【正文】 入指數(shù)平均水平（ 1 9 8 0 2 0 0 7 ）第二章：言底過(guò)早，通縮難逃 11 資料來(lái)源： CEIC， Bloomberg，中金公司研究部 美國(guó)目前的房屋庫(kù)存還需要 1011個(gè)月消化（歷史平均為 4個(gè)月） ? 美國(guó)房?jī)r(jià)還有 1015%的下跌空間 第二章：言底過(guò)早，通縮難逃 4 5 3 5 2 5 1 5551525000100070101010702010207030103070401040705010507060106070701070708010807同比增長(zhǎng)， %24681012月新屋銷(xiāo)售 新屋存貨出清時(shí)間（右軸） 3 0 2 0 1 001020000100070101010702010207030103070401040705010507060106070701070708010807同比增長(zhǎng)， %3456789101112月成屋銷(xiāo)售 成屋存貨出清時(shí)間（右軸）12 資料來(lái)源： Bloomberg、中金公司研究部 ? 領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景黯淡 消費(fèi)者信心指數(shù)跌至多年來(lái)最低 制造業(yè)指數(shù)大幅下挫 第二章：言底過(guò)早，通縮難逃 圖表標(biāo)題5560657075808590951001050101010702010207030103070401040705010507060106070701070708010807密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)圖表標(biāo)題303540455055606598019809990500010009010502010209030504010409050506010609070508010809ISM 制造業(yè)指數(shù)13 資料來(lái)源： Global Property Guide，中金公司研究部 歐洲主要國(guó)家房市泡沫嚴(yán)重 歐洲國(guó)家房?jī)r(jià)收入比 0 10 20 30 40 50德國(guó)比利時(shí)奧地利荷蘭丹麥瑞士愛(ài)爾蘭西班牙芬蘭愛(ài)沙尼亞希臘意大利法國(guó)英國(guó)yrs價(jià)格人均收入比 0% 100% 200% 300% 400% 500%德國(guó)奧地利瑞士芬蘭荷蘭意大利希臘丹麥比利時(shí)挪威瑞典法國(guó)英國(guó)愛(ài)爾蘭西班牙愛(ài)沙尼亞歐洲房?jī)r(jià)十年變化率? 歐洲房?jī)r(jià)調(diào)整剛剛開(kāi)始 第二章：言底過(guò)早，通縮難逃 14 資料來(lái)源： OECD，中金公司研究部 主要?dú)W洲國(guó)家房?jī)r(jià) — 收入比：相比歷史平均水平 主要?dú)W洲國(guó)家房?jī)r(jià) — 租金比：相比歷史平均水平 P r i c e t o R e n t R a t i o4060801001201401601802002201991 1993 1995 1997 1999 2021 2021 2021 2021德國(guó) 法國(guó) 英國(guó)西班牙 愛(ài)爾蘭 美國(guó)P r i c e t o I n c o m e R a t i o4060801001201401601801991 1993 1995 1997 1999 2021 2021 2021 2021德國(guó) 法國(guó) 英國(guó)西班牙 愛(ài)爾蘭 美國(guó)? 歐洲主要國(guó)家房市泡沫比美國(guó)更嚴(yán)重 第二章：言底過(guò)早，通縮難逃 15 資料來(lái)源： Bloomberg、中金公司研究部 ? 領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景堪憂 OECD領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)下行 德國(guó) Ifo企業(yè)景氣指數(shù)走低 O E CD 歐元區(qū)領(lǐng)先指標(biāo)變化975311350101010601110204020903020307031204050410050305080601060606110704070908020807第二章：言底過(guò)早，通縮難逃 75808590951001051101151200101010702010207030103070401040705010507060106070701070708010807德國(guó) Ifo 企業(yè)景氣指數(shù) 德國(guó) Ifo 企業(yè)預(yù)期指數(shù)德國(guó) Ifo 現(xiàn)狀指數(shù)16 ? 中國(guó)面臨的外需惡化程度比 98年更高 資料來(lái)源： CEIC、 中金公司研究部 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 51996 1997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 20212021F 2021F50510152025303540外部G D P ( 使用貿(mào)易加權(quán))中國(guó)實(shí)際出口( 右軸)同比增長(zhǎng) , % 同比增長(zhǎng) , %中國(guó) 出口依存度1520253035401997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021% 第二章：言底過(guò)早，通縮難逃 加權(quán)平均的外部 GDP增長(zhǎng) 09年顯著低于 98和 01年 出口依存度從 98年的 17%上升至目前的 38% 17 ? 政府基建投資乘數(shù)效應(yīng)今不如昔：無(wú)法撬動(dòng)私人房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資 資料來(lái)源： CEIC、 中金公司研究部 98年政府基建投資拉動(dòng)私人房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資 1 001020304050607080199702199705199708199711199802199805199808199811199902199905199908199911200002200005200008200011自年初累計(jì)，同比增長(zhǎng)， %51015202530自年初累計(jì)，同比增長(zhǎng)， %交通運(yùn)輸、電信業(yè)固定資產(chǎn)投資 房地產(chǎn)業(yè)投資 (右軸)積極財(cái)政政策+ 房改啟動(dòng)我們估算，9802年，政府的投資乘數(shù)達(dá) ，即 1塊錢(qián)可以拉動(dòng) 社會(huì)總投資 第二章：言底過(guò)早，通縮難逃 18 ? 無(wú)法撬動(dòng)私人房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資：房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣 資料來(lái)源： CEIC、發(fā)改委、 中金公司研究部 房?jī)r(jià)下跌的城市比重不斷上升 全國(guó) 70 個(gè)大中城市中 ， 房?jī)r(jià)環(huán)比下降的城市01020304050602 0 0 8 0 4 2 0 0 8 0 5 2 0 0 8 0 6 2 0 0 8 0 7 2 0 0 8 0 8 2 0 0 8 0 9 2 0 0 8 1 0 2 0 0 8 1 1城市數(shù)新房售價(jià)整體房?jī)r(jià) （ 新房加二手房 ）年化環(huán)比增長(zhǎng) ， % （ 2021 年 11 月 ）6050403020100岳陽(yáng) 蘭州 廈門(mén) 長(zhǎng)沙 南京 深圳 吉林 常德 桂林 濟(jì)寧 廣州 北京秦皇島無(wú)錫呼和浩特重慶 泉州 湛江 武漢 溫州 瀘州房屋銷(xiāo)售價(jià)格第二章：言底過(guò)早，通縮難逃 19 ? 房?jī)r(jià)調(diào)整壓力巨大 資料來(lái)源： CEIC、搜房網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)、 中金公司研究部 即使考慮灰色收入 ，目前主要城市房?jī)r(jià)相對(duì)于消費(fèi)者可承受水平高估了 28%： 主要城市 平均 上海 北京 深圳 廣州 杭州 南京08 年 11 月 二手房銷(xiāo)售價(jià) ( 元 / 平方米 ) 12180 17035 13545 11912 8103 13910 8577全部家庭08 年家庭月收入 7339 7949 6765 8625 7809 6577 631011 月房?jī)r(jià)下家庭月供 5447 7617 6057 5327 3623 6220 383511 月房?jī)r(jià)下家庭月供收入比 75% 96% 90% 62% 46% 95% 61%房?jī)r(jià)下降多少使得月供收入比降至 50% 2 8 % 4 8 % 4 4 % 1 9 % 8% 4 7 % 1 8 %08 年 5 月 二手房銷(xiāo)售價(jià) ( 元 / 平方米 ) 13343 18340 15069 14023 8722 14719 91825 月房?jī)r(jià)下家庭月供 6361 8744 7184 6686 4158 7017 43785 月房?jī)r(jià)下家庭月供收入比 87% 110% 106% 78% 53% 107% 69%房?jī)r(jià)下降多少使得月供收入比降至 50% 3 4 % 5 2 % 5 0 % 3 1 % 0% 5 0 % 2 3 %08 年主要城市房屋購(gòu)買(mǎi)力情況( 二手房)注：將官方收入數(shù)據(jù)乘以 1 . 2 以反映灰色收入；假設(shè)購(gòu)買(mǎi) 90 平米房屋，首付 20% ， 20 年貸款，按揭利率下浮第二章：言底過(guò)早，通縮難逃 20 按照目前的銷(xiāo)量，當(dāng)前房屋庫(kù)存需要 19個(gè)月才能消化 資料來(lái)源： CEIC、搜房網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)、 中金公司研究部 指標(biāo)項(xiàng) 北京 上海 深圳 東莞 廈門(mén) 福州 蘇州 南京可售套數(shù)（套） 1 5 1 , 5 4 5 6 5 , 7 9 5 6 3 , 4 8 0 8 2 , 3 6 6 3 3 , 0 0 7 3 6 , 9 7 1 4 1 , 5 5 1 5 2 , 4 8 7月成交套數(shù)（套，最近一月） 1 1 , 0 0 2 1 2 , 5 7 0 7 ,1 3 1 3 ,6 5 3 1 ,0 3 4 2 ,1 2 0 3 ,1 0 3 5 ,9 5 9可售套數(shù) / 月成交套數(shù) 1 4 5 9