中國投資者可能會發(fā)現(xiàn)它值得保存，盡管低利率， 特別是考慮到一有限的養(yǎng)老金覆蓋面和很大的不確定性與經(jīng)濟 改革相關(guān)的人口老齡化。 從 1993 年年中至 1996 年，中國索引長期儲蓄存款和債券利率（含三年到期日或更長）的通貨膨脹，從而保證了約真實回報為零 ； 非索引實際回報率大致在此期間為負 。讓我們以零是正確的 “ 無風險 ” 的中國速度。 由于對美國國債的實際收益是 3個百分點左右，這種差異可以解釋預期收益率的差距了。 其次，對于外國投資者在中國的風險似乎主要特質(zhì)，而國內(nèi)投資者的風險似乎更加系統(tǒng)化。 也就是說，中國股市反映經(jīng)濟和政治事件應該有一個與