【正文】 產(chǎn)權不明晰、政企不分等原因，企業(yè)家往往不能充分發(fā)揮自己的才能，人力資本受到了抑制。二、管理層收購的基本理論（一）委托代理理論委托代理關系的產(chǎn)生在企業(yè)發(fā)展的最初時期，由于企業(yè)規(guī)模比較小，生產(chǎn)所需的資本極其有限，企業(yè)所有者通常可以勝任企業(yè)的經(jīng)營管理工作，企業(yè)的所有者與經(jīng)營者往往是合二為一的，即業(yè)主經(jīng)理。在現(xiàn)代企業(yè)的財產(chǎn)所有權與其實際的經(jīng)營權相分離的條件下，公司不再由股東直接經(jīng)營。這樣，在資本所有者與企業(yè)經(jīng)營者之間就形成了一種委托代理關系(被定義為契約)。根據(jù)代理理論，“代理關系存在于一切組織，一切合作化活動中，存在于企業(yè)內(nèi)部的每一個管理層上”。但也應該看到，在代理行為中，當代理人追求自身利益時，就有可能導致對委托人利益的背離，這就產(chǎn)生了代理問題。企業(yè)所有者追求的是企業(yè)財富最大化，增加企業(yè)的剩余索取權，千方百計要求經(jīng)營者以最大的努力去完成這個目標，而企業(yè)經(jīng)營者也是最大合理效用的追求者，他們是以增加物質(zhì)與非物質(zhì)的報酬，增加休閑、避免風險為目標。第二，在代理過程中，經(jīng)營者會產(chǎn)生侵害股東利益的道德風險與逆向選擇問題。另一方面，經(jīng)營者可能盲目擴張企業(yè)規(guī)模，進行額外的職務消費，或缺乏工作活力和創(chuàng)業(yè)激情，導致股東財富受損，使代理成本上升?！钡谌囟刂茩嗯c剩余控制權分屬于企業(yè)經(jīng)營者和所有者，增加了代理成本。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，這種契約性控制權包括兩部分:特定控制權和剩余控制權，前者是事前通過契約明確規(guī)定的控制權，后者則指事前沒有明確界定如何行使的權利，是決定資產(chǎn)在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權利(Hart Moore1990)。因此，在由契約規(guī)定的經(jīng)營者特定控制權與所有者擁有剩余控制權之間，不可能是一種水乳交融的融合，而只能是一種有摩擦的的結(jié)合，因而，勢必會增加代理成本。代理成本的主要內(nèi)容對股東而言，不可能以零成本使經(jīng)營者所做出的任何決策都可以達到股東所預期的最優(yōu)決策，事實上，由于經(jīng)常會受到理解能力、成本過高或信息來源的限制，人們也很難找到最優(yōu)方案。費方域在《企業(yè)的產(chǎn)權分析》中將委托代理理論中的代理成本解釋為:“假設不存在信息不對稱，也就是說代理人的行為(如他的努力程度)是可以觀察到的，其他信息也都是共享的，那么，即使是在不確定條件下，委托人也能在保證代理人得到其保留效用和努力激勵的約束下，找到使委托人效用最大化的對于代理人的支付方案，這個方案通常稱作最優(yōu)方案。這個方案與最優(yōu)方案的偏離就構(gòu)成了代理成本”。主要包括以下三項內(nèi)容:第一，監(jiān)督成本，如防范經(jīng)營者超標準大量花費的成本或?qū)徲嬞M用。第三，契約成本，由經(jīng)營者支出的使股東相信其將忠實履行合約的成本，向經(jīng)營者支付的薪金，獎金等費用。一方面，股東對經(jīng)營者實施的監(jiān)督，可以在一定程度上避免“道德風險”和“逆向選擇”，但受到合理成本的限制，不可能做到全面事事監(jiān)督，無法徹底的解決經(jīng)營者背離股東目標問題。因為，報酬過低，不足以激勵經(jīng)營者，股東不能獲得最大利益。MBO是一種可行的企業(yè)改制方案，通過實施這種方案，公司經(jīng)營者與所有權形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與經(jīng)營者互相制約的責任機制，也建立了以股權為基礎的利益共享的激勵機制，并造就了忠誠的經(jīng)營者。從某種意義上正是對現(xiàn)代企業(yè)制度中委托代理成本過高狀況的一種糾正。當經(jīng)營者持股100%時，權益代理成本為零。此外，在目前我國的產(chǎn)權制度下，實施MBO有利于改變委托方不確定和高度流動的狀況。委托方高度自由流動，他們只關心自己眼前的利益，甚至有時在利益驅(qū)動下會喪失原則，因為明天他們可能不再是委托方了，而真正關心企業(yè)明天的委托方，在今天是找不到的，這是導致企業(yè)缺乏可持續(xù)發(fā)展能力的一個重要原因。（二）公司治理結(jié)構(gòu)理論公司治理結(jié)構(gòu)的運行機制良好的公司治理結(jié)構(gòu)不僅是一個國家、企業(yè)樹立市場信心，吸引投資者的重要手段，也是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的制度基礎。為了進一步增強企業(yè)核心競爭力，構(gòu)建完善的公司治理結(jié)構(gòu)體系，當前，一個重要趨勢是公司治理結(jié)構(gòu)由“股東至上”向共同治理轉(zhuǎn)變。另一方面，公司的目標也不再只是股東利益最大化，也應包含承擔社會責任的股東、經(jīng)理層、員工和其他利益相關者的利益最大化?，F(xiàn)代要素理論認為，企業(yè)家投入知識和經(jīng)驗等管理要素，使整個企業(yè)的價值增值，因此，企業(yè)的控制權和剩余索取權理應由股東、經(jīng)理層、員工等各利益相關主體共同擁有。公司治理結(jié)構(gòu)(Corporategovernance)指公司的股東、董事、經(jīng)理層以及其他利益相關者(如:員工、債權人、客戶、政府、社會公眾等)有關公司控制權和剩余索取權分配的一整套法律、法規(guī)、文化和制度性安排，這些安排決定公司的目標，何人在何種狀態(tài)下實施控制，如何控制，風險和收益如何在不同企業(yè)成員之間分配等。內(nèi)部治理機制主要由股東大會、董事會、監(jiān)事會以及經(jīng)理層共同組成，這些部門的協(xié)調(diào)運作依賴于有效的投票機制、監(jiān)督機制以及經(jīng)理的激勵機制和員工參與機制，其中極為重要的是如何對經(jīng)理層實施有效的激勵與監(jiān)督。外部治理機制是以公司控制權市場的外部監(jiān)督機制，主要表現(xiàn)為敵意收購和代理權爭奪戰(zhàn)等。內(nèi)部治理機制是公司治理一種基本形態(tài)，外部治理機制只是對內(nèi)部治理的一種必要的補充，只有在內(nèi)部治理機制難以有效發(fā)揮作用甚至無法發(fā)揮作用的情況下，才會出現(xiàn)以控制權市場的形式對經(jīng)理層實施監(jiān)督。而股權結(jié)構(gòu)相對分散的公司，小股東“搭便車”心理使股東大會作用削弱，不能構(gòu)成對經(jīng)營者的有效監(jiān)督，外部治理機制發(fā)揮主要的作用，而外部治理發(fā)揮作用的前提仍然是內(nèi)部治理機制。在我國國有企業(yè)和“準國有企業(yè)”性質(zhì)的上市公司中，存在著“國有股東缺位”、“信息不對稱”、“代理成本巨大”等公司治理結(jié)構(gòu)問題。應當鼓勵大宗國有股份的轉(zhuǎn)讓，形成大宗國有股權轉(zhuǎn)讓市場，造就一批能夠?qū)镜慕?jīng)營管理承擔監(jiān)督責任的大股東，實現(xiàn)公司股權結(jié)構(gòu)的多元化。同時，相對集中的股權結(jié)構(gòu)也有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善。只有拉開股權差距，才能在大股東追逐自身利益最大化的同時，自覺與不自覺地、長期地為中小股東帶來利益最大化。三、我國上市公司管理層收購的運作分析（一）上市公司MBO的運作模式所有者回歸模式一般來說，企業(yè)的產(chǎn)權明晰包括三方面的內(nèi)容:一是產(chǎn)權明確，二是產(chǎn)權結(jié)構(gòu)合理，三是產(chǎn)權具有資本流動性。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展和改革開放進一步深化，政府的宏觀政策日趨寬松，這些企業(yè)的創(chuàng)始人普遍有所有者回歸的愿望。這種企業(yè)產(chǎn)權歷史的特殊性正是催生所有者回歸模式的根本原因。例如，深圳方大的創(chuàng)始人熊建明為實施MBO，于2001年6月7日特意設立自然人持股的邦林公司，并于2001年6月18日轉(zhuǎn)讓深圳方大原第一大股東深圳方大經(jīng)濟發(fā)展有限公司首期4890萬股法人股，使其間接持股比例超過原第一大股東，順利地完成了對上市公司深圳方大的收購。因此，為了增強投資者對于上市公司增發(fā)和配股行為的信心與信任，表明公司管理層的勤勉誠信的態(tài)度，可以采用向公司管理層定向增發(fā)實行MBO，這無論在價格確定上，還是在交易方式上，均可避免行政行為主導的MBO的種種弊端，完全是一種公平的市場行為。在當前上市公司存在股權分置的情況下，增資擴股模式不失為上市公司一種較為公平的理想的MBO運作方式，其通常是先界定國有股權總額，然后通過流通股配股和增資擴股方式，增加企業(yè)的股本總額，并由企業(yè)的管理層及員工共同出資購買，從而稀釋國有股的比例，達到企業(yè)管理層對公司控股的目的。管理層買斷模式管理層收購最大優(yōu)勢在于管理層比外來投資者更熟悉企業(yè)的實際情況，多年的經(jīng)營管理經(jīng)驗也讓他們更了解企業(yè)產(chǎn)品的市場及其發(fā)展格局。該模式是企業(yè)管理層首先聯(lián)合戰(zhàn)略投資者發(fā)起設立一家新的收購主體，然后一次性從目標公司的母公司手中買斷全部股份，從而實現(xiàn)對目標公司的控股?！昂阍聪椤笔且粋€創(chuàng)立已經(jīng)60多年的中華老字號羊毛品牌，曾經(jīng)是上海萬象集團的一個部分，雖然利潤己經(jīng)是萬象集團的支柱，但始終無法解決與萬象集團整體經(jīng)營戰(zhàn)略的矛盾。（二）上市公司MBO運作的基本步驟一般說來，上市公司MBO實際運作大體可以分為以下步驟:目標公司選定、制定收購計劃、MBO實施、信息披露、MBO后整合。一般情況下，選定適合的目標公司應當考慮以下三方面的問題:首先，必須明確現(xiàn)實產(chǎn)權的所有者是否有轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權的意愿，國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，當?shù)卣畬γ魑髽I(yè)產(chǎn)權的愿望以及集團公司經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整都會產(chǎn)生上市公司MBO的意愿和可能性，處于競爭性產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，實施MBO，既符合國家“國退民進”的產(chǎn)業(yè)政策，又有利于企業(yè)在市場競爭中的生存與發(fā)展。第三，收購方與出讓方應進行意向溝通并達成初步意向，且在獲得出讓方的地方主管部門的初步肯定意見以后，上市公司管理層方可正式啟動MBO的運作。第二，聘請中介機構(gòu)，中介機構(gòu)既可以提供對公司價值的標準化評估，又可以提供必要的稅收和法律方面的服務，以及參與管理層收購策略、融資計劃的制定，中介機構(gòu)通常包括會計師事務所、資產(chǎn)評估事務所、律師事務所和投資銀行等。收購資金來源主要有:銀行或其他金融機構(gòu)的貸款、MBO基金擔保融資、風險基金投資、賣方融資和戰(zhàn)略投資者投資等。MBO實施階段本階段是MBO實際運作的關鍵步驟，也是管理層收購操作階段，主要涉及評估和收購定價、融資安排、收購磋商、簽訂合同、履行合同。買賣雙方簽訂《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》是MBO實施階段的最終成果，在通常情況下，買賣雙方還會簽署《委托管理協(xié)議》，明確在股權轉(zhuǎn)讓事項的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托管理層代行股東權利。信息披露階段上市公司管理層在與出讓方簽訂《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《委托管理協(xié)議》之后，應進行停牌公告，及時向公眾投資者披露股權轉(zhuǎn)讓中定價依據(jù)和融資來源的相關信息，同時向交易所、當?shù)刈C監(jiān)局以及中國證監(jiān)會報送有關材料，以便加強對上市公司的內(nèi)外部監(jiān)督。同時，伴隨著公司的整合一并進行的就是收購資金的償還問題，妥善處理好收購資金償還的節(jié)奏與資金來源的協(xié)調(diào)，逐步解決MBO進程中形成的債務，從而實現(xiàn)MBO運作的各種終極目標。（三）、上市公司MBO運作案例分析由于粵美的既是民營企業(yè)和集體企業(yè)成功實施MBO的典型代表，又是我國上市公司第一起MBO案例。案例分析一：粵美的(000527)（1）、案例:粵美的股份有限公司創(chuàng)業(yè)于1968年，原公司由董事長兼總經(jīng)理何享健帶領23名街道居民集資和貸款創(chuàng)辦的塑料加工組，屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)。同年5月，改組為股份公司。2000年初，粵美的集團管理層和工會共同出資組建美托投資有限公司(現(xiàn)更名為佛山市美的集團有限公司)，管理層約二十多人，占總股本的78%，其中粵美的法定代表何享健為美托公司第一大股東，持股25%。2001年1月19日，轉(zhuǎn)讓價格為每股3元，低于其每股凈資產(chǎn)，%。收購完成后，公司管理層進行大規(guī)模的資產(chǎn)重組，將美的家電事業(yè)部分拆為電風扇事業(yè)部、電飯煲事業(yè)部、微波爐事業(yè)部和飲水機事業(yè)部。管理層收購所需資金的10%先以現(xiàn)金首期支付，其余90%的收購資金則通過股權質(zhì)押獲得，并通過分期付款的方式來完成，而公司今后持續(xù)穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金流將是收購資金來源的根本保證。同時，20012003粵美的均實施了較高的現(xiàn)金股利政策，分別為10股派2元，美托公司三年可以獲得現(xiàn)金股利累計為4842萬元(含稅)。粵美的本身屬于民營和集體性質(zhì)的企業(yè)，股權結(jié)構(gòu)比較分散，流通股比例較高，%，便達到相對控股。收購主體。收購定價。融資安排。收購方資金主要來源于對收購后上市公司股權的質(zhì)押貸款融資和現(xiàn)金分紅。案例分析二:安徽水利(600502)（1）案例:安徽水利開發(fā)股份有限公司(安徽水利)主營水利水電工程施工，水資源綜合開發(fā)，屬于建筑業(yè)。2000年6月，安徽水利建設股份有限公司增資擴股，%。2003年5月12日，“安徽水利”管理層與安徽省水利建筑工程總公司的經(jīng)營管理人員共50名自然人共同出資成立蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司，注冊資本5000萬元，其中，“安徽水利”%的股權，總經(jīng)理楊廣亮出資550萬元擁有11%的股權。本次收購完成后，蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司即與20名自然人共同改組安徽水利建筑工程總公司為安徽水建(集團)控股有限責任公司，%的股權，%的權益則歸20名自然人所有。（2）、評析: 收購主體?！豆痉ā穼τ邢挢熑喂镜墓蓶|人數(shù)限定250人，顯然無法滿足70名上市公司管理層和控股公司員工各自利益要求。另外，如果將70名管理層的股份委托給信托公司進行管理，減少名義上的股東人數(shù)，使MBO能夠順利進行。因此，20名自然人與嘉禾投資有限公司直接持股安徽水建(集團)控股有限責任公司，可以有效降低收購成本和風險。2003年12月31日，“安徽水建”，%。這明顯違反了國資委的有關規(guī)定，國資委最近發(fā)布的《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》明確規(guī)定，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格不僅不能低于每股凈資產(chǎn)，而且還要參照上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。在“安徽水建”MBO案例中，管理層獲得資金的渠道有三種:職工安置款、財政優(yōu)惠款和管理層實際支付。本來應該付給職工的改制補償，成為了職工對管理層的借款，并被管理層用來MBO。在扣除各項安置費用后，安徽省水利建筑工程總公司可供轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)只剩下392809萬元。收購國有企業(yè)，一次性支付全部收購款的，可享受10%30%的優(yōu)惠。（四）、上市公司MBO運作關鍵因素分析收購主體管理層收購的主體一般是目標公司內(nèi)部高級管理人員，但對于什么樣的管理人員才有資格實施MBO收購，法律是有規(guī)定的。因此，以收購主體最終能否成為被實施MBO的上市公司的股東為標準，MBO收購主體可以分為自然人型和法人型兩類。管理人員作為自然人持股來行使對上市公司的實際控制權。第一，在我國，上市公司MBO的收購者必須是原公司的員工，主要是原企業(yè)的高級管理人員，同時，收購的管理者不是我國法律法規(guī)禁止進行商業(yè)營利活動的自然人。第三，自然人型收購主體包括獨資型和合伙企業(yè)型，雖然兩者都不具有法人資格，但是在稅法上它們和法人一樣，也被視為納稅義務人。這必將制約自然人型收購主體的發(fā)展。從上市公司MBO實踐來看，收購主體均為法人型收購主體。《公司法》將公司分為股份有限公司和有限責任公司兩種類型。因而，上市公司MBO的收購主體必然是以有限責任公司的形式設立?！边@一規(guī)定增加了上市公司管理層設立法人型收購主體實施MBO收購的成本?！豆痉ā芬?guī)定，除國有獨資公司外，有限責任公司的股東人數(shù)應為250人。第三，上市公司管理層的股權收益將面臨被雙重征稅的風險。通過職工持股會的設立，有利于建立現(xiàn)代企業(yè)制度和完善企業(yè)的法人