【正文】 .投資策略與重點公司投資策略上，綜合考慮以下方而：1）中國百貨業(yè)進入洗牌周期。綜上，我們認為目前規(guī)模大、資金實力強，且治理優(yōu)秀的企業(yè)更可能在行業(yè)洗牌中得以生存，有望通過積極的橫向整合進一步發(fā)展壯大，引領行業(yè)未來的發(fā)展變革。資金實力在百貨業(yè)橫向整合中至關重要。中國百貨業(yè)趨勢展望：行業(yè)洗牌整合，自營終將回歸（1）預計未來行業(yè) CAGR 約 %中國百貨業(yè)高成長周期已過，我們預測其 202217 年收入 CAG R 約 %。這樣的經(jīng)營模式具有兩個鮮明特點：1）所售品類獨特，緊隨時尚前沿。從比較結果來看，美國百貨指標 I 比日本平均高出 10}20pct，在其“ 獨家經(jīng)銷 +PB”模式下享有更高的回報額。 a air。 Upper Marlboro, Maryland, andGainesville, Florida)，供應鏈體系完善。實體門店主要分為 Macy39。歐美百貨：自營實現(xiàn)差異化，流通效率高歐美百貨主要采取自營模式：買斷式經(jīng)銷(買手制)+自主品牌建設。..歐洲百貨業(yè)：歷史最悠久，目前渠道占比極低法國是全球百貨業(yè)的發(fā)源地，1852 年世界第一家百貨“邦。②成長期（1930s1960s ）明治維新后富裕階層人數(shù)增加，消費能力漸強。..諸如 Macy39。Conner Moffatt 等。隨著居民收入水平提升，城鎮(zhèn)化率提高，消費升級持續(xù)進行，美國零售業(yè)總量提升的過程中商業(yè)業(yè)態(tài)不斷演進。①初創(chuàng)期（19 世紀末1920s）商業(yè)初起步，流通體系處于最初級階段。1949 年，JCP 在圣路易斯開設了第一家遠離大街并可駕車駛入的購物中心。..日本百貨業(yè)：近 20 年零售無增長，百貨更衰?。?）日本零售行業(yè)近 20 年幾無增長二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟經(jīng)歷快速發(fā)展，1960 年其人均 GDP 僅 479 美元，到 1990 年已達 25124 美元，CAG R 達 。④泡沫擴張期（1970整個 80 年代）通過連鎖外延式擴張渠道下沉，收入重新快速增長。2022 年英國/德國百貨店零售額占實體零售比例僅分別為 %/1 .6%。s Merchandising Group, Inc.)專門負責獨家經(jīng)銷品牌的篩選、采購，以及自主品牌的設計與營銷。梅西設立五大執(zhí)行中心，網(wǎng)絡購物平臺實行全天候開放，訂單在 72 小時之內從執(zhí)行中心通過 UPS 郵寄出去。三種模式在經(jīng)營中占比分別約為 10%, 50^60%和 30%。聯(lián)營模式能減少資金投入，助力..百貨商輕資產(chǎn)快速擴張，但卻使其喪失了對商品的掌控，且犧牲了流通效率。..三、中國百貨業(yè)發(fā)展前景中國百貨業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析（1）中國百貨成長高峰已過過去 20 余年，中國百貨業(yè)經(jīng)歷了繁榮發(fā)展。美國著名百貨龍頭毛利率比國內百貨(33 家A 股百貨上市公司為樣本)毛利率高出約 1520pct。中國百貨恐將步發(fā)達國家后塵，占零售比例長期下滑在所難免。憑借資金優(yōu)勢，梅西百貨得以成功完成此大型收購。借鑒國際經(jīng)驗，中國百貨業(yè)的長期出路必然是重拾“商品經(jīng)營” 功能。..綜上，我們建議積極關注王府井、友誼股份、重慶百貨、鄂武商 A、歐亞集團、友阿股份等。自 2022 Q4 起，百貨子行業(yè)收入/ 利潤增速大幅放緩。其實際控制人及管理團隊諳熟資本運作，曾多次展現(xiàn)并購擴張的強烈意愿，同樣有望引領行業(yè)整合。我們對可能成為并購主體所需要的素質以下進行梳理：1）規(guī)模大、資金實力強者。另一方面，日本整個商品流通體系中，批發(fā)代理通常只有一個環(huán)節(jié)(綜合型商社，如三井物產(chǎn)、三菱商事等) ，供應鏈較扁平，流通效率相對更高?；蛘咦约涸O計開發(fā)品牌產(chǎn)品(通常將生產(chǎn)外包) 并獨家直營銷售。2 ）自有物業(yè)模式對 ROA 影響較大，采用指標 I 可消除此影響，更真實地反映自營/聯(lián)營不同商業(yè)模式下投資回報率的差異。此外，高島屋也嘗試發(fā)展其自有服飾品牌“39。 Newark, California。梅西以“實體門店 +網(wǎng)絡購物+電視購物”復合渠道銷售商品。歐美百貨普遍采取自營，日韓及國內百貨則以聯(lián)營為主。在零售疲軟、新業(yè)態(tài)持續(xù)沖擊下，固守“ 聯(lián)銷”模式而喪失“商品經(jīng)銷 ”能力的日本百貨企業(yè)經(jīng)營艱難，行業(yè)恐將長期衰退。1929 年首家“車站百貨店”阪神百貨開始經(jīng)營。梅西最終也能通過夯實“商品經(jīng)營 ”能力恢復增長。s, 舊金山 O39。危機后隨著經(jīng)濟復蘇，美國零售業(yè)增速企穩(wěn)并緩慢回升，預計長期保持 0%~5%的低增長水平。1886 年 Sears 西爾斯以轉售鐘表業(yè)務起家。④衰退期（20 世紀 80, 90 年代）人均 GDP 超過 10KUSD，零售增速放緩，新興業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，商業(yè)競爭持續(xù)升級，專業(yè)店/倉儲俱樂部/購物中心/大型賣場各顯神通，百貨業(yè)遭遇瓶頸，占零售份額持續(xù)下降。期間零售持續(xù)景氣，消費者信心也維持在較高水平。⑤衰退期（90 年代）泡沫經(jīng)濟破滅，需求遇冷，盲目擴張導致資金鏈斷裂，多家百貨店資不抵債出現(xiàn)破產(chǎn)，行業(yè)開始兩極分化。國際百貨周期：渠道稀缺期強盛，隨業(yè)態(tài)更迭轉衰回顧歐美、日本百貨業(yè)的發(fā)展情況，我們對百貨產(chǎn)業(yè)周期總結如下。公司現(xiàn)目前共有 41 個世界級優(yōu)質供應商，從丁 OP10 供應商處的采購額僅占采購總成本的 %。公司線上、線下采取統(tǒng)一價格。從商業(yè)本質上看，日本百貨約 90%的銷售屬于“ 聯(lián)營”模式，即不承擔庫存風險也不具備定價權，實質上是一種放棄“經(jīng)營商品” ，..靠“圈地+收地租”的發(fā)展模式。自營能助企業(yè)實現(xiàn)商品品類和百貨品牌的雙差異化，提高零售流通效率，但同時也增加了資金投入與運營風險，且“精耕細作”模式下擴張速度較慢。隨著人均 GDP 不斷提升，中國超市/大賣場/家電專業(yè)連鎖等多種業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展，購物中心/ 電商網(wǎng)購等新渠道迅速崛起，中國百貨業(yè)成長高峰已過。..中日百貨在經(jīng)營模式上非常相近。中國百貨業(yè)當前境遇與 80 年代美國//90 年代日本行業(yè)困境初期..時較為相似。在國際著名的百貨并購交易案例中，可以看到并購交易總價值與并購主體的資產(chǎn)規(guī)模、持有現(xiàn)金呈現(xiàn)正向關系。但從回歸“自營 ”的實現(xiàn)路徑上看，短期內中國百貨業(yè)轉型將很困難。五、風險因素宏觀經(jīng)濟風險：經(jīng)濟增長低于預期、居民收入增速低于預期。2 ） “聯(lián)銷”模式下產(chǎn)品同質化、加價率高，致使終端需求疲軟。港股百貨茂業(yè)國際、銀泰百貨、金鷹商貿等優(yōu)秀民企，制度優(yōu)越，經(jīng)營效率高。中期，隨著企業(yè)持續(xù)兩極分化，資本運作體系進一步成熟，中國百貨行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，最終區(qū)域格局將被打破。一方而，日本百貨“獨家代銷 ”一定程度上實現(xiàn)了品類的差異化，避免商場間惡性打折促銷。..在自營模式下，歐美百貨通常買斷某品牌某個產(chǎn)品周期的產(chǎn)品，以獨家經(jīng)銷的形式售予消費者。..進一步考察當前美國自營與日本聯(lián)營對其各自經(jīng)營結果的影響，我們以指標 I(定義 I=EBI 丁 DA/平均總流動資產(chǎn))作為衡量標準，邏輯如下：1）指標 I 借鑒 ROA 的定義，剔除了財務杠桿影響。對于高檔化妝品等，高島屋采取買斷經(jīng)銷模式。 Ontario, California。（2）銷售環(huán)節(jié)：復合渠道助商品順暢流轉美國