【正文】 （312） 為了將股利與企業(yè)的收益聯(lián)系起來，一般假定股利與收益保持一定的比例關(guān)系，這樣的模型稱為固定分配率模型。當(dāng)，表示收益被用于再投資和股利發(fā)放。此時(shí)，股東獲得的現(xiàn)金為：；當(dāng)，表示除再投資和股利外，收益還有剩余，由于購(gòu)回發(fā)行在外普通股。 股利貼現(xiàn)模型的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單易懂，短期可預(yù)測(cè)。缺點(diǎn)：：股票的價(jià)值依賴于未來股利，但理論上未來有限期的股利卻與價(jià)值無關(guān)；，終值的預(yù)測(cè)缺乏可靠性；（如凈資產(chǎn)，收益等）進(jìn)行預(yù)測(cè)（只依賴于企業(yè)分配政策。從形式上看，期權(quán)是一種交易雙方簽訂的、按約定價(jià)格、約定時(shí)間、買賣特定數(shù)量的商品或有價(jià)證券合約。也就是說，期權(quán)是一項(xiàng)選擇權(quán)，它的交易實(shí)際上是一種權(quán)利的買賣?？礉q期權(quán)是持有者有權(quán)在約定時(shí)間按約定價(jià)格向期權(quán)出售人購(gòu)買特定數(shù)量的商品或有價(jià)證券，而不管這種商品或有價(jià)證券到時(shí)價(jià)格發(fā)生如何的變動(dòng)。與看漲期權(quán)相反，賣進(jìn)看跌期權(quán)，購(gòu)買人就有權(quán)利在期權(quán)有效期內(nèi)，按約定價(jià)格向期權(quán)出售人出售約定數(shù)量的商品或有價(jià)證券，而不論在此期間這種標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格怎樣變動(dòng)。在期權(quán)交易發(fā)展史上，1973年是具有劃時(shí)代意義的一年，布萊克（Fisher Black）與斯科爾斯（Myron Scholes）在一系列嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)上，提出了概率模型的期權(quán)定價(jià)方法，即BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型。該模型的提出是一部支付紅利的歐式股票期權(quán)作為研究對(duì)象，其假設(shè)條件有：，即無交易成本、無稅收，所有證券都是高度可分的。，允許使用全部所得賣空衍生證券。，證券交易時(shí)連續(xù)的。在這些假設(shè)的基礎(chǔ)上，他們建立一無風(fēng)險(xiǎn)證券組合，即買入一個(gè)股票頭寸和一個(gè)以該股票為標(biāo)的資產(chǎn)的歐式期權(quán)，在任意一個(gè)短時(shí)期內(nèi)二者高度相關(guān)，期權(quán)的盈利（或損失）與股票頭寸的損失（盈利）相抵消，故在短期末證券組合的總價(jià)值也就確定了。該模型署名在合理的假設(shè)下，期權(quán)價(jià)格取決于合約所規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格、標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、期權(quán)的期限、無風(fēng)險(xiǎn)利率及標(biāo)的資產(chǎn)收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差。由于債務(wù)資本有優(yōu)先得到清償?shù)臋?quán)利，在債券到期之時(shí)，若公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)虧損，公司資產(chǎn)將用于償還債務(wù)資本而股東將一無所獲，股票持有人相當(dāng)于一個(gè)對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的看漲期權(quán)：其執(zhí)行價(jià)格X（債務(wù)本息和），到期時(shí)間為債券的到期時(shí)間，若公司經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，股東將執(zhí)行這個(gè)實(shí)質(zhì)期權(quán)并盈利（VX）。傳統(tǒng)的股票定價(jià)思路是將與其的未來現(xiàn)金流量按預(yù)期報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)，即股票的價(jià)值是預(yù)期的所有未來股息現(xiàn)金流量折現(xiàn)值之和。為此，Myron J. Gordon在上述模型的基礎(chǔ)上，提出了擴(kuò)展的股利折現(xiàn)模型。若假定預(yù)期的股利以固定的增長(zhǎng)率g增長(zhǎng)，在g的條件下可以簡(jiǎn)化為： （43）其中：是已付的最近一期股息，是未付的本期股息。由此我們可以得出傳統(tǒng)的股票估價(jià)模型的主要缺陷：的大小對(duì)g非常敏感，而g的估價(jià)顯然是不可能太準(zhǔn)確，根據(jù)傳統(tǒng)的股票估價(jià)模型計(jì)算出來的股票市場(chǎng)價(jià)格不具有參考意義，傳統(tǒng)的股票估價(jià)模型具有嚴(yán)重的缺陷。因此它并不是對(duì)傳統(tǒng)定價(jià)模型的一種否定，而是對(duì)股票定價(jià)模型的充實(shí)與豐富，公眾要的是一種定價(jià)思維方式的轉(zhuǎn)變，在實(shí)際應(yīng)用過程中我們可以對(duì)兩種定價(jià)唉方法進(jìn)行相互對(duì)照、修正。表41某上市公司2008年4月發(fā)布2007年報(bào)數(shù)據(jù)表資產(chǎn)萬(wàn)元負(fù)債及股東權(quán)益萬(wàn)元流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期投資長(zhǎng)期負(fù)債固定資產(chǎn)負(fù)債合計(jì)無形資產(chǎn)股東權(quán)益資產(chǎn)總計(jì)負(fù)債及股東權(quán)益總計(jì)該公司于2007年4月發(fā)行公司債券人民幣10億元，期限15年，票面金額為100元，%，本期債券采用單利按年計(jì)息，不計(jì)復(fù)利，逾期不另計(jì)息，計(jì)算期為2007年4月28日至2022年4月27日。按平均成本為年利率5%計(jì)，15年還本付息總金額為：469741（1+5%15）=822047（萬(wàn)云）。在計(jì)算的過程中需要注意的是，股票的期權(quán)估算發(fā)放的關(guān)鍵在于公司總價(jià)值的預(yù)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利率的確定，這兩個(gè)指標(biāo)的確定取決于投資者對(duì)于市場(chǎng)狀況的判斷和對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，不同的投資者計(jì)算的結(jié)果是不一樣的，但有同行業(yè)的公司價(jià)值數(shù)據(jù)和市場(chǎng)利率作為參照物，一般說來計(jì)算結(jié)果偏離實(shí)際價(jià)格的程度不會(huì)太大。二叉樹定價(jià)模型其優(yōu)點(diǎn)在于比較直觀簡(jiǎn)單，不需要太多數(shù)學(xué)知識(shí)就可以加以應(yīng)用。模型將考察的存續(xù)期分為若干階段，根據(jù)股價(jià)的歷史波動(dòng)率模擬出正股在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)所有可能的發(fā)展路徑，并對(duì)每一路徑上的每一節(jié)點(diǎn)計(jì)算權(quán)證行權(quán)收益和用貼現(xiàn)法計(jì)算出的權(quán)證價(jià)格。當(dāng)其無精確的定價(jià)公式，不可能求出解的表達(dá)式，而且數(shù)學(xué)推導(dǎo)和求解過程在金融界較難接受和掌握。它主要是對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格按幾何布朗運(yùn)動(dòng)，服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，符合股價(jià)特征。運(yùn)用在股票定價(jià)中視，S定義為公司現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)值；K為公司債券總面值，從財(cái)務(wù)報(bào)表中可以直接得到；T為公司債券到期日；為公司市場(chǎng)價(jià)值年波動(dòng)率，根據(jù)定義它是一復(fù)利計(jì)算的股票年回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差，可以從歷史數(shù)據(jù)中估計(jì)得到。利用二叉樹模型中的計(jì)算結(jié)果及公式： 計(jì)算S的標(biāo)準(zhǔn)差=，因?yàn)閁的標(biāo)準(zhǔn)差實(shí)際上等于，所以=，已知約定價(jià)格為160750，假定無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，根據(jù)BlackScholes模型可以得到：= ；=所以=604212（萬(wàn)元），每股股票的價(jià)格=604212/53619=(元)，%。模型表明，期權(quán)價(jià)格的決定非常復(fù)雜，合約期限、股票現(xiàn)價(jià)、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率水平以及交割價(jià)格等都會(huì)影響期權(quán)價(jià)格。但其推導(dǎo)計(jì)算繁瑣，難以為人們所接受，需要一定的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)。二叉樹定價(jià)模型推導(dǎo)比較簡(jiǎn)單，更適合說明期權(quán)定價(jià)的基本概念。雖然這一假設(shè)非常簡(jiǎn)單，但由于可以把一個(gè)給定的時(shí)間段細(xì)分為更小的時(shí)間單位，因而二叉樹定價(jià)模型適用于處理更為復(fù)雜的期權(quán)。二叉樹定價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)，是簡(jiǎn)化了期權(quán)定價(jià)的計(jì)算并增加了直觀性。因此它并不是對(duì)傳統(tǒng)定價(jià)模型的一種否定，而是對(duì)股票定價(jià)模型的充實(shí)與豐富，更重要的是一種定價(jià)思維方式的轉(zhuǎn)變，在實(shí)際應(yīng)用過程中我們可以對(duì)兩種定價(jià)方法進(jìn)行相互對(duì)照和修正。 Finance, 2007, 31:2383~2403[2]Klein, Peter. 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