【正文】 收益的唯一索取者時，只要兼并帶來的控制權收益足夠大，他對控制權收益的偏好使得他有過多的激勵賄賂被兼并方經理接受兼并，即使這種兼并損害股東的利益。特別地，我們看到，如果兼并方經理占有的股份，補償條件與帕累托條件相同；相反，如果，即兼并方經理不占有任何股份，那么，只要，他就會賄賂被兼并方經理接受兼并。一般地，兼并方經理擁有的股份越多，無效率的兼并發(fā)生的可能性就越小。另外，如果股東能夠賄賂兼并方經理，無效率的兼并就可以徹底避免，帕累托兼并也都可以發(fā)生。 　　上述分析給出的一個重要信息是，盡管在控制權收益和貨幣收益分離的情況下，經理和股東之間的利益沖突會導致無效率（該兼并的沒有發(fā)生或不該兼并的發(fā)生了），但只要受損的一方與受益的一方之間存在有效的補償機制，無論決策權在誰手里，非效率就可以避免。這實際上是科斯定理的一個應用。當然，現實中，盡管確實存在諸如“金降落傘”（golden parachutes）這樣的補償機制，但補償不可能是完全的，從而非效率不可能完全避免。導致這種不完全補償的一個原因是，在許多情況下，股東賄賂經理與經理在法律對股東的忠誠責任（duty of loyalty）相沖突, 外部董事也可能認為賄賂是有悖道德準則的（Shleifer and Vishny, 1988, 1997）。此外，由于信息不完全，準確的補償數額難以確定，或者，由于股東之間的搭便車行為，實際的補償也許不會發(fā)生。這樣的話，增加經理的股份，也許是減少兼并障礙及阻止無效率兼并發(fā)生的最有效手段。 　　還應該指出的是，在以上的分析中，我們假定有關兼并的決策或者同時由雙方股東擁有，或者同時由雙方經理擁有。實際的情況當然比這要復雜的多。比如說，就股票市場上的敵意收購而言，兼并方的決策可能是經理作出的，而被兼并方的決策在股東手里。因而，這樣的兼并增加兼并方經理和被兼并方股東的收益，但可能會損害兼并方股東和被兼并方經理的利益。但上述分析的一般結論仍然是成立的，這就是：補償機制越完善，經理持有的股份越多，兼并就越接近帕累托最優(yōu)。 　　　（四）國有企業(yè)之間的兼并 　　國有企業(yè)與股份公司的一個共同特征是，控制權收益與貨幣收益由不同的人享有。但與股份公司相比，國有企業(yè)的利益沖突更為嚴重。第一，在法律上和形式上，享有國有企業(yè)控制權的人并不享有剩余索取權；第二，與此相聯系的是，盡管國有企業(yè)的經理和控制官員擁有一部分事實上的剩余索取權，但他們的剩余索取權與控制權的不可分開出售的，失去控制權不僅意味著失去控制權收益，也意味著失去貨幣收益；第三，國有企業(yè)的所有者非常分散，不僅沒有可能行使兼并決策權，也沒有可能對擁有決策權的經理和政府官員作出充分的補償。 　　假定國有企業(yè)經理享有的實際貨幣收益比例為, 但不承擔企業(yè)虧損的責任（即如果，）。如果每個企業(yè)獨立存在，每個企業(yè)經理的總收益為。 如果一個企業(yè)兼并另一個企業(yè)，兼并方經理的總收益為, 被兼并方經理的總收益為零。兼并方經理將樂意兼并，當只當，即。 被兼并方經理將接受兼并，當只當. 容易看出，與股份公司相比，在國有制下，兼并方經理有更多的積極性發(fā)起兼并，而被兼并方經理更不愿意被兼并。事實上，只要獨立存在下的控制權收益，經理就會抗拒兼并。如果兼并是在自愿的基礎上進行，兼并幾乎是沒有可能的，如圖4所示。特別地，與股份公司不同的是，國有企業(yè)經理實際上占有的剩余越多，就越不愿意被兼并。 　　 　　 圖4 國有企業(yè)之間的兼并: 兼并方樂意的兼并區(qū)域 　　 與被兼并方愿意接受的兼并區(qū)域（沒有補償） 　　　國有企業(yè)經理同意被兼并的條件是. 這一條件成立的可能情形是，該企業(yè)嚴重虧損（），從而不僅經理占有的貨幣收益為零，而且控制權收益也為零，甚至小于零（經營一個嚴重虧損的企業(yè)可能是一種痛苦）。即使企業(yè)是虧損的，但只要還沒有虧損到使得經理的控制權收益為負的地步，經理就不會同意被兼并。國有企業(yè)不愿意發(fā)起兼并的條件是。這一條件成立的可能情形是，本企業(yè)有盈利，但被兼并方嚴重虧損，從而，兼并后，不僅新企業(yè)的貨幣收益大大降低（），而且兼并方經理的控制權收益也可能降低（）。 　　更為復雜的情形是，當兩個國有企業(yè)合并時，那一方的經理將出任合并后新企業(yè)的經理是不確定的。假定每個經理都有相同的可能性出任新企業(yè)的經理。那么，當只當，即時，經理就有積極性合并。容易看出，經理位置的不確定性降低了兼并方經理的積極性，但提高了被兼并方經理的積極性?？偟慕Y果是，有效率的合并更容易發(fā)生。但給定經理占有的貨幣剩余很小，只有合并帶來的凈貨幣剩余非常大時，合并才會發(fā)生。另一方面，即使貨幣凈剩余為負()，只要合并后的控制權收益足夠大〔〕，無效率的合并也會發(fā)生。 　　國有企業(yè)經理的控制權損失完全不能得到補償當然是一個極端的假定。在現實中，補償也可能發(fā)生。比如說，被兼并方經理可能被安排在其他企業(yè)繼續(xù)擔任經理職務，或者提拔到政府部門任職。此時，只要該經理在新的崗位上得到的控制權收益與貨幣收益之和大于原崗位得到的控制權收益與貨幣收益之和，該經理就不會拒絕被兼并。 　　 5. 非國有企業(yè)對國有企業(yè)的兼并 對國有企業(yè)經理控制權損失補償的另一種可能的情況是當兼并方是非國有企業(yè)（如私人企業(yè)或外資企業(yè)）的時候，因為非國有企業(yè)的所有者更愿意、也更有辦法對失去控制權的經理予以貨幣形式或非貨幣形式補償。國有企業(yè)經理的控制權損失是。如果能得到等價于的貨幣補償，該經理就會同意被非國有企業(yè)兼并。另一方面，只要，即，非國有企業(yè)就愿意兼并國有企業(yè)。容易看出，與國有企業(yè)之間兼并的情況相比，非國有企業(yè)兼并增加了有效率的兼并發(fā)生的可能性，但另一方面，也可能導致一些無效率兼并的發(fā)生。這是因為，給定國有企業(yè)經理只享有控制權和部分貨幣收益權，該經理愿意接受的兼并價格小于企業(yè)的真實價值。比如說，假定兼并前國有企業(yè)和非國有企業(yè)的控制權收益和貨幣收益均為和；兼并后，新企業(yè)的控制權收益，貨幣收益。兼并是無效率的，因為。但是，假定國有企業(yè)經理占有的剩余份額。那么，只要給予的補償，該國有企業(yè)經理就不會拒絕被兼并。此時，非國有企業(yè)的經理和股東得到的凈剩余為，所以，他們樂于兼并。注意，即使賄賂費用完全出自股東的腰包，股東也會同意兼并，因為。在這個例子中，國有企業(yè)所有者的損失為64，遠小于非國有企業(yè)股東和經理的凈剩余之和?！∷?、模型的應用和政策含義　本文的基本結論是，國有企業(yè)兼并中的障礙主要來自經理控制權損失的不可補償性和控制權收益的不可有償轉讓性，這種不可補償性和不可有償轉讓性一方面阻止了有效率的兼并的發(fā)生，另一方面又導致了大量無效率兼并的出現。盡管無效率在股份公司的治理結構下也存在，但在國有企業(yè)情況下，無效率問題要嚴重的多。這是因為，一方面，國有企業(yè)經理在法律上只有控制權，沒有貨幣剩余索取權，即使經理擁有事實上的剩余索取權，由于這種事實上的剩余索取權與經理位子不可分離，經理從出售企業(yè)中得到收益與從控制企業(yè)中得到的收益嚴重不對稱；另一方面，國有企業(yè)法律上的所有者又沒有可能賄賂經理，從而沒有辦法以誘使其選擇企業(yè)價值最大化的決策。有人可能認為，上述分析為政府的“拉郎配”提供了理論依據。其實不然，因為政府官員關心的也只是自己的控制權收益，而不是兼并帶來的總收益。比如說，設想企業(yè)1嚴重虧損，職工發(fā)不出工資，經理的控制權收益為負，貨幣收益為零；企業(yè)2有盈利，經理的控制權收益為正，貨幣收益也為正。 如果企業(yè)2兼并企業(yè)1，總利潤降低，企業(yè)2的經理的控制權收益也降低（）。此時，企業(yè)1的經理將愿意被兼并，企業(yè)2的經理將