【正文】 權(quán)人會(huì)在自己利益底線的基礎(chǔ)上與收購(gòu)人合作。一般收購(gòu)人須承諾在一定期限內(nèi)代目標(biāo)公司還款或提供相應(yīng)擔(dān)保，以此換取債權(quán)人的支持。 三是債權(quán)人轉(zhuǎn)化為收購(gòu)人 如“債轉(zhuǎn)股”后，債權(quán)人成為公司的大股東之一，一旦與原控制權(quán)人產(chǎn)生利益沖突，可能會(huì)引發(fā)收購(gòu)戰(zhàn)。但國(guó)內(nèi)上市公司至今未出現(xiàn)過(guò)此類情況，往往是多方力量尋求第三方（重組方）介入，和平解決矛盾。 上市公司母公司的債權(quán)人，因行使債權(quán)，可能成為上市公司股東，如“華融”作為“ST中華”的大股東“ST英達(dá)”的債權(quán)人，最終成為“ST中華”的股東。 策略8： 反收購(gòu)策略 通常，收購(gòu)策略如被反收購(gòu)方巧妙借用，就搖身變?yōu)榉词召?gòu)工具。以上諸如代理權(quán)爭(zhēng)奪、標(biāo)購(gòu)制度等莫不如此。 戰(zhàn)術(shù)一：公司章程設(shè)置“驅(qū)鯊條款” 一是公司章程將一些重要事項(xiàng)列為股東大會(huì)、董事會(huì)的特別決議內(nèi)容，如將董事提名、選舉董事長(zhǎng)、對(duì)外投資等關(guān)系重大的事項(xiàng)列為董事會(huì)特別決議事項(xiàng)，要求有2/3以上董事的同意才可。二是限制投票權(quán)，如累積投票制、關(guān)聯(lián)股東回避、類別股東單獨(dú)表決。三是董事會(huì)輪選制。四是限制新董事進(jìn)入，如以章程設(shè)置董事提名方式、資格審查、人數(shù)限制等障礙。五是限制投資者增持股權(quán)，如深圳發(fā)展銀行，持有10%以上股權(quán)須董事會(huì)同意。 戰(zhàn)術(shù)二：毒丸術(shù) 它是一種負(fù)向重組方式。通常指公司面臨收購(gòu)?fù){時(shí)，董事會(huì)可啟動(dòng)“股東權(quán)利計(jì)劃”，通過(guò)股本結(jié)構(gòu)重組，降低收購(gòu)方的持股比例或表決權(quán)比例，或增加收購(gòu)成本以減低公司對(duì)收購(gòu)人的吸引力，達(dá)到反收購(gòu)的效果?！肮蓶|權(quán)利計(jì)劃”在國(guó)內(nèi)較少應(yīng)用，在國(guó)外，其內(nèi)容包括： ● 公司賦予某類股東特別權(quán)利，如當(dāng)出現(xiàn)惡意收購(gòu)人持有公司一定比例股份后，該股東可以較低價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司股份，從而削弱收購(gòu)人的股權(quán)比例或優(yōu)勢(shì)地位； ● 股東可以較高價(jià)格向公司出售其所持股票，只要該價(jià)格被董事會(huì)認(rèn)定為合理； ● 向現(xiàn)有股東以外的團(tuán)體（善意第三方）配售； ● 向現(xiàn)有股東發(fā)售具有特殊表決權(quán)的證券； ● 將無(wú)表決權(quán)的優(yōu)先股轉(zhuǎn)為有表決權(quán)的普通股。 “北大青鳥(niǎo)”收購(gòu)“搜狐”即屬前兩種方式?！八押惫芾韺雍推渌饕蓶|擔(dān)心“搜狐”被“北大青鳥(niǎo)”控制，公司董事會(huì)向市場(chǎng)發(fā)布了“股東權(quán)益計(jì)劃”，賦予公司普通股股東一項(xiàng)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。一旦有收購(gòu)人持有“搜狐”股權(quán)超過(guò)20%，其他股東便有權(quán)行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，獲得價(jià)值等于其執(zhí)行價(jià)格2倍的優(yōu)先股，或者將其持有的股權(quán)以2倍價(jià)格出售給公司。該項(xiàng)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的有效期為10年。 可想而知，一旦“青鳥(niǎo)”發(fā)動(dòng)收購(gòu)，持股比例超過(guò)20%后，無(wú)論其他股東選擇何種優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，或可以將“青鳥(niǎo)”的股權(quán)充分稀釋到微不足道，或可以將“搜狐”握有的大量現(xiàn)金全數(shù)分配給其他股東，收購(gòu)搜狐的一大吸引力（現(xiàn)金充裕）隨之消失盡殆，“青鳥(niǎo)”將進(jìn)退兩難。 戰(zhàn)術(shù)三：焦土術(shù) 指通過(guò)資產(chǎn)重組降低公司資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)質(zhì)量，以減低公司對(duì)收購(gòu)人的吸引力，達(dá)到反收購(gòu)的效果。具體方式有： ● 低價(jià)出售“皇冠上的明珠”。即將目標(biāo)公司最具收購(gòu)價(jià)值的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或技術(shù)等低價(jià)出售給第三方。 ● 高價(jià)購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)。 ● 制造虧損。原控制權(quán)人如不打算退位，公司又處于蒸蒸日上之際，則管理層很可能采用大幅度計(jì)提壞賬損失、資產(chǎn)跌價(jià)損失或在賬面一次反映歷年潛虧等手法，盡量打壓公司業(yè)績(jī)，甚至造出巨額虧損，使公司喪失籌資能力，從而趕走圍獵者。 例如“麗珠集團(tuán)”配股后大幅度計(jì)提壞賬損失，馬上就虧損了。而現(xiàn)在，大股東有意出讓股權(quán)，去年盈利增長(zhǎng)400%，高價(jià)而沽，順理成章。 ● 大量對(duì)外擔(dān)保。擔(dān)保往往意味著公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加和資產(chǎn)的減少。如果一間上市公司大量對(duì)外提供擔(dān)保，無(wú)異于埋設(shè)了一顆顆隨時(shí)可引爆的地雷。更何況，國(guó)內(nèi)公司存在大量隱性擔(dān)保，沒(méi)有履行過(guò)信息披露手續(xù)。收購(gòu)人往往最頭疼的就是這些“或有負(fù)債”。因此如果管理層有意反收購(gòu)，只需大量簽定對(duì)外擔(dān)保協(xié)議，收購(gòu)人自然會(huì)退避三舍了?！奥?lián)想”之所以放棄“中科健”，后者的高額擔(dān)保是一重要原因。 戰(zhàn)術(shù)四：管理層收購(gòu) 由于管理層對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)價(jià)值較了解，公司在他們的繼續(xù)管理下更有發(fā)展空間，所以管理層收購(gòu)一般會(huì)產(chǎn)生正向經(jīng)濟(jì)增加值，可籍此擊退惡意收購(gòu)人的進(jìn)犯。 信貸機(jī)構(gòu)是管理層收購(gòu)資金的提供者，作用很大。甚至有些信托機(jī)構(gòu)以自己的名義代替管理層出面收購(gòu)股權(quán)，如“粵麗珠”的管理層就曾與“浙江國(guó)投”達(dá)成協(xié)議，委托其收購(gòu)“麗珠”股權(quán)，但不幸被主管機(jī)關(guān)叫停。 戰(zhàn)術(shù)五：白衣騎士 尋找善意合作者，以保護(hù)管理層或現(xiàn)股東，抵御惡意收購(gòu)。如“麗珠集團(tuán)”的管理層引進(jìn)“太太藥業(yè)”，希望其他潛在股東望而卻步。 戰(zhàn)術(shù)六：圍魏救趙 尋找收購(gòu)方的主體資格、收購(gòu)程序、資金來(lái)源及經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不規(guī)范之處，圍魏救趙，以攻為守，使收購(gòu)方自顧不暇，被迫偃旗息鼓。如“國(guó)際大廈”原第一股東為抵制二股東“開(kāi)元”的收購(gòu)?fù){，反戈一擊，指責(zé)“開(kāi)元”涉嫌虛假注冊(cè)，限制了對(duì)方董事長(zhǎng)的自由，收購(gòu)?fù){暫時(shí)解除。 在國(guó)外，目標(biāo)公司常常對(duì)惡意收購(gòu)者提出反壟斷訴訟，至少可以拖延時(shí)間。 戰(zhàn)術(shù)七：抬高股價(jià) 在收購(gòu)人逐步收集流通股籌碼時(shí)，反收購(gòu)方可采用抬高股價(jià)的方式，增加收購(gòu)人的增持成本，一旦超過(guò)收購(gòu)人的能力范圍，收購(gòu)計(jì)劃自然流產(chǎn)。包括： ● 原股東增持股份提高股價(jià)，如張朝陽(yáng)在搜狐價(jià)格較低時(shí)增持股份，防止被收購(gòu)。 ● 公司在股價(jià)低估時(shí)回購(gòu)股份，既獲得財(cái)務(wù)收益，又提高股價(jià)，防止被收購(gòu)。但操作時(shí)，既要注意避免操縱股價(jià)的嫌疑，又要防止收購(gòu)方高價(jià)套現(xiàn)，以免得不償失。 無(wú)論采用何種反收購(gòu)策略，最容易引起爭(zhēng)議的是反收購(gòu)的“公平性”問(wèn)題。 反收購(gòu)方通過(guò)各種手段，對(duì)股東行使某類權(quán)利設(shè)置極大障礙，甚至不惜以目標(biāo)公司發(fā)展前景為代價(jià)，使用毒丸術(shù)等方式誘發(fā)目標(biāo)公司的種種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)不稱職的管理者，無(wú)疑會(huì)損害大多數(shù)股東的利益，因此往往引起“公平與否”的激烈爭(zhēng)議。國(guó)外就曾發(fā)生過(guò)股東起訴管理層反收購(gòu)不當(dāng)?shù)陌咐ㄔ阂苍啻畏駴Q管理層的反收購(gòu)措施。 如何確定反收購(gòu)的合理性？這就要求反收購(gòu)方本著“公司利益至上”原則，而不能單純?yōu)橐患核嚼?，將上市公司?dāng)成一手操縱的玩偶。其他股東如認(rèn)為反收購(gòu)措施損害自己的利益，也可直接尋求司法援助。管理層必須負(fù)舉證責(zé)任，證明自己的反收購(gòu)策略未觸犯股東權(quán)益，否則應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。 控制權(quán)之爭(zhēng)大趨勢(shì) 外資購(gòu)并將增多。不久前有關(guān)部門(mén)出臺(tái)了允許外企在國(guó)內(nèi)上市以及允許部分行業(yè)外資收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的政策。可以預(yù)測(cè)，外資參與國(guó)內(nèi)上市公司的購(gòu)并與重組會(huì)逐漸流行。外資的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)實(shí)力是國(guó)內(nèi)企業(yè)無(wú)法比擬的，一旦其加入戰(zhàn)團(tuán)逐鹿中原，無(wú)疑將會(huì)給這個(gè)市場(chǎng)增加許多變數(shù)。 實(shí)際上，外資已直接在流通市場(chǎng)展開(kāi)了股權(quán)之爭(zhēng)?！耙げＡА蓖夥酱蠊蓶|悄然從流通市場(chǎng)購(gòu)入公司B股一躍成為第一大股東就屬此例。 股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊的公司將成為或繼續(xù)成為控制權(quán)之爭(zhēng)的高發(fā)地。此類公司主要有三種。 1）三無(wú)概念公司。具全流通股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司最易成為“獵物”。比如“申華”、“萬(wàn)科”、“方正”和“愛(ài)使”頻頻被舉牌。最近“申華控股”董事長(zhǎng)仰融用個(gè)人資金在二級(jí)市場(chǎng)增持股份，成為公司舉足輕重的個(gè)人大股東，也許就是為抵御潛在的收購(gòu)人的威脅。另外，三無(wú)板塊的全流通性，可成為諸多金融創(chuàng)新工具的實(shí)驗(yàn)場(chǎng)，蘊(yùn)含極高的技術(shù)價(jià)值。 2）股權(quán)高度分散的公司。部分股權(quán)高度分散公司有可能爆發(fā)收購(gòu)戰(zhàn)。尤其是前幾方大股東持股相當(dāng)接近的公司，如各股東意見(jiàn)不一致，隨時(shí)會(huì)發(fā)生新的收購(gòu)戰(zhàn)。“麗珠集團(tuán)”一、二股東相差僅5%，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)生收購(gòu)戰(zhàn)的可能性很大。 3）具有高比例B股、H股的公司。B股價(jià)格比A股低，H股價(jià)格更低得接近凈資產(chǎn)甚至低于凈資產(chǎn)，高比例B股及H股公司可能成為外資通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的目標(biāo)。比如麗珠集團(tuán)第一大股東持股12%，B股總量為30%，外資收購(gòu)可能性很大。 標(biāo)購(gòu)應(yīng)當(dāng)是未來(lái)收購(gòu)戰(zhàn)的主要工具之一。證監(jiān)會(huì)對(duì)標(biāo)購(gòu)的支持態(tài)度很明確，并出臺(tái)了若干征求意見(jiàn)文件。但由于資金成本高企（與市場(chǎng)的高市盈率有關(guān)），標(biāo)購(gòu)個(gè)案遲遲無(wú)法亮相，收購(gòu)人更傾向于協(xié)議收購(gòu)非流通股，并設(shè)計(jì)種種迂回方案回避全面收購(gòu)義務(wù)。 一旦市場(chǎng)的整體市盈率水平調(diào)整到合理范圍，出現(xiàn)個(gè)股價(jià)值低估，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)又較合理時(shí)，就有爆發(fā)標(biāo)購(gòu)戰(zhàn)的可能，尤其在三無(wú)板塊、B股板塊、H股板塊和其他股權(quán)分散、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的板塊。 融資渠道有待繼續(xù)拓展。收購(gòu)最困擾收購(gòu)人的一點(diǎn)是融資渠道的不暢通。西方通行的過(guò)橋貸款等金融工具在國(guó)內(nèi)極為罕見(jiàn)。目前市場(chǎng)上逐漸出現(xiàn)了部分融資收購(gòu)的案例，如借助信托機(jī)構(gòu)收購(gòu)股權(quán)、或通過(guò)向融資擔(dān)保公司借款收購(gòu)上市公司、或以股權(quán)質(zhì)押貸款等。融資渠道的拓寬，將給收購(gòu)市場(chǎng)增添更多活力。 公司治理結(jié)構(gòu)將不斷完善。上市公司控制權(quán)之爭(zhēng)，會(huì)推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，有效地平衡各利益主體關(guān)系，從而推動(dòng)證券市場(chǎng)的發(fā)展。 附文一 十起控制權(quán)之爭(zhēng)的典型案例 君安—申華實(shí)業(yè)。1999年3月爆發(fā)了轟動(dòng)一時(shí)的“君申之爭(zhēng)”。由于“申華實(shí)業(yè)”第一大股東“君安公司”提出的更換部分董事的議案被“申華”管理層巧妙地“一拆四”表決，導(dǎo)致雙方矛盾白熱化。后“華晨集團(tuán)”及時(shí)介入，收購(gòu)“君安”所持的“申華實(shí)業(yè)”股權(quán)，方平息了此場(chǎng)戰(zhàn)役。 特點(diǎn)：原大股東與管理層的控制權(quán)之爭(zhēng)，新股東成為和平的使者。 通百惠—?jiǎng)倮煞荨?000年初，廣州市通百惠有限公司通過(guò)拍賣(mài)，低成本取得“勝利股份”%股權(quán)，位居第二大股東，并首次采用“委托書(shū)收購(gòu)”方式征集小股東支持，要求改組公司管理層和業(yè)務(wù)架構(gòu)。而第一大股東“勝邦公司”（法人代表為原“勝利股份”董事長(zhǎng)徐建國(guó)）通過(guò)關(guān)聯(lián)持股結(jié)構(gòu)緊緊控制住多數(shù)表決權(quán)，多次較量后“通百惠”未能全勝而出。 特點(diǎn)：公開(kāi)征集委托書(shū)的首次嘗試。 寧馨兒—四砂股份。2000年1月，“北京寧馨兒”取代“通遼艾史迪”成為“四砂股份”控股股東?！鞍返稀比胫鳌八纳啊眱H一年零一個(gè)月，脫身時(shí)將償債責(zé)任轉(zhuǎn)移給了“寧馨兒”，成為引發(fā)沖突的導(dǎo)火線。由于“寧馨兒”未能履行清償義務(wù)，從2000年5月至2001年3月，公司董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)一直針尖對(duì)麥芒，“寧馨兒”組建的新董事會(huì)成了“流亡政府”，未能正式進(jìn)入“四砂”辦公。 2001年6月12日，“寧馨兒”黯然退出，%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給