【正文】 公司投資行為的檢驗(yàn) 自 20 世紀(jì) 80 年代以來，出現(xiàn)了很多余經(jīng)典金融 學(xué)理論相悖的“異象”，表明現(xiàn)實(shí)中人們的決策行為與理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)有偏差。行為金融學(xué)修正了理性人假說的論點(diǎn) ,指出由于認(rèn)知過程的偏差和情緒 !情感 !偏好等心理方面的原因使投資者無法以理性人方式對(duì)市場做出無偏估計(jì) 金融市場中的投資者 ,無論是個(gè)人還是公司都試圖以理性進(jìn)行投資 ,但是實(shí)際上他們的投資決策會(huì)不由自主地受到認(rèn)知過程 !情緒過程 !意志過程各種心理因素的影響 ,以致于產(chǎn)生投資偏差，而不是理論上所得到的最優(yōu)投資規(guī)模 而這種微觀上的投資扭曲行為 ,在一定程度上也會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響 本部分將在第二部分的基礎(chǔ)上，使用第二部分 確定的管理者過度自信的衡量指標(biāo)，利用行為公司金融分析方法，對(duì)我國 A 股上市公司 20222022年的投資行為進(jìn)行實(shí)證研究，試圖檢驗(yàn)管理者過度自信對(duì)我國上市公司的投資行為是否存在影響 ,及其影響水平。 研究設(shè)計(jì) 研究假設(shè) (1)管理者過度自信與公司投資規(guī)模 心理學(xué)研究結(jié)果顯示 ,過度自信是典型而且普遍存在的一種心理偏差 行為公司金融研究進(jìn)一步表明 ,過度自信在公司管理者中表現(xiàn)也十分明顯 過度自信管理者在投資決策過程中過分高估自己的決策能力和判斷能力 ,相信自己對(duì)投資項(xiàng)目預(yù)期收益的把握比一般人更加精準(zhǔn) 而這種過度自信使他 們常常高估投資項(xiàng)目的收益或低估風(fēng)險(xiǎn) ,使凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目得到了投資機(jī)會(huì)[畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）題目 ] 15 Heaton(2022)認(rèn)為 ,過度自信管理者可能因?yàn)檫^度自信而高估投資項(xiàng)目未來的凈現(xiàn)金流入 ,而忽略投資項(xiàng)目真實(shí)的投資價(jià)值 ,進(jìn)而導(dǎo)致了投資過度行為 基于以上討論 ,本文提出假設(shè) 1 和假設(shè) 2: Hl:管理者過度自信的程度與公司投資規(guī)模正相關(guān) H2:管理者過度自信的程度與公司的過度投資水平正相關(guān) (2)過度自信管理者投資的現(xiàn)金流敏感性 MyersandMajluf(1984)發(fā)現(xiàn)由于信息不對(duì)稱的存在 ,導(dǎo)致公司外部融資成本要高于內(nèi)部資金成本 , 因此 公司傾向于選擇首先使用內(nèi)部現(xiàn)金流Fazzari!Hubbard 和 Petersen(1988)的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)公司投資與現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關(guān)系 而行為公司金融理論認(rèn)為 ,過度自信的管理者由于對(duì)自己公司價(jià)值的高估 ,會(huì)認(rèn)為外部融資成本過高 ,而更加傾向內(nèi)部融資 同時(shí) ,由于內(nèi)部資金處于管理者的控制下 ,內(nèi)部資金越充裕 ,管理者有越多的資金可以用于投資基于以上討論 ,本文提出假設(shè) 3: H3:過度自信管理者投資的現(xiàn)金流敏感性比適度自信管理者的敏感性更高 (3)中國上市公司的特殊性 國外大量學(xué)者研究認(rèn)為 ,過度自信的管理者通 常認(rèn)為市場低估了自己公司的 價(jià)值和投資項(xiàng)目的價(jià)值 ,因此不愿進(jìn)行外部融資 ,導(dǎo)致投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流高度敏感 但是在中國特定的制度背景下 ,上市公司普遍存在著股權(quán)融資偏好(黃少安 !張崗 ,2022),以及對(duì)籌得資金的低效率濫用 在中國的資本市場上 ,過度自信管理者不可能因?yàn)槭袌龅牡凸蓝艞壢谫Y機(jī)會(huì) ,而且低廉的股權(quán)融資成本可能更加激發(fā)他們過度投資的沖動(dòng) 因此 ,過度自信管理者的投資行為[畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）題目 ] 16 可能對(duì)公司從資本市場籌集來的資金更加敏感 基于以上討論 ,本文提出假設(shè) 4: H4:過度自信管理者的投資行為對(duì)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流高度敏感 樣本 選擇 第二部分篩選得到的 20222022 年度滬深兩市非金融類和 ST 企業(yè)的 A股上市公司，共有 257 家樣本公司。所有數(shù)據(jù)來自 Wind 數(shù)據(jù)庫和 Csmar數(shù)據(jù)庫。 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c變量定義 (1)管理者過度自信與公司投資規(guī)模 為了檢驗(yàn)管理者過度自信與公司投資規(guī)模之間的關(guān)系 ,本文充分考慮了影響 管理者投資行為的各項(xiàng)因素 ,重點(diǎn)檢驗(yàn)管理者過度自信這種非理性心理對(duì)公司投資行為的影響 ,檢驗(yàn)方程如下 : ???????????????????????????jjiiY e a rI n d u s t r yS t a t eeC o n c e n t r a tS i z eL e v e r a g eG r o w t hCFC o n f i d e n c eCFC o n f i d e n c eI n v e s t m e n t876543210 ①被解釋變量 Investment 是 被解釋變量，代表公司投資支出規(guī)模，本文采用的是長期資產(chǎn)的增加值與期初總資產(chǎn)的比值。本文采用的是長期資產(chǎn)的增加值與期初總[畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）題目 ] 17 資產(chǎn)的比值 關(guān)于投資支出規(guī)模的衡量 ,國內(nèi)大多數(shù)文獻(xiàn)使用固定資產(chǎn)或者再加上在建工程和工程物資的增加值來計(jì)算 ,但是這些投資僅是公司投資的一部分 ,不足以衡量公司的整個(gè)投資規(guī)模 ,因此本文采用長期資產(chǎn)的增加值來衡量公司的投資規(guī)模 ,為了消除公司規(guī)模的影響 ,并用總資產(chǎn)對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。 ②解釋變量： Confidence 是管理者過度自信的替代變量，如前所述，本文采用“只要有一次預(yù)測收益大于實(shí)際利潤”的公司作為 管理者過度自信衡量指標(biāo)。 CF 代表公司的現(xiàn)金流，本文分別使用公司自由現(xiàn)金流 FCF 和公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額 NCFF 來衡量公司的現(xiàn)金流 ,并用總資產(chǎn)對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化 Confidence*CF 是管理者過度自信與公司現(xiàn)金流的交互項(xiàng)，用來檢驗(yàn)過度自信管理者的投資行為對(duì)現(xiàn)金流的敏感性。 ③控制變量：除了過度自信之外，本文還選取了影響公司投資規(guī)模的幾個(gè)重要因素作為控制變量?？刂谱兞康倪x擇從成長性、債 務(wù)水平、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、國有股權(quán)比例和公司治理結(jié)構(gòu)等方面考慮，引入六個(gè)控制變量。 Growth 代表公司的成長機(jī)會(huì) ,本文使用 托賓 Q 值 來衡量 古典經(jīng)濟(jì)學(xué)把托賓 Q 當(dāng)作投資機(jī)會(huì)的衡量指標(biāo) ,認(rèn)為它與公司投資率應(yīng)該是正相關(guān)的 馮巍(1999)的實(shí)證結(jié)果表明了二者的正相關(guān)關(guān)系 因此預(yù)期托賓 Q 與公司投資規(guī)模正相關(guān) Leverage 代表公司的資產(chǎn)負(fù)債率 Hart 和 Moore(1995)認(rèn)為硬債務(wù)能夠約束[畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）題目 ] 18 管理層的投資行為 ,認(rèn)為債務(wù)杠桿和公司未來投資增長呈負(fù)相關(guān)關(guān)系 辛清泉 !林斌 (2022)的研究也證實(shí)了這個(gè)結(jié)論 因此預(yù)期公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司投資規(guī)模負(fù)相關(guān) Size 代表公司的規(guī)模 ,本文使用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。 Titmans(1988)認(rèn)為規(guī)模較大的公司會(huì)進(jìn)行多元化投資 ,抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng) ,不受財(cái)務(wù)困境的影響 ,因而會(huì)具有較大的投資規(guī)模 Khaoula 和 Saddour(2022)認(rèn)為大公司一般獲得信息比較充分 ,具有較高的經(jīng)營現(xiàn)金流 ,有充裕的資金進(jìn)行投資 因此預(yù)期公司的規(guī)模與公司投資規(guī)模正相關(guān) Concentrate 代表公司的股權(quán)集中度 ,本文使用第一大股東持股比例衡量Demsetz and Lehn(1985)和 Sehleifer and Vishny(1986)研究表明在股權(quán)集中度高的公司中 ,大股東具有更強(qiáng)的控制力和影響力 ,能更有效率 地降低代理成本 ,同時(shí)可以對(duì)管理者的過度投資行為產(chǎn)生遏制 股權(quán)集中型的公司的大股東有足夠的動(dòng)機(jī)去收集信息并有效地監(jiān)督管理層 ,避免了股權(quán)分散情況下搭便車的行為 因此預(yù)期第一大股東持股比例與公司投資規(guī)模成負(fù)相關(guān) State 代表公司國有股權(quán)比例 ,用國有股股數(shù)占企業(yè)股份總數(shù)的百分比表示 如果公司國有股比例過高 ,在制度不健全的情況下 ,代理成本過高 ,導(dǎo)致了管理者更加肆意的投資 相對(duì)于國有股來說 ,流通股比例高的公司經(jīng)營上更加完善 ,市場調(diào)控性強(qiáng) ,管理者投資在一定程度上受到了約束 因此預(yù)期國有股比例與公司投資規(guī)模正相關(guān) Governance 代表公司治理 ,本文使用獨(dú)立董事比例衡量 獨(dú)立董事可以解決關(guān)于內(nèi)部人控制嚴(yán)重的現(xiàn)象 ,同時(shí)緩解大股東侵占小股東利益的行為 而且[畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）題目 ] 19 獨(dú)立董事與公司無直接經(jīng)濟(jì)關(guān)系 ,能夠客觀冷靜地分析投資項(xiàng)目 ,如果獨(dú)立董事比例高 ,則在董事會(huì)中會(huì)更有影響力 ,更有利于遏制公司管理者的盲目投資行為 因此預(yù)期獨(dú)立董事比例與公司投資規(guī)模負(fù)相關(guān) 最后 ,本文還考慮行業(yè)特征和時(shí)間差異對(duì)公司投資產(chǎn)生的影響 用行業(yè)虛擬 變量 (Industry)來表示行業(yè)特征 ,根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類代碼 ,本文將除了將 制造業(yè)按二級(jí)代碼分類外 ,其余行業(yè)按一 級(jí)代碼分類 ,以農(nóng)業(yè)類為基準(zhǔn)行業(yè) ,排除金融業(yè)后 ,共得到 20 個(gè)行業(yè)虛擬變量 用年度虛擬變量 (Year)來表示時(shí)間差異 ,把 2022 年做為基準(zhǔn)年 ,得到 2 個(gè)年度虛擬變量 每個(gè)表格均應(yīng)有表題（由表序和表名組成）。表序一般 按章編排，如第 1章第一個(gè)插表的序號(hào)為。表 11。 等。表序與表名之間空一格，表名中不允許使用標(biāo)點(diǎn)符號(hào)，表名后不加標(biāo)點(diǎn)。 表題 置于表上 ，居中排寫。 表中數(shù)據(jù)應(yīng)正確無誤，書寫清楚。數(shù)字空缺的格內(nèi)加。 — 。字線（占 2個(gè)數(shù)字寬度）。表內(nèi)文字和數(shù)字上、下或左、右相同時(shí)，不允許用?！?。、。同上。之類 的寫法，可采用通欄處理方式。 請(qǐng)使用 插入 → 引用 → 題注 來為表格自動(dòng)添加編號(hào)（如 表 31），最好不要手工編號(hào)；在引用此表處使用。