上市公司mbo研究分析-閱讀頁(yè)
2025-07-13 10:58本頁(yè)面
【正文】 集中于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，無(wú)高科技性質(zhì)企業(yè)；無(wú)管制性行業(yè)(如金融、航空等)和資源壟斷性行業(yè)(只有洞庭水殖的水產(chǎn)業(yè)務(wù)帶有一定的資源特色)，其產(chǎn)品或業(yè)務(wù)面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；絕大部分公司具有十分鮮明的主營(yíng)業(yè)務(wù)?！ 「鞴緩纳鲜械綄?shí)施MBO前都保持了歷年盈利的記錄，除深圳方大2002年虧損以外，大部分公司近幾年凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)；大部分公司主營(yíng)收入持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，顯示出其經(jīng)營(yíng)規(guī)模處于持續(xù)的擴(kuò)張時(shí)期；大部分公司凈資產(chǎn)收益率較高，但近年來(lái)略有下降的趨勢(shì)，8家公司平均凈資產(chǎn)收益率 1999—，(2002年為除深圳方大的7家平均)，；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量大體正常?！ ∫皇?家公司中沒(méi)有國(guó)家股的3家。％，％。％(佛塑股份，其2000余萬(wàn)內(nèi)部職工股2003年5月上市滿3年即將流通，計(jì)算時(shí)列入)，％(宇通客車(chē))，％。三是各公司的未流通股集中度較高。 實(shí)證結(jié)果表明，發(fā)生在1999—2002年中國(guó)上市公司的MBO運(yùn)作具有以下一些較為顯著的特點(diǎn)：①實(shí)施MBO的公司都是傳統(tǒng)制造業(yè)的國(guó)內(nèi)領(lǐng)頭企業(yè)，這些公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況良好，并具有較好的成長(zhǎng)性，商譽(yù)等隱形資產(chǎn)價(jià)值較大；②由于這些公司都具有高比例流通股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，采用低價(jià)(賬面凈資產(chǎn)并進(jìn)行折扣)協(xié)議收購(gòu)非流通股，控股比例不超過(guò)30％是一種主流的操作方法。收購(gòu)資金來(lái)源為股東融資、委托投資、股權(quán)質(zhì)押貸款、關(guān)聯(lián)交易等；④實(shí)施MBO后的公司行為特征無(wú)明顯變化，未發(fā)生國(guó)外企業(yè)MBO后出現(xiàn)的重組、剝離、大幅削減經(jīng)營(yíng)成本和高派現(xiàn)等提升企業(yè)價(jià)值的行為?！ ?guó)外MBO的實(shí)踐表明，公司實(shí)施MBO的主要原因是業(yè)務(wù)調(diào)整、接管防御、稅收利益、保密要求等。因此，交易雙方存在利益上的矛盾。價(jià)值創(chuàng)造理論可以解釋非買(mǎi)斷(管理層收購(gòu)部分股權(quán))的情況：實(shí)施MBO使控制權(quán)與剩余索取權(quán)再度結(jié)合，因而對(duì)管理層產(chǎn)生有效激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，使公司的價(jià)值提高。信息不對(duì)稱理論則可以解釋買(mǎi)斷(管理層收購(gòu)所有股權(quán))的情況：市場(chǎng)價(jià)格是買(mǎi)賣(mài)雙方都認(rèn)可的一種公允的價(jià)格，但是，在信息不對(duì)稱條件下市場(chǎng)價(jià)格有可能不能真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值，即企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估。哈特以合同的不完全性引申出企業(yè)剩余權(quán)的重要性，特別是控制權(quán)對(duì)非人力資產(chǎn)所有者的重要意義(Oliver Hart，1995)。讓最重要、最難監(jiān)督的成員擁有企業(yè)所有權(quán)可以使剩余索取權(quán)和控制權(quán)達(dá)到最大程度的對(duì)應(yīng)，從而帶來(lái)的外部性最小，企業(yè)的總價(jià)值最大(張維迎，1995)。國(guó)有企業(yè)存在的“效率”問(wèn)題是：管理層擁有很大的控制權(quán)但沒(méi)有相應(yīng)的剩余索取權(quán)。但是，實(shí)證結(jié)果表明，MBO實(shí)施過(guò)程中的障礙不是質(zhì)疑經(jīng)濟(jì)合理性，而是質(zhì)疑MBO的公正性，“收購(gòu)價(jià)過(guò)低”和“收購(gòu)資金來(lái)源”問(wèn)題的實(shí)質(zhì)是質(zhì)疑國(guó)有存量資產(chǎn)改革中“分配的公正性”。對(duì)于一些經(jīng)營(yíng)狀況非常糟糕而且資產(chǎn)質(zhì)量差的中小型國(guó)有企業(yè)，人們把它們當(dāng)“包袱”扔掉，如何定價(jià)大家不會(huì)特別關(guān)注。正因?yàn)槿绱?，TCL改制成功的關(guān)鍵是從增量資產(chǎn)而不是存量資產(chǎn)上做文章。這一協(xié)議得到有關(guān)政府部門(mén)的認(rèn)可，其合法性無(wú)可置疑，但是其“分配的公正性”何在?周其仁的理論衍生出MBO的人力資源資本化理論，用以解釋管理層通過(guò)MBO的方式合理地“拿回”過(guò)去創(chuàng)造的價(jià)值中自己應(yīng)得部分。中國(guó)MBO的這種具有“產(chǎn)權(quán)補(bǔ)償”性質(zhì)而不是普通意義上的交易行為，必然要接受社會(huì)公正性檢驗(yàn)和社會(huì)約束。很多上市公司都設(shè)立有職工持股會(huì)這樣的組織，許多企業(yè)的員工持股計(jì)劃同國(guó)有企業(yè)改革中的員工身份置換結(jié)合起來(lái)。案例中的鄂爾多斯非常典型：鄂爾多斯集團(tuán)從1995年就開(kāi)始實(shí)施虛擬股票分紅計(jì)劃，1996年成立了由1萬(wàn)多名員工組成的職工持股會(huì)。這些行為最終得到地方政府的認(rèn)可，伊克昭盟行政公署“在充分考慮職工對(duì)鄂爾多斯集團(tuán)的歷史貢獻(xiàn)和集團(tuán)對(duì)當(dāng)?shù)氐亩愂站蜆I(yè)貢獻(xiàn)后”，同意以 ％的集團(tuán)股權(quán)給職工持股會(huì)。目前還沒(méi)有足夠的證據(jù)表明這種制度安排對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)效率會(huì)產(chǎn)生何種影響，但是，EMBO在國(guó)有企業(yè)改革中至少存在這樣一些積極的意義：維護(hù)了員工的利益，增加了公正性；容易得到政府支持和社會(huì)認(rèn)可；增強(qiáng)了員工參與國(guó)有企業(yè)改革和對(duì)改革過(guò)程實(shí)施監(jiān)督的積極性。 四、結(jié)論這樣一些條件并不是許多企業(yè)都同時(shí)具備的。因此，MBO在中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革中要解決的主要問(wèn)題是：企業(yè)家剩余索取權(quán)的保護(hù)或創(chuàng)新活動(dòng)的利潤(rùn)權(quán)利的保護(hù)，也是對(duì)優(yōu)秀企業(yè)家的保護(hù)，從而可以促進(jìn)管理知識(shí)的積累，優(yōu)秀企業(yè)家的產(chǎn)生和企業(yè)效率的提高。這種差異只有通過(guò)公眾、政府和管理層之間的交往理性來(lái)縮小，以獲取社會(huì)共識(shí)并對(duì)現(xiàn)行法律進(jìn)行調(diào)整。EMBO也有利于保障國(guó)有企業(yè)改革中弱勢(shì)群體的利益，調(diào)動(dòng)國(guó)有企業(yè)職工參與改革的積極性，并在企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中形成權(quán)利制衡的力量，具有重大的經(jīng)濟(jì)和政治意義?！ 參考文獻(xiàn)] [1]張維迎：《企業(yè)的企業(yè)家——契約理論》，上海三聯(lián)書(shū)店、上海人民出版社，1995年版。 [3][美]：《企業(yè)、合同與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)》，上海三聯(lián)書(shū)店、上海人民出版社，1998年版?！ 5]上海榮正投資咨詢有限公司：《中國(guó)企業(yè)家價(jià)值報(bào)告》(2003)，上海，百家出版社，2003
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