【正文】 入指數(shù)平均水平（ 1 9 8 0 2 0 0 7 ）第二章：言底過早，通縮難逃 11 資料來源： CEIC， Bloomberg，中金公司研究部 美國目前的房屋庫存還需要 1011個月消化（歷史平均為 4個月） ? 美國房價還有 1015%的下跌空間 第二章：言底過早，通縮難逃 4 5 3 5 2 5 1 5551525000100070101010702010207030103070401040705010507060106070701070708010807同比增長， %24681012月新屋銷售 新屋存貨出清時間（右軸） 3 0 2 0 1 001020000100070101010702010207030103070401040705010507060106070701070708010807同比增長， %3456789101112月成屋銷售 成屋存貨出清時間（右軸）12 資料來源： Bloomberg、中金公司研究部 ? 領先指標預示美國經(jīng)濟前景黯淡 消費者信心指數(shù)跌至多年來最低 制造業(yè)指數(shù)大幅下挫 第二章：言底過早，通縮難逃 圖表標題5560657075808590951001050101010702010207030103070401040705010507060106070701070708010807密歇根大學消費者信心指數(shù)圖表標題303540455055606598019809990500010009010502010209030504010409050506010609070508010809ISM 制造業(yè)指數(shù)13 資料來源： Global Property Guide，中金公司研究部 歐洲主要國家房市泡沫嚴重 歐洲國家房價收入比 0 10 20 30 40 50德國比利時奧地利荷蘭丹麥瑞士愛爾蘭西班牙芬蘭愛沙尼亞希臘意大利法國英國yrs價格人均收入比 0% 100% 200% 300% 400% 500%德國奧地利瑞士芬蘭荷蘭意大利希臘丹麥比利時挪威瑞典法國英國愛爾蘭西班牙愛沙尼亞歐洲房價十年變化率? 歐洲房價調(diào)整剛剛開始 第二章：言底過早，通縮難逃 14 資料來源： OECD，中金公司研究部 主要歐洲國家房價 — 收入比：相比歷史平均水平 主要歐洲國家房價 — 租金比：相比歷史平均水平 P r i c e t o R e n t R a t i o4060801001201401601802002201991 1993 1995 1997 1999 2021 2021 2021 2021德國 法國 英國西班牙 愛爾蘭 美國P r i c e t o I n c o m e R a t i o4060801001201401601801991 1993 1995 1997 1999 2021 2021 2021 2021德國 法國 英國西班牙 愛爾蘭 美國? 歐洲主要國家房市泡沫比美國更嚴重 第二章：言底過早，通縮難逃 15 資料來源： Bloomberg、中金公司研究部 ? 領先指標預示歐元區(qū)經(jīng)濟前景堪憂 OECD領先指標持續(xù)下行 德國 Ifo企業(yè)景氣指數(shù)走低 O E CD 歐元區(qū)領先指標變化975311350101010601110204020903020307031204050410050305080601060606110704070908020807第二章：言底過早，通縮難逃 75808590951001051101151200101010702010207030103070401040705010507060106070701070708010807德國 Ifo 企業(yè)景氣指數(shù) 德國 Ifo 企業(yè)預期指數(shù)德國 Ifo 現(xiàn)狀指數(shù)16 ? 中國面臨的外需惡化程度比 98年更高 資料來源： CEIC、 中金公司研究部 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 51996 1997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 20212021F 2021F50510152025303540外部G D P ( 使用貿(mào)易加權(quán))中國實際出口( 右軸)同比增長 , % 同比增長 , %中國 出口依存度1520253035401997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021% 第二章：言底過早，通縮難逃 加權(quán)平均的外部 GDP增長 09年顯著低于 98和 01年 出口依存度從 98年的 17%上升至目前的 38% 17 ? 政府基建投資乘數(shù)效應今不如昔：無法撬動私人房地產(chǎn)開發(fā)投資 資料來源： CEIC、 中金公司研究部 98年政府基建投資拉動私人房地產(chǎn)開發(fā)投資 1 001020304050607080199702199705199708199711199802199805199808199811199902199905199908199911200002200005200008200011自年初累計，同比增長， %51015202530自年初累計，同比增長， %交通運輸、電信業(yè)固定資產(chǎn)投資 房地產(chǎn)業(yè)投資 (右軸)積極財政政策+ 房改啟動我們估算，9802年，政府的投資乘數(shù)達 ，即 1塊錢可以拉動 社會總投資 第二章：言底過早，通縮難逃 18 ? 無法撬動私人房地產(chǎn)開發(fā)投資：房地產(chǎn)市場不景氣 資料來源： CEIC、發(fā)改委、 中金公司研究部 房價下跌的城市比重不斷上升 全國 70 個大中城市中 ， 房價環(huán)比下降的城市01020304050602 0 0 8 0 4 2 0 0 8 0 5 2 0 0 8 0 6 2 0 0 8 0 7 2 0 0 8 0 8 2 0 0 8 0 9 2 0 0 8 1 0 2 0 0 8 1 1城市數(shù)新房售價整體房價 （ 新房加二手房 ）年化環(huán)比增長 ， % （ 2021 年 11 月 ）6050403020100岳陽 蘭州 廈門 長沙 南京 深圳 吉林 常德 桂林 濟寧 廣州 北京秦皇島無錫呼和浩特重慶 泉州 湛江 武漢 溫州 瀘州房屋銷售價格第二章：言底過早，通縮難逃 19 ? 房價調(diào)整壓力巨大 資料來源： CEIC、搜房網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、 中金公司研究部 即使考慮灰色收入 ，目前主要城市房價相對于消費者可承受水平高估了 28%： 主要城市 平均 上海 北京 深圳 廣州 杭州 南京08 年 11 月 二手房銷售價 ( 元 / 平方米 ) 12180 17035 13545 11912 8103 13910 8577全部家庭08 年家庭月收入 7339 7949 6765 8625 7809 6577 631011 月房價下家庭月供 5447 7617 6057 5327 3623 6220 383511 月房價下家庭月供收入比 75% 96% 90% 62% 46% 95% 61%房價下降多少使得月供收入比降至 50% 2 8 % 4 8 % 4 4 % 1 9 % 8% 4 7 % 1 8 %08 年 5 月 二手房銷售價 ( 元 / 平方米 ) 13343 18340 15069 14023 8722 14719 91825 月房價下家庭月供 6361 8744 7184 6686 4158 7017 43785 月房價下家庭月供收入比 87% 110% 106% 78% 53% 107% 69%房價下降多少使得月供收入比降至 50% 3 4 % 5 2 % 5 0 % 3 1 % 0% 5 0 % 2 3 %08 年主要城市房屋購買力情況( 二手房)注：將官方收入數(shù)據(jù)乘以 1 . 2 以反映灰色收入；假設購買 90 平米房屋，首付 20% ， 20 年貸款，按揭利率下浮第二章：言底過早，通縮難逃 20 按照目前的銷量，當前房屋庫存需要 19個月才能消化 資料來源： CEIC、搜房網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、 中金公司研究部 指標項 北京 上海 深圳 東莞 廈門 福州 蘇州 南京可售套數(shù)（套） 1 5 1 , 5 4 5 6 5 , 7 9 5 6 3 , 4 8 0 8 2 , 3 6 6 3 3 , 0 0 7 3 6 , 9 7 1 4 1 , 5 5 1 5 2 , 4 8 7月成交套數(shù)（套，最近一月） 1 1 , 0 0 2 1 2 , 5 7 0 7 ,1 3 1 3 ,6 5 3 1 ,0 3 4 2 ,1 2 0 3 ,1 0 3 5 ,9 5 9可售套數(shù) / 月成交套數(shù) 1 4 5 9