【正文】 動(dòng)匯率的理由是：由于經(jīng)濟(jì)高度開(kāi)放，市場(chǎng)匯率稍有波動(dòng)，就會(huì)引起國(guó)內(nèi)物價(jià)的劇烈波動(dòng)，物價(jià)變化會(huì)抵消匯率變化對(duì)貿(mào)易收支的影響。 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) 第四節(jié) 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策 三、最適貨幣區(qū)理論 （三）赫勒對(duì)影響匯率制度選擇因素的總結(jié) 經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度 經(jīng)濟(jì)規(guī)模 進(jìn)出口貿(mào)易的商品結(jié)構(gòu)和地域分布 國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度及其與國(guó)際金融市場(chǎng)的一體程度 相對(duì)的通貨膨脹率 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) 第四節(jié) 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策 四 、匯率選擇理論的新發(fā)展 （一）原罪論（ doctrine of the original sin） 原罪是指這樣一種狀況：一國(guó)的貨幣不能用于國(guó)際借貸，甚至在本國(guó)市場(chǎng)上，也不能用本幣進(jìn)行長(zhǎng)期借貸。因此，一國(guó)的國(guó)內(nèi)投資不是出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配，便是出現(xiàn)期限錯(cuò)配。這不僅僅是由于該國(guó)貨幣不可兌換，而且更是由于該國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不完全。 這種“原罪”的直接后果是：匯率或利率稍有波動(dòng)，便會(huì)有一批企業(yè)應(yīng)聲倒地，進(jìn)而銀行也被拖入。于是整個(gè)金融體系變得十分脆弱。 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) 第四節(jié) 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策 四、匯率選擇理論的新發(fā)展 （一）原罪論（ doctrine of the original sin） 這一理論揭示了，為何與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，發(fā)展中國(guó)家較易發(fā)生金融危機(jī)。非常關(guān)鍵的是，貨幣和期限的錯(cuò)配之所以出現(xiàn)，不一定是因?yàn)楣竞豌y行不謹(jǐn)慎。 （二）害怕浮動(dòng)論 (fear of floating) 由 Calvo和 Reinhart(2021)提出?！昂ε赂?dòng)”指這樣一種現(xiàn)象：一些歸類為實(shí)行彈性匯率制的國(guó)家，卻將其匯率維持在對(duì)某一貨幣 (通常為美元 )的一個(gè)狹小幅度內(nèi)，這反映了這些國(guó)家對(duì)大規(guī)模的匯率波動(dòng)存在一種長(zhǎng)期的害怕。 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) 第四節(jié) 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策 四、匯率選擇理論的新發(fā)展 （二）害怕浮動(dòng)論 (fear of floating) “害怕論”的主要發(fā)現(xiàn)是：那些聲稱允許其貨幣自由浮動(dòng)的國(guó)家，實(shí)際上其貨幣大部分并未能真正浮動(dòng)。這些國(guó)家實(shí)際觀察到的匯率變動(dòng)率相當(dāng)?shù)停⒉皇且驗(yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體未受到實(shí)際或名義的沖擊。這種很低的匯率可變動(dòng)性，是由政策行動(dòng)有意識(shí)地造成的，因它們的國(guó)際儲(chǔ)備的變動(dòng)性相當(dāng)高， (名義和實(shí)際 )利率的變動(dòng)性異乎尋常地高。害怕浮動(dòng)的現(xiàn)象非常普遍深入，甚至在一部分發(fā)達(dá)國(guó)家中也存在。 “害怕浮動(dòng)”的原因有多種。 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) 第四節(jié) 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策 四、匯率選擇理論的新發(fā)展 （二）害怕浮動(dòng)論 (fear of floating) Calvo和 Reinhart(2021)還證明，在新興市場(chǎng)國(guó)家中，匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易的影響，比在發(fā)達(dá)國(guó)家中要大得多。貶值通過(guò)國(guó)內(nèi)物價(jià)而傳遞到國(guó)內(nèi)通貨膨脹的程度也高出許多。這些也是新興經(jīng)濟(jì)體不愿匯率波動(dòng)，特別是貶值的重要原因。 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) 第四節(jié) 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策 四、匯率選擇理論的新發(fā)展 （三）兩級(jí)論（中間制度消失論） (the two poles，或 hypothesis of the vanishing intermediate regime ) “兩極論”或“中間制度消失論”的要點(diǎn)是，在金融開(kāi)放環(huán)境中，適合于發(fā)展中國(guó)家的匯率制度只有自由浮動(dòng)匯率制和具有非常強(qiáng)硬承諾機(jī)制的固定匯率制度；介于兩者之間的中間性匯率制度正在消失或應(yīng)當(dāng)消失，形成所謂“空缺的中部”。 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) 第四節(jié) 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策 四、匯率選擇理論的新發(fā)展 （三）兩級(jí)論（中間制度消失論） (the two poles，或 hypothesis of the vanishing intermediate regime ) “兩極論”或 “中間制度消失論”認(rèn)為，日益增長(zhǎng)的資本流動(dòng)性，使政府對(duì)匯率的承諾變得十分脆弱。在資本自由流動(dòng)的情況下，政府不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性和金融市場(chǎng)國(guó)際一體化這三個(gè)目標(biāo)，必須放棄其中的一個(gè)。 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) 第四節(jié) 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策 四、匯率選擇理論的新發(fā)展 （四）退出戰(zhàn)略 (exit strategy) 據(jù) Klein和 Marion(1994)的研究，除了非洲一些法郎區(qū)的國(guó)家，大部分國(guó)家釘住某一貨幣的時(shí)間都很短。從 1957年到 1990年，在拉美和加勒比國(guó)家的 87項(xiàng)釘住事例中，釘住的平均時(shí)間只有 10個(gè)月。其中， 1/3的釘住在第七個(gè)月就被放棄，有一半以上的釘住在第一年年底放棄。因此，從釘住的固定匯率制中退出，實(shí)際是相當(dāng)頻繁的事件。 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) 第四節(jié) 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策 四、匯率選擇理論的新發(fā)展 （四）退出戰(zhàn)略 (exit strategy) 關(guān)于“退出戰(zhàn)略”的研究，首先要考察的是退出的動(dòng)機(jī)。從根本上說(shuō)，一國(guó)之所以要退出釘住匯率制，是基于成本和收益方面的考慮。 關(guān)于退出戰(zhàn)略的研究還涉及在什么條件下退出較好，以及怎樣退出和退往何處的問(wèn)題。國(guó)際貨幣基金組織在 1998年發(fā)表了關(guān)于退出戰(zhàn)略的研究報(bào)告 (Eichengreen and Masson， 1998)，其主要結(jié)論是： 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) 第四節(jié) 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策 四、匯率選擇理論的新發(fā)展 （四）退出戰(zhàn)略 (exit strategy) (1)對(duì)大部分新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，較高的匯率彈性是有利的； (2)當(dāng)有大規(guī)模資本內(nèi)流時(shí)放棄釘住匯率，這時(shí)的退出戰(zhàn)略的成功可能性較大； (3)在試圖退出釘住匯率前，有關(guān)國(guó)家需改善和加強(qiáng)其財(cái)政和貨幣政策。 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) 第四節(jié) 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策 四、匯率選擇理論的新發(fā)展 （四）退出戰(zhàn)略 (exit strategy) 當(dāng)決定退出時(shí)，如這種退出發(fā)生在外匯市場(chǎng)平靜和匯率升值時(shí)，可采取緩慢的步驟，逐漸推進(jìn)到新的較有彈性的匯率制度。如是在壓力或危機(jī)下被迫退出，則一般無(wú)法緩慢退出，因而須迅速行動(dòng)。政府應(yīng)當(dāng)迅速采取一些政策以防止“過(guò)度貶值”和防止貶值一輪輪地出現(xiàn)。至于一國(guó)從釘住匯率制退出來(lái)以后應(yīng)采用何種制度，應(yīng)根據(jù)本國(guó)情況而定。 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) 第四節(jié) 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策 五 、政府對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù) （一）干預(yù)外匯市場(chǎng)的目的 總的來(lái)說(shuō)，干預(yù)是因?yàn)橥鈪R市場(chǎng)在自發(fā)運(yùn)行中出現(xiàn)的市場(chǎng)失靈問(wèn)題，即市場(chǎng)自發(fā)確定的匯率往往不能正確反映內(nèi)外均衡目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn)的要求，不能引導(dǎo)資源的合理配置。 具體來(lái)說(shuō)，干預(yù)目的包括： 防止匯率在短期內(nèi)過(guò)度波動(dòng) 避免匯率水平在中長(zhǎng)期內(nèi)失調(diào) 進(jìn)行政策搭配的需要 其他目的 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) 第四節(jié) 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策 （ 二）干預(yù)外匯市場(chǎng)的類型 直接干預(yù)與間接干預(yù) 沖銷式干預(yù)和非沖銷式干預(yù) 單邊干預(yù)和聯(lián)合干預(yù) 其他類型 （三）外匯市場(chǎng)干預(yù)的效力分析 政府在外匯市場(chǎng)的干預(yù)是通過(guò)兩個(gè)途徑發(fā)揮效力的：一是通過(guò)交易改變各種資產(chǎn)的數(shù)量和組成比例，從而對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)上確定的匯率產(chǎn)生影響；一是通過(guò)干預(yù)行為本身向市場(chǎng)上發(fā)出信號(hào)，表明政府的態(tài)度及可能采取的措施，通過(guò)影響預(yù)期來(lái)影響匯率。 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) 第四節(jié) 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策 （ 三）外匯市場(chǎng)干預(yù)的效力分析 干預(yù)的資產(chǎn)調(diào)整效應(yīng) （ 1）運(yùn)用貨幣模型的分析 ???????????????????****PPIIYYMMess假定外匯市場(chǎng)上本幣貶值超過(guò)一定幅度，非沖銷式干預(yù)通過(guò)在外匯市場(chǎng)上出售外幣資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)，造成本國(guó)貨幣供應(yīng)量減少，帶來(lái)本國(guó)價(jià)格水平的下降和本幣的升值；沖銷式干預(yù)維持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，如果不考慮預(yù)期等其他因素時(shí)，不能影響匯率。 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) 第四節(jié) 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策 （ 三）外匯市場(chǎng)干預(yù)的效力分析 干預(yù)的資產(chǎn)調(diào)整效應(yīng) （ 2）運(yùn)用資產(chǎn)組合模型的分析 W＝ M（ i,i*）＋ N(i,i*)＋ eF(i,i*) 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) e i MM 貨幣市場(chǎng)均衡 O 貨幣供給增加 貨幣供給減少 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) e i BB 本國(guó)債券市場(chǎng)均衡 O 本國(guó)債券供給增加 本國(guó)債券供給減少 2021/11/10 宏觀經(jīng)濟(jì) e i FF 外國(guó)債券市