【正文】 行分析。 銷售百分比法 252。 蒙特卡羅 (MONTE CARLO)模擬中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society一、收益法介紹1折現(xiàn)率n 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)綜合考慮評(píng)估基準(zhǔn)日的利率水平、市場(chǎng)投資收益率等資本市場(chǎng)相關(guān)信息和所在行業(yè)、被評(píng)估企業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)因素，合理確定折現(xiàn)率。n 風(fēng)險(xiǎn)和收益之間存在一種正向關(guān)系。n 應(yīng)得回報(bào)率與價(jià)值存在一種反向關(guān)系。n 風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)相關(guān)聯(lián)，可以作為股票潛在回報(bào)的概率分布加以計(jì)量?，F(xiàn)金流量 折現(xiàn)率 企業(yè)價(jià)值企業(yè)自由現(xiàn)金流量 加權(quán)平均資本成本 企業(yè)整體價(jià)值權(quán)益自由現(xiàn)金流量 權(quán)益資本成本 股東全部權(quán)益價(jià)值中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、收益法介紹1折現(xiàn)率（續(xù)）n 加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=E/(D+E)Ke+D/(D+E)(1－ T)Kd其中： Ke ：權(quán)益資本成本； Kd ：債務(wù)資本成本； D/E ：被估企業(yè)的目標(biāo)債務(wù)市值與權(quán)益市值比率； T ： 所得稅率。平均收益率收益率標(biāo)準(zhǔn)差資本市場(chǎng)線（CML）M其中， rf:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 。 ，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率不能存在違約風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)。 國(guó)債收益率存在短期、中期和長(zhǎng)期期限的區(qū)別，評(píng)估師應(yīng)當(dāng)結(jié)合預(yù)測(cè)期限，合理選擇國(guó)債收益期限252。 運(yùn)用 CAPM模型時(shí)注意區(qū)分 Rf的對(duì)應(yīng)期日中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、收益法介紹1折現(xiàn)率（續(xù)）n 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)252。 MRP=E（ Rm)Rf2 式中： Rm :股市收益率 E（ Rm):股市預(yù)期收益率 Rf2 ：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率252。 如果股市收益率選取的是基于大規(guī)模公司的成分股指數(shù)的算術(shù)平均值，則評(píng)估小規(guī)模企業(yè)時(shí)還需考慮規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；252。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、收益法介紹1折現(xiàn)率（續(xù)）n 貝塔系數(shù)252。 β 系數(shù)是評(píng)估證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具。 β 值的含義 ? 　 β=1 ，表示該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益率與市場(chǎng)組合平均風(fēng)險(xiǎn)收益率呈同比例變化，其風(fēng)險(xiǎn)情況與市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)情況一致； ? 　 β1 ，說(shuō)明該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益率高于市場(chǎng)組合平均風(fēng)險(xiǎn)收益率，則該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大于整個(gè)市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)； ? 　 β1 ，說(shuō)明該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益率小于市場(chǎng)組合平均風(fēng)險(xiǎn)收益率，則該單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度小于整個(gè)市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。從咨詢機(jī)構(gòu)獲取各種證券的 β系數(shù)；252。歷史的 β 值可以用某一段時(shí)期內(nèi)證券價(jià)格與市場(chǎng)指數(shù)之間的協(xié)方差對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的方差的比值來(lái)估算。用回歸分析法估測(cè) β 值。通過(guò)許多年度 β 值的積累和回歸，便可估計(jì)出上式中的 α0和 α1 ?？紤]財(cái)務(wù)杠桿的影響： βu=βl / [ 1 ＋ (1t)D/E ]，其中， βu ：無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的 β ； βl ：有財(cái)務(wù)杠桿的 β ； D ：債務(wù)市值； E ：權(quán)益市值； t :所得稅率 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、收益法介紹1折現(xiàn)率（續(xù)）n 特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)252。 企業(yè)所處經(jīng)營(yíng)階段252。 企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)252。 企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和地區(qū)的分布252。 管理人員的經(jīng)驗(yàn)和資歷252。 債務(wù)成本是公司融資成本，與以下因素有關(guān)：? 市場(chǎng)利率水平? 公司的違約風(fēng)險(xiǎn)? 債務(wù)的稅盾作用252。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、收益法介紹1折現(xiàn)率（續(xù)）n 資本結(jié)構(gòu)252。 實(shí)際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)252。n 市場(chǎng)法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法。上市公司比較法中的可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開市場(chǎng)上正常交易的上市公司，評(píng)估結(jié)論應(yīng)當(dāng)考慮流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。運(yùn)用交易案例比較法時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮評(píng)估對(duì)象與交易案例的差異因素對(duì)價(jià)值的影響。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹市場(chǎng)法適用前提n注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)所獲取可比企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的充分性和可靠性、可收集到的可比企業(yè)數(shù)量，恰當(dāng)考慮市場(chǎng)法的適用性。有一個(gè)充分發(fā)展、活躍的資本市場(chǎng)；252。能夠收集并獲得可比企業(yè)或交易案例的市場(chǎng)信息、財(cái)務(wù)信息及其他相關(guān)資料；252。 中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹市場(chǎng)法評(píng)估程序中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹可比企業(yè)n注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)恰當(dāng)選擇與被評(píng)估企業(yè)進(jìn)行比較分析的可比企業(yè)?？杀绕髽I(yè)應(yīng)當(dāng)與被評(píng)估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹價(jià)值比率n價(jià)值比率通常包括盈利比率、資產(chǎn)比率、收入比率和其他特定比率。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹價(jià)值比率（續(xù)）n盈利比率、資產(chǎn)比率、收入比率項(xiàng)目 權(quán)益價(jià)值 企業(yè)整體價(jià)值銷售收入 P/S EV/S息稅折舊攤銷前利潤(rùn) P/EBITDA EV/EBITDA息稅前利潤(rùn) P/EBIT EV/EBIT凈利潤(rùn) P/E EV/E凈現(xiàn)金流 P/FCF EV/FCF’賬面價(jià)值 P/B EV/B’中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹價(jià)值比率（續(xù)）n其他特定比率252。 電力企業(yè)的年發(fā)電量252。 交通運(yùn)輸企業(yè)的客 (貨 )運(yùn)周轉(zhuǎn)量252。 其他中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹價(jià)值比率（續(xù)）n 所選擇的價(jià)值比率應(yīng)當(dāng)有利于合理確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值252。 當(dāng)被評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史有限，有關(guān)收益指標(biāo)不具代表性，甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)時(shí)，則一般不考慮使用 P/E252。 用于權(quán)益價(jià)值的 FCF，指權(quán)益自由現(xiàn)金流量，用于企業(yè)整體價(jià)值的 FCF’，指企業(yè)自由現(xiàn)金流252。 表中紅色的價(jià)值比率一般不考慮優(yōu)先選擇，如P/EBITDA，由于 EBITDA表示對(duì)所有投資者的現(xiàn)金流，而 P僅表示權(quán)益資本價(jià)值，因此，嚴(yán)格而言，兩者缺乏一致性中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹價(jià)值比率（續(xù)）n 盡量選擇靠近評(píng)估基準(zhǔn)日的相關(guān)數(shù)據(jù)252。當(dāng)流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值有重大影響時(shí)，應(yīng)當(dāng)予以恰當(dāng)考慮。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹流動(dòng)性折扣（續(xù)）n流動(dòng)性定義252。 Amihud和Mendelson(1989)252。 Lippman和 McCall(1986)252。252。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹流動(dòng)性折扣（續(xù)）n流動(dòng)性折扣收益權(quán)利相同的兩種資產(chǎn)由于流動(dòng)性的不同而導(dǎo)致的價(jià)格差異統(tǒng)一表述為流動(dòng)性折扣 。216。適用范圍：控股股權(quán)交易或整個(gè)企業(yè)交易252。缺乏市場(chǎng)流通性折扣252。折扣內(nèi)涵：與參照上市公司的流通股交易價(jià)格而得到的價(jià)值折扣中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 一、市場(chǎng)法介紹流動(dòng)性折扣（續(xù)）n實(shí)證統(tǒng)計(jì)分析方法美國(guó)：252。封閉持股公司上市前股份的銷售價(jià)與該公司后來(lái)首次上市發(fā)行價(jià)格對(duì)比的折扣中國(guó)：252。非上市公司的股權(quán)交易價(jià)格與其上市后的股價(jià)的差額n BLACKSCHOLES期權(quán)價(jià)格模型 C=S’N(d1) – X ‘EXP(rT)N(d2) S’=SD X’=XD d1=(Ln(S/X)+ rT+Tσ2/2)/ (σSQRT(T)) d2= d1σSQRT(T)T：距行權(quán)到期日所剩時(shí)間；其中， C：權(quán)證價(jià)值 (即因出售期限受到限制的價(jià)格折扣 )；S：股票現(xiàn)時(shí)價(jià)格；D：年度每股分紅；S’：扣除分紅后的股票現(xiàn)時(shí)價(jià)格；X：股票的行權(quán)價(jià)格 (限售解除日價(jià)格 )； N)和 Nn 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師評(píng)估股東部分權(quán)益價(jià)值，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下考慮由于具有控制權(quán)或者缺乏控制權(quán)可能產(chǎn)生的溢價(jià)或者折價(jià)，并在評(píng)估報(bào)告中披露評(píng)估結(jié)論是否考慮了控制權(quán)對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。 美國(guó) 《 控制權(quán)溢價(jià)研究 》n 影響控制權(quán)溢價(jià)的主要因素： 可自行支配的費(fèi)用的性質(zhì)與數(shù)量 非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的性質(zhì)與數(shù)量 可以觀察出來(lái)的現(xiàn)有管理層的素質(zhì) 企業(yè)現(xiàn)在仍然沒(méi)有挖掘出來(lái)的機(jī)會(huì)的性質(zhì)與數(shù)量 把收購(gòu)商和被收購(gòu)企業(yè)或分銷網(wǎng)絡(luò)結(jié)合起來(lái)的能力控制權(quán)溢價(jià)（續(xù)）一、市場(chǎng)法介紹n 控制權(quán)是一個(gè)非常復(fù)雜的概念，從它的影響因素中可以看出，控制權(quán)價(jià)值：252。 有的體現(xiàn)在股東權(quán)益的價(jià)值中，有的卻體現(xiàn)在股東權(quán)益的交易價(jià)格中；252。n 鑒于其復(fù)雜性，目前評(píng)估實(shí)務(wù)中對(duì)待控制權(quán)溢價(jià)和缺乏控制權(quán)折價(jià)的評(píng)估十分謹(jǐn)慎。國(guó)外有差別投票權(quán)的股票發(fā)行價(jià)格的差額上市公司大額股票交易價(jià)格與其公告后股票市價(jià)的差額控制權(quán)交易價(jià)格與小額股權(quán)交易價(jià)格的差額l 控制權(quán)溢價(jià)的評(píng)估方法一、市場(chǎng)法介紹控制權(quán)溢價(jià)（續(xù)）中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)CHINA Appraisal Society 二、市場(chǎng)法案例n 見附件 2主講人簡(jiǎn)介 參加過(guò)多家國(guó)有大型、特大型企業(yè)的改制上市及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等資產(chǎn)評(píng)估工作。 Email: