【正文】 速樹(shù)立自己的品牌形象，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，主動(dòng)向百貨商推銷(xiāo)這樣的“委托銷(xiāo)售制” 。（1）招商采購(gòu)：與大型商社“聯(lián)銷(xiāo)”，輔以自采和自主品牌從品類(lèi)招商上來(lái)看，日本中間經(jīng)銷(xiāo)商集中度較高(一般為大型商社，如三井物產(chǎn)、三菱商事等)，百貨零售商通常是和商社簽訂“ 聯(lián)銷(xiāo)”n} 議。上世紀(jì) 90 年代資本泡沫破滅后日本百貨業(yè)陷入衰退，幸存的龍頭企業(yè)也嘗試模式轉(zhuǎn)型，如加大自采直采比例、發(fā)展自主品牌等，以期走出困境。對(duì)于高檔化妝品等，高島屋采取買(mǎi)斷經(jīng)銷(xiāo)模式。 a air。..（2）銷(xiāo)售模式：實(shí)體門(mén)店仍為主導(dǎo)，逐漸拓展線上渠道在銷(xiāo)售環(huán)節(jié)上，日本百貨企業(yè)實(shí)體門(mén)店密集布局以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，同時(shí)逐漸拓展網(wǎng)上渠道。模式優(yōu)劣：自營(yíng)更順應(yīng)零售大勢(shì)百貨兩種運(yùn)營(yíng)模式各有優(yōu)劣。自營(yíng)能助企業(yè)實(shí)現(xiàn)商品品類(lèi)和百貨品牌的雙差異化，提高零售流通效率，但同時(shí)也增加了資金投入與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且“精耕細(xì)作”模式下擴(kuò)張速度較慢。在零售發(fā)展較早階段，業(yè)態(tài)單一、渠道稀缺，需求旺盛，商品銷(xiāo)售處于賣(mài)方市場(chǎng)，聯(lián)營(yíng)的模式使百貨商迅速擴(kuò)張，搶占市場(chǎng)份額。如日本百貨在上世紀(jì) 70, 80 年代乘資本泡沫之風(fēng)盲目追求外延擴(kuò)張， “聯(lián)營(yíng) +圈地”模式使其喪失“ 商品經(jīng)營(yíng)” 的功能基因。以高島屋為例，90 年代以來(lái)其營(yíng)業(yè)收入整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)(2022 年其收入 億元，較 1992 年收入水平下降 % )，頹勢(shì)一直未能逆轉(zhuǎn)。..進(jìn)一步考察當(dāng)前美國(guó)自營(yíng)與日本聯(lián)營(yíng)對(duì)其各自經(jīng)營(yíng)結(jié)果的影響，我們以指標(biāo) I(定義 I=EBI 丁 DA/平均總流動(dòng)資產(chǎn))作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，邏輯如下：1）指標(biāo) I 借鑒 ROA 的定義，剔除了財(cái)務(wù)杠桿影響。從比較結(jié)果來(lái)看，美國(guó)百貨指標(biāo) I 比日本平均高出 10}20pct，在其“ 獨(dú)家經(jīng)銷(xiāo) +PB”模式下享有更高的回報(bào)額。美國(guó)百貨在需求短期波動(dòng)中，收益回報(bào)(指標(biāo) i)與收入同向變動(dòng)，而毛利率則始終保持穩(wěn)健。綜上，我們認(rèn)為渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇多業(yè)態(tài)共同發(fā)展是零售長(zhǎng)期必然趨勢(shì)，而自營(yíng)模式較聯(lián)營(yíng)更能順應(yīng)此大勢(shì)。隨著人均 GDP 不斷提升，中國(guó)超市/大賣(mài)場(chǎng)/家電專(zhuān)業(yè)連鎖等多種業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展，購(gòu)物中心/ 電商網(wǎng)購(gòu)等新渠道迅速崛起，中國(guó)百貨業(yè)成長(zhǎng)高峰已過(guò)。..（2）競(jìng)爭(zhēng)格局：諸侯割據(jù)，集中度低在商品流通體系區(qū)域分割的歷史背景下，中國(guó)百貨業(yè)呈現(xiàn)諸侯割據(jù)、各自為戰(zhàn)的競(jìng)爭(zhēng)格局，行業(yè)集中度非常低。..（3）經(jīng)營(yíng)模式：“聯(lián)營(yíng)”已登峰造極，弊端逐漸凸顯上世紀(jì) 90 年代中期，中國(guó)百貨流通領(lǐng)域推進(jìn)對(duì)外開(kāi)放，外資品牌百貨店進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，內(nèi)資百貨也紛紛轉(zhuǎn)型品牌百貨店，采取與品牌商或代理商聯(lián)營(yíng)的模式。憑借聯(lián)營(yíng)模式，中國(guó)百貨實(shí)現(xiàn)了快速的連鎖擴(kuò)張，過(guò)去 20 年一度風(fēng)光無(wú)限。..在自營(yíng)模式下，歐美百貨通常買(mǎi)斷某品牌某個(gè)產(chǎn)品周期的產(chǎn)品，以獨(dú)家經(jīng)銷(xiāo)的形式售予消費(fèi)者。這樣的經(jīng)營(yíng)模式具有兩個(gè)鮮明特點(diǎn)：1）所售品類(lèi)獨(dú)特，緊隨時(shí)尚前沿。中國(guó)在聯(lián)營(yíng)模式下，經(jīng)銷(xiāo)商通過(guò)品牌招商進(jìn)駐百貨店自行銷(xiāo)售，對(duì)同一區(qū)域的百貨店而言品牌經(jīng)銷(xiāo)商重合度高，致使各百貨店內(nèi)品類(lèi)同質(zhì)化， “千店一而”讓消費(fèi)者審美疲勞。差異化的品類(lèi)、較少的流通環(huán)節(jié)和較低的終端價(jià)格，使歐美百貨享有更高的毛利率。..中日百貨在經(jīng)營(yíng)模式上非常相近。但二者仍有區(qū)別：日本百貨大部分采取“獨(dú)家代銷(xiāo) ”的模式，而國(guó)內(nèi)百貨更多是純“委托代銷(xiāo) ”模式。而國(guó)內(nèi)百貨大多僅負(fù)責(zé)品牌管理而非品類(lèi)管理。日本 C R4近 60%，大型百貨龍頭較高的市占率提升其于上游供應(yīng)商的話語(yǔ)權(quán)。一方而，日本百貨“獨(dú)家代銷(xiāo) ”一定程度上實(shí)現(xiàn)了品類(lèi)的差異化，避免商場(chǎng)間惡性打折促銷(xiāo)。中國(guó)百貨業(yè)趨勢(shì)展望：行業(yè)洗牌整合，自營(yíng)終將回歸（1）預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè) CAGR 約 %中國(guó)百貨業(yè)高成長(zhǎng)周期已過(guò)，我們預(yù)測(cè)其 202217 年收入 CAG R 約 %。2) 目前中國(guó)人均百貨面積 ，短期來(lái)看渠道往中西部/ 三四線市場(chǎng)下沉，人均而積仍將有一定提升，中期渠道飽和/ 收購(gòu)..門(mén)店流行，人均百貨而積較穩(wěn)定。（2）行業(yè)整合與模式轉(zhuǎn)型將是未來(lái)主題從國(guó)際百貨產(chǎn)業(yè)周期上看，當(dāng)前中國(guó)百貨業(yè)已全而進(jìn)入產(chǎn)業(yè)周期第三階段( 成熟/飽和期)：百貨商業(yè)物業(yè)供給逐漸過(guò)剩，連鎖外延擴(kuò)張空間見(jiàn)頂，并而臨新興業(yè)態(tài)/渠道的持續(xù)沖擊。中國(guó)百貨業(yè)當(dāng)前境遇與 80 年代美國(guó)//90 年代日本行業(yè)困境初期..時(shí)較為相似。中國(guó)百貨企業(yè)也將迎來(lái)并購(gòu)浪潮，而從中脫穎而出的優(yōu)秀龍頭型企業(yè)，必須學(xué)習(xí)美國(guó)百貨經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型的成功經(jīng)驗(yàn)，苦練“商品經(jīng)營(yíng)”能力，以謀求長(zhǎng)期發(fā)展。2022 年待完成項(xiàng)目交易價(jià)值達(dá) 億元，其中王府井國(guó)際擬以 20億港元受讓春天百貨 %的股權(quán)成為并購(gòu)市場(chǎng)焦點(diǎn)。..目前中國(guó)百貨單個(gè)并購(gòu)交易額仍然較小。中期，隨著企業(yè)持續(xù)兩極分化，資本運(yùn)作體系進(jìn)一步成熟，中國(guó)百貨行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，最終區(qū)域格局將被打破。資金實(shí)力在百貨業(yè)橫向整合中至關(guān)重要。s)對(duì)五月百貨 (May ..Department Store)收購(gòu)案為例：整個(gè)并購(gòu)交易總價(jià)值高達(dá) 170 億美元，梅西以 55 億美元自有現(xiàn)金(庫(kù)存現(xiàn)金+經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 )、55 億美元換股(定向增發(fā)) 及發(fā)行 60 億美元債務(wù)的形式完成了對(duì)五月百貨的控股，奠定了其全美最大百貨巨頭的地位。2)抗風(fēng)險(xiǎn)及融資能力強(qiáng)。在國(guó)際著名的百貨并購(gòu)交易案例中，可以看到并購(gòu)交易總價(jià)值與并購(gòu)主體的資產(chǎn)規(guī)模、持有現(xiàn)金呈現(xiàn)正向關(guān)系。..從中國(guó)上市百貨企業(yè)來(lái)看，規(guī)模較大的龍頭公司，普遍持有較多賬而資金，現(xiàn)金流也更充裕。A 股上市百貨中，友誼股份、王府井、大商股份、重慶百貨等龍頭企業(yè)已積累起較強(qiáng)的規(guī)模及資金優(yōu)勢(shì)，有望成為未來(lái)市場(chǎng)并購(gòu)主體。民企控股百貨公司治理機(jī)制普遍更靈活有效，較高的決策效率保證并購(gòu)整合得以順利進(jìn)行，而管理層與..股東利益一致則決定了其并購(gòu)擴(kuò)張的積極性。港股百貨茂業(yè)國(guó)際、銀泰百貨、金鷹商貿(mào)等優(yōu)秀民企，制度優(yōu)越，經(jīng)營(yíng)效率高。綜上，我們認(rèn)為目前規(guī)模大、資金實(shí)力強(qiáng)，且治理優(yōu)秀的企業(yè)更可能在行業(yè)洗牌中得以生存，有望通過(guò)積極的橫向整合進(jìn)一步發(fā)展壯大，引領(lǐng)行業(yè)未來(lái)的發(fā)展變革。（4）模式之瘍?nèi)詫⒊掷m(xù)，轉(zhuǎn)型之路勢(shì)必漫長(zhǎng)美國(guó)百貨在經(jīng)歷行業(yè)下滑/洗牌后，龍頭企業(yè)如 Macy39。相對(duì)而言，日本百貨企業(yè)則仍然墨守聯(lián)營(yíng)模式， “去功能化” 使其脫離客戶(hù)，行業(yè)整體業(yè)績(jī)持續(xù)下滑難止。但從回歸“自營(yíng) ”的實(shí)現(xiàn)路徑上看，短期內(nèi)中國(guó)百貨業(yè)轉(zhuǎn)型將很困難。這需要百貨商具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，而當(dāng)前行業(yè)集中度還很低。 “商品經(jīng)營(yíng)” 能力內(nèi)涵豐富 (買(mǎi)手團(tuán)隊(duì)/品牌營(yíng)銷(xiāo)能力 /供應(yīng)鏈管理..及后臺(tái)服務(wù)等)，中國(guó)百貨 20 年聯(lián)銷(xiāo)使其遠(yuǎn)離零售前線。短期內(nèi)模式之瘍?nèi)詫⒗^續(xù)，中國(guó)百貨“聯(lián)銷(xiāo)” 轉(zhuǎn)型之路必將漫長(zhǎng)。2 ） “聯(lián)銷(xiāo)”模式下產(chǎn)品同質(zhì)化、加價(jià)率高，致使終端需求疲軟。..投資策略與重點(diǎn)公司投資策略上，綜合考慮以下方而：1）中國(guó)百貨業(yè)進(jìn)入洗牌周期。2)目前中西部/三四線城市區(qū)域的商業(yè)供給相對(duì)較少，競(jìng)爭(zhēng)較緩，區(qū)域型龍頭仍有望繼續(xù)提升份額。未來(lái)若能優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，引入市場(chǎng)化機(jī)制，則業(yè)績(jī)彈性可能較大。五、風(fēng)險(xiǎn)因素宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期、居民收入增速低于預(yù)期。新業(yè)態(tài)“價(jià)格戰(zhàn)” 長(zhǎng)期非理性