【正文】 和現(xiàn)券交易，所有債券交易轉到全國銀行間拆借市場進行，不得在場外進行。 51 ? ，中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心推出了包括現(xiàn)券買賣和質押式回購交易等兩部分構成的債券交易業(yè)務，由此銀行間回購市場正式形成。 52 ? 總體而言，經過 30年的改革與發(fā)展，中國的貨幣拆借、回購和現(xiàn)券交易量已相當龐大，貨幣市場具有相當規(guī)模，其交易量占 GDP比重已從 1997年 %上升到 2023年 %，年均上升 %。 ? 據世界交易所聯(lián)合會（ WFE）的統(tǒng)計， 2023年底上海證券交易所的本地上市公司股票市價總值、年度股票成交額、年度股票籌資額在全球交易所中分列第 第 第 3位，而在亞太地區(qū)，上交所的年度籌資額位列首位，股票市價總值、年度股票成交額均列第二位，僅次于東京證券交易所。 ? 中國已經成為亞太地區(qū)最主要的資本市場和全球最大的新興資本市場。 ? （三階段之間并不存在清晰的時點界限，而是存在著或長或短的過渡期與交叉期）。 56 ? 至 1990年，上海市場有延中實業(yè)、真空電子、飛樂音響、愛使電子、申華電工、飛樂股份、豫園商場、鳳凰化工等老八股交易；深圳則有深發(fā)展、深萬科、金田實業(yè)、安達運輸、原野實業(yè)等等老五股交易。 ，首次向個人發(fā)行國庫券。國債成了中國證券市場誕生的第一批上市品種候選者，揭開了中國證券市場發(fā)展的序幕。 57 ? ，以國庫券流通交易、機構交易商為主的全國證券交易自動報價系統(tǒng)（ STAQ）正式使用。 ? 兩者功能基本相同， 1994年兩者開始進行法人股流通試點，并都于 1999年暫停交易。 ? 在證交所成立前后的相當長時期內，民間的黑市交易是股票和債券二級市場重要的甚至是主要的組成部分。此外，全國各地先后出現(xiàn)了 70多家地方證券交易中心 ? 最為著名四川成都的 “紅廟子市場”（ 19921993） 58 ? 在股市運作的初始階段，地方政府全面主導和全面介入市場的建立和運作過程，包括地方的體制辦負責審批公司改制，地方的中國人民銀行負責證券交易所的籌集、股市的監(jiān)管和證券公司的籌建。 ? 滬深證券交易所惡性競爭 ? 商業(yè)銀行資金推波助瀾 ? 地方證券交易中心遍地開花 ? 各地非正式市場與正式市場并存 59 ? 在這一階段經歷了滬深兩地證券市場從抑制到正式啟動，從地方市場發(fā)展為全國性市場，從“冷”到“熱”，從另類活動待遇發(fā)展到全民“炒股”時代。于是出現(xiàn)了中國特有的股票認購證和抽簽制度等。 1992年 10月 12日，國務院證券委員會成立，其辦事機構為證監(jiān)會（ CSRC）。 60 ?導致本階段終結的資本市場歷史事件 : ? （ ，萬國證券與中經開）及其留下的爛攤子和巨大的壞賬窟窿 ? 滬深兩市惡性競爭所引發(fā)的資本市場系統(tǒng)性風險和資本市場風險向商業(yè)銀行溢出的令人擔憂的前景等。 ? 即運用“快刀斬亂麻”式的中央政府全面行政控制 ? 借助中央行政強力建立統(tǒng)一的法治秩序和市場化建設的進程，逐步健全和完善法治機制與市場機制，相應地使政府的直接控制在不同的市場微觀領域先后逐步淡出。 ? 控制市場無序的強力行政措施： ? 商業(yè)銀行與銀行資金、信托投資公司從交易所市場退出，實行金融分業(yè)經營 ? 關閉各地證券交易中心（自 1998年起）和 STAQ、NET系統(tǒng) ? 禁止證券場外市場和金融衍生品市場的發(fā)展 ? 中央政府對資本市場運作（證券發(fā)行、新產品開發(fā)、證券機構的審批等）完全實行集中控制 ? 滬深交易所由中國證監(jiān)會直接管轄，對分散的地方證券監(jiān)管機構進行垂直整合，納入中國證監(jiān)會的統(tǒng)一管理體系 63 ? （ 1）證券市場垂直監(jiān)管機構的單獨設立，以及這一階段問題導向的改革，推動中國資本市場制度不斷健全和不斷進步 ? 證券發(fā)行制度改革：從初期審批制下的“額度制”（ 19931995）及其調整（從最初的總額控制到后來的“限報家數(shù)”（ 19962023）），發(fā)展到核準制下的通道制（ 20232023），再到核準制的保薦人制度（ 2023） ? 股票發(fā)行市場從非主流企業(yè)上市，到“支持國企改革”、“幫助國企脫困”、“捆綁上市”，再調整為嚴格控制股票發(fā)行人的質量，挑選最好的企業(yè)上市 64 ? 為了給資本市場運作提供更好的基礎制度設施，中國證監(jiān)會與證券交易所、立法機構和其他有關機構通力合作，不斷修訂和完善公司法、證券法、刑法、公司治理機制、會計準則和信息披露準則等。 65 ? 中央政府的行政權力和管制法規(guī)迅速膨脹，市場運作傾向于行政化、政治化、官僚化 ? 監(jiān)管機構集審批者、產品創(chuàng)新者、監(jiān)管者、證券業(yè)主管機構、市場穩(wěn)定者、市場發(fā)展推進者等多種角色于一身 ? 監(jiān)管機構與證券業(yè)的“一體化”，便利了監(jiān)管者機會主義地自我賦權，利用審批權和自由處理權進行“設租”與“尋租” ? 市場上的一些基本的微觀決策權被集中在政府機構手中，證券經營機構和證券交易所不能自主地進行金融創(chuàng)新和快速、有效地應對市場需求與國際競爭 ? 對以前混亂無序的企業(yè)債券進行了整頓，實行中央集中計劃、集中審批，上市的企業(yè)債券須有銀行擔保 ? 在中央條條行政分割格局下出現(xiàn)了以批發(fā)業(yè)務為主的、高度封閉的銀行間債券市場 66 ? 市場的成長倚重數(shù)量擴張和資金驅動，產品結構單一，衍生品市場發(fā)展受到禁止。 ? 羅林（ 2023）使用 1997年至 2023年中國股票市場數(shù)據進行分析，發(fā)現(xiàn)中國股票市場系統(tǒng)風險占總風險的比例超過 50%，遠遠高于美國市場的 25%。 67 ? 在這一階段的前期，股市急漲慢跌，熊市或市場向下校正的時間被人為拉長，波幅加大，與實質經濟周期脫節(jié)，逐步“邊緣化”，失去了國民經濟晴雨表的作用。 ? 市場上內幕交易、市場操縱、虛假信息披露、內部人控制、掏空公司等不當行為大行其道，以至“無股不莊”。股票發(fā)行人不是努力去滿足投資者的偏好，而是千方百計甚至行賄去努力討好“管制者”。拉坦在 1970s初開始提出一種新的農業(yè)發(fā)展理論即資源稟賦誘導的技術變遷理論。 72 ?資本市場發(fā)展過程實質是一個能力建設過程，是與資本市場運作密切相關的各種核心能力的擴展、改善以及能力組合不斷變動、調整、合理化的過程。 ? 市場化的能力存量豐富而可獲得的行政性能力資源稀缺的國家或特定領域，選擇市場參與者主導的能力建設道路通常是最便捷的 ? 如相反，則選擇政府主導的能力建設道路更為便捷。 74 ? 中國資本市場社會約束機制的形成及其演進，完全是一個歷史過程，是一個能力稟賦誘導的資本市場發(fā)展與制度變遷過程。 75 ? 現(xiàn)階段的中國資本市場在上述替代條件下主要依賴第六種約束方式即政府的直接控制，而一個成熟的現(xiàn)代資本市場則高度依賴前五種約束方式和第七種約束方式，這也是中國資本市場制度發(fā)展和能力建設歷史演進的基本取向。 76 ? 第一、與法律因素和立法、執(zhí)法系統(tǒng)相比，政治和政府的行政控制是一種影響力更大的因素，它們對資本市場運行與發(fā)展的影響，遠遠超過其他因素。 ? 地方政府的強烈的經濟擴張沖動，引發(fā)地方政府強烈的資本市場擴張沖動，并與市場參與者的逐利沖動或擴張沖動混合在一起，雙重沖動進一步推動市場參與者的監(jiān)管套利和地方政府面對這種監(jiān)管套利而競相放松監(jiān)管和不惜破壞規(guī)矩去不斷滿足市場參與者監(jiān)管套利需求的惡性競爭。后又對交易所的干部高配，即理事長為副部級。 ? 六股市場力量 ? 中央政府 ? 地方政府 ? 國有企業(yè) ? 國有背景的中介機構與機構投資者 ? 私人大戶 ? 中小投資者 80 ? 在這種多邊互動過程中，在國家治理約束不到位、官商不分和延續(xù)計劃經濟體制中的權力配置與調整規(guī)則的制度環(huán)境中政府系統(tǒng)內部的互動，導致中央政府可以收放自如地自我賦權和政治型監(jiān)管模式的出現(xiàn)，導致“強管制”和“弱監(jiān)管”現(xiàn)象 ? 此外，強管制和弱監(jiān)管也源于國家治理約束的缺失和司法系統(tǒng)的資本市場執(zhí)法能力薄弱，難以為監(jiān)管提供必要的配套支持 81 ? 第二，資本市場在本質上是脆弱的、不穩(wěn)定的，經典的有效市場理論和金融資產與金融工具的各種定價模型，以及以它們?yōu)榛A的“理性投資行為”只是一種理論抽象。 ? 而其他如政府政策、短期市場供求關系、市場參與者的情緒、心態(tài)、理念、行為取向、心理預期、風險偏好，投機、博傻及各種交易活動往往是對股票市場定價影響力更大的因素 ? 從而致使中國資本市場上始終流行著一種“炒作”之風，缺乏嚴謹態(tài)度和專業(yè)精神，缺乏投資風險意識，力圖“一夜暴富”的投資文化。 84 ? 四、資本市場一旦適應社會的需求而建立起來之后，在應對市場中不斷出現(xiàn)的問題、危機以及生存、成長與外部競爭的挑戰(zhàn)的過程中，在各種積極因素的作用下，會逐步發(fā)展出一套自我學習、自我治療、自我校正、自我適應、自我發(fā)展的機制來失去市場的能力建設，推動市場的不斷進步，不斷成熟。 ? 這三種特定的力量在證券市場牛熊交替的不同周期、市場周期的不同階段以及證券市場發(fā)展的不同歷史時期，顯示出此消彼長等多種多樣的動態(tài)組合。 87 ? 現(xiàn)階段的中國資本市場正處于由第二階段向第三階段轉型的時期 ? 這一轉型實現(xiàn)的前提是，制度性的基礎設施建設和能力構建的逐步到位： ? 一方面在于為形成健全有效的自我約束、市場競爭約束、行業(yè)自律、司法約束、監(jiān)管約束和國家治理約束而不斷突破原有的“能力瓶頸”，實現(xiàn)足夠的社會組織資本積累，并在此基礎上發(fā)展并實施公平的游戲規(guī)則，形成完善的法律機制和監(jiān)管機制，保證市場公正博弈； ? 另一方面在于恰當、清晰地界定政府、監(jiān)管機構與市場參與者在資本市場中的角色、功能和權力，不斷推進并最終實現(xiàn)市場化 88 關于中國金融改革的思考 ? 改革的目標模式 ? 整個改革路線圖并不完整清晰，隨著改革進程的不斷深入以及內外環(huán)境的不斷變化，進行著持續(xù)的階段性目標調整，最終確立了市場化的金融體制改革目標取向 ? 改革的路徑與順序選擇 ? 雙軌制 ? 體制內起步，體制外創(chuàng)新 ? 從試點到推廣，從局部到整體 ? 從利率、匯率市場化等核心的價格機制改革到創(chuàng)造市場主體的產權改革 ? 從創(chuàng)新到規(guī)范、再到制度化 89 ? Q：下一步應該如何深化金融改革？ 90 謝謝觀看 /歡迎下載 BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES. BY FAITH I BY FAITH