【正文】 始現(xiàn)金流入為零 主觀預(yù)測的現(xiàn)金流量 ? 項(xiàng)目的實(shí)際現(xiàn)金流為： 0 1 2 3 4 每年自由現(xiàn)金流 63 0 第三年后所有現(xiàn)金流 0 每年現(xiàn)金流的現(xiàn)值 63 =()/ 凈現(xiàn)值 NPV 主觀預(yù)測的現(xiàn)金流量 ? 該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)值，與原來主觀預(yù)測的現(xiàn)金流為兩種決策結(jié)果。事實(shí)上，投資者無法充分意識到經(jīng)營環(huán)境變動的幅度和趨勢，對現(xiàn)金流的估計(jì)帶有主觀性。 靜態(tài)的評估方法 ? 凈現(xiàn)值法是靜態(tài)投資分析方法。它假定投資項(xiàng)目的相關(guān)變量一旦被估值以后，在項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)不會改變，項(xiàng)目的實(shí)際執(zhí)行結(jié)果和預(yù)期的估計(jì)是一支的。但是，在資本預(yù)算實(shí)踐中，這種以不變應(yīng)萬變的假設(shè)是經(jīng)不起推敲的。 靜態(tài)的評估方法 ? 以華夏商店為例，其準(zhǔn)備開一家新的商店。事實(shí)上，新店的盈利情況依賴于未來的外部經(jīng)營環(huán)境。如果初始投資為 I0=104，新店的價值在未來具有不確定性，在未來一年后，如果市場條件好，新店的市場價值為 180，相反，如果市場表現(xiàn)不好，則項(xiàng)目的市場價值為 60，假設(shè)未來一年后市場條件好和市場條件不好的概率相等，都是 50%，問這個投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為多少，是否值得投資？（項(xiàng)目的貼現(xiàn)率為 20%。 時刻 0 1期 每年的自由現(xiàn)金流 104 凈現(xiàn)值 104+120/=4 18 0 0. 5 60 0. 5? ? ?靜態(tài)的評估方法 ? 在實(shí)際的決策過程中，投資者可以根據(jù)市場狀況，隨時調(diào)整投資的規(guī)模，當(dāng)市場條件好時，投資者可以擴(kuò)大投資規(guī)模，使得項(xiàng)目后期再投資 80，使新店貼現(xiàn)到 1期的價值為 360。此時，考慮到擴(kuò)張機(jī)會后項(xiàng)目的凈現(xiàn)值變?yōu)椋? 時刻 0 1期 每年的自由現(xiàn)金流 104 凈現(xiàn)值 104+170/= 36 0 80 60 ? ? ? ?（ ）靜態(tài)的評估方法 ? 如果考慮了項(xiàng)目執(zhí)行期間產(chǎn)生的擴(kuò)張機(jī)遇的話，該項(xiàng)目變成了值得投資的項(xiàng)目。因此，任何項(xiàng)目的投資決策不應(yīng)該只有接受和永遠(yuǎn)拒絕兩種決策行為。 靜態(tài)的評估方法 ? 任何投資項(xiàng)目都嵌入允許項(xiàng)目持有人在未來改變原先投資計(jì)劃的期權(quán) 比如，公司投資于一項(xiàng)專利、購買一塊土地的同時，獲得了將來能夠擴(kuò)大其生產(chǎn)能力或者獲得開采土地下蘊(yùn)藏的礦產(chǎn)的選擇權(quán)。也就是說，投資者在進(jìn)行項(xiàng)目投資的同時，取得了未來進(jìn)一步投資的機(jī)會。在對嵌入在項(xiàng)目上的期權(quán)的價值的評估上，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值的方法已經(jīng)很難對此進(jìn)行合理的估計(jì)，否則會對投資決策產(chǎn)生誤判。 靜態(tài)的評估方法 ? 實(shí)物期權(quán)可以對嵌入在項(xiàng)目上的新投資機(jī)會的價值評估進(jìn)行合理的解釋。 什么是期權(quán)？ ? 期權(quán)是一種賦予持有人在某給定日期或者該日期之前的任何時間以固定價格購買或者售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。比如， 3個月期一噸鋼鐵的看漲期權(quán)是指期權(quán)購買者有權(quán)在三個月后以一個既定的價格買入一噸鋼鐵。 執(zhí)行期權(quán)：通過期權(quán)合約購進(jìn)或者售出標(biāo)的資產(chǎn)的行為稱為執(zhí)行期權(quán)。 敲定價格或執(zhí)行價格：持有人據(jù)以購進(jìn)或者出售標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合約的固定價格稱為執(zhí)行價格。 到期日：期權(quán)到期的那一天為到期日。 美式期權(quán)和歐式期權(quán)：美式期權(quán)可以在到期日或者到期日之前的任何時間執(zhí)行。歐式期權(quán)則只能在到期日執(zhí)行。 什么是實(shí)物期權(quán)？ ? 一個項(xiàng)目的價值不僅來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，而且還包括一個對未來投資機(jī)會的選擇權(quán)。接著 ? 這種機(jī)會的價值主要反映在經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略相互作用的增長期權(quán)中。 什么是實(shí)物期權(quán)？ ? 項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的各種新機(jī)會就是嵌入在實(shí)物（項(xiàng)目）上的期權(quán)。實(shí)物期權(quán)主要源于三個方面 ： 一是源自項(xiàng)目自身的特性； 二是源自柔性的投資策略； 三是源于項(xiàng)目持有人所創(chuàng)造的合約。 ? 實(shí)物期權(quán)實(shí)際上是指投資者在項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)擁有的對項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整的權(quán) 實(shí)物期權(quán)有哪些類型？ ? 通常而言，實(shí)物期權(quán)可以在項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)的任何一個時間點(diǎn)行權(quán)，因此，實(shí)物期權(quán)具有美式期權(quán)的屬性，除非有特殊地規(guī)定。 擴(kuò)張期權(quán) （單選） ? 擴(kuò)張期權(quán)是指項(xiàng)目持有人在未來的時間內(nèi)擴(kuò)大項(xiàng)目投資規(guī)模的權(quán)利。 一方面，投資者目前的投資時為了獲得當(dāng)下的投資收益； 另一方面，是為了獲得未來的一些投資機(jī)會。比如，買入未曾開發(fā)的土地，為了獲得先發(fā)優(yōu)勢而進(jìn)行的項(xiàng)目投資等等。 延遲期權(quán) ? 延遲期權(quán)是指未來解決當(dāng)下投資項(xiàng)目所面臨的不確定性，項(xiàng)目持有人推遲對項(xiàng)目進(jìn)行投資的權(quán)利。 比如，油田開采項(xiàng)目、房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目雖然特別有價值，但是，這些項(xiàng)目的投資額大，周期性腸，不確定性也很強(qiáng)，可以等到不確定性解決以后再進(jìn)行投資。 此類項(xiàng)目的凈現(xiàn)值一般為負(fù)值，項(xiàng)目持有人不會馬上付諸實(shí)施。但是，項(xiàng)目持有人可以通過等待至適當(dāng)?shù)臅r期付諸實(shí)施而獲得更多的收益，這種收益是延遲期權(quán)帶來的。 放棄期權(quán) ? 放棄期權(quán)是指項(xiàng)目的收益不能彌補(bǔ)投資成本或者市場情況變得很差時，項(xiàng)目持有人擁有的放棄進(jìn)行該項(xiàng)目的權(quán)利。 比如，開發(fā)期長且不確定性很高的制藥項(xiàng)目以及軟件開發(fā)的項(xiàng)目通常嵌有放棄期權(quán)。 轉(zhuǎn)換期權(quán) ? 轉(zhuǎn)換期權(quán)是指項(xiàng)目持有人在未來擁有可在多項(xiàng)決策之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的權(quán)利。 比如，投資于可使用多種能源的設(shè)備；投資于通用性的生產(chǎn)線，投資者均可以獲得轉(zhuǎn)換期權(quán)。 轉(zhuǎn)換期權(quán)增加了項(xiàng)目持有人在項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)的決策靈活性。由于所投資的設(shè)備具有通用性，項(xiàng)目持有人可以根據(jù)能源價格的變動，靈活地選擇成本低廉的能源滿足生產(chǎn)；同樣，由于所投資的生產(chǎn)線具有通用性，項(xiàng)目持有人可以生產(chǎn)不同的產(chǎn)品。 期權(quán)思想在決策中的意義 ? 實(shí)物期權(quán)是項(xiàng)目投資領(lǐng)域中的一次革命，它將金融期權(quán)理論有效的運(yùn)用于項(xiàng)目投資及戰(zhàn)略決策中，避免了 NPV法在投資決策把握方面的缺陷，同時又考慮了投資者在投資過程中的能動作用。 ? 另外，實(shí)物期權(quán)認(rèn)為不確定性產(chǎn)生期權(quán)，且不確定性越大，期權(quán)價值越大，從而更好的解釋了經(jīng)濟(jì)主體的項(xiàng)目投資行為?？偟膩碚f，在不確性項(xiàng)目投資決策中，實(shí)物期權(quán)是比較科學(xué)合理的方法 期權(quán)思想在決策中的意義 ? 期權(quán)是一種或有決策權(quán) ? 期權(quán)思想可以事先積極地設(shè)計(jì)和管理戰(zhàn)略性投資 第一 步 是識別和估計(jì)戰(zhàn)略性投資中的期權(quán) 第二步是重新設(shè)計(jì)投資方案，以便更好地利用所具有的期權(quán) 第三步是通過創(chuàng)立期權(quán)，事先積極管理好投資 實(shí)物期權(quán)理論方法在創(chuàng)業(yè)投資中運(yùn)用的重要意義 ? 創(chuàng)業(yè)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資，在其運(yùn)作過程中存在著高度的信息不對稱。創(chuàng)業(yè)投資家 (venture capitalist)能否根據(jù)有限的信息，動態(tài)地準(zhǔn)確地評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)(venturebackedenterprise)的價值，并作出相應(yīng)的投資決策，將直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作的成敗。 ? 實(shí)踐中，許多大型投資銀行已經(jīng)逐漸采用實(shí)物期權(quán)理論的評價方式取代傳統(tǒng)的評價方法，事實(shí)證明實(shí)物期權(quán)理論方法是一種比較能準(zhǔn)確評估出創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的方法 ? 創(chuàng)業(yè)企業(yè)多為高科技企業(yè)，其存在知識更新速度快、產(chǎn)品生命周期短、技術(shù)創(chuàng)新頻率高和企業(yè)外部環(huán)境不確定性大等特點(diǎn)，因此創(chuàng)業(yè)投資的最大特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)性和多階段連續(xù)投資 (sequential investment)的特性。 ? 實(shí)物期權(quán)理論比較好的體現(xiàn)了項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)性、不確定性以及連續(xù)性的特點(diǎn)，因此對企業(yè)價值的評估也就更接近企業(yè)的真實(shí)價值。 實(shí)物期權(quán)的定價 — 以擴(kuò)張期權(quán)為例（華夏商店） ? 布萊克舒爾斯的期權(quán)定價公式 ? 二叉樹模型 二叉樹模型 ? 二叉樹模型是這樣一種估價模型，它以對基礎(chǔ)資產(chǎn)價值變化的一種簡單描述為基礎(chǔ)，即假定在每個時間段，基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的變化只能取兩個可能結(jié)果中的一個：上升某個百分點(diǎn)或下降某個百分點(diǎn)。 比如：假定基礎(chǔ)資產(chǎn)初始價值為 V，那么，在第一個時間段結(jié)束時，它要么向上變?yōu)?V+，要么向下變?yōu)?V，即第一節(jié)點(diǎn)的值可能是 V或者 V+；同樣，