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金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理-閱讀頁(yè)

2025-07-12 07:56本頁(yè)面
  

【正文】 4年,美國(guó)投資理論家本杰明?格蘭罕姆(Benjiamin Graham)的《證券分析》一書(shū),開(kāi)創(chuàng)了證券分析史的新紀(jì)元。1938年,弗里德里克?麥考萊(Frederick Macaulay)提出“久期”的概念和“利率免疫”的思想。久期的概念對(duì)于債券投資具有十分重要的意義。1952年,哈里?馬柯維茨發(fā)表了著名的論文“證券組合分析”,為衡量證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)提供了基本思路。在他的模型中,證券的價(jià)格是個(gè)隨機(jī)變量,證券的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)可以用這個(gè)隨機(jī)變量的數(shù)學(xué)期望和方差來(lái)度量。雖然模型排除了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者的分析,但是,毫無(wú)疑問(wèn)現(xiàn)實(shí)中絕大多數(shù)人屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型,因而他的分析也具有一般性。所謂“有效的投資組合”就是收益固定時(shí)方差(風(fēng)險(xiǎn))最小的證券組合,或是方差(風(fēng)險(xiǎn))固定的情況下收益最大的證券組合。1958年,莫迪利安尼()默頓?米勒()在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表論文“資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論”,提出了現(xiàn)代企業(yè)金融資本結(jié)構(gòu)理論的基石——MM定理(ModiglianiMiller Theorem),這一理論構(gòu)成現(xiàn)代金融理論的重要支柱之一。金融界的從業(yè)人員也開(kāi)始應(yīng)用這些發(fā)展的理論進(jìn)行資產(chǎn)組合選擇和套期保值決策,并用定量化的工程思想指導(dǎo)業(yè)務(wù)活動(dòng)。同時(shí),他還和簡(jiǎn)?莫森(Jan Mossin)和約翰?林特納(John Lintner)一起創(chuàng)造了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM),這一理論與同時(shí)期的套利定價(jià)模型(APT)標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論走向成熟。人們認(rèn)為這些價(jià)格是難以捉摸的。根據(jù)這兩個(gè)模型計(jì)算出來(lái)的理論價(jià)格也成了金融實(shí)務(wù)中的重要參考。在馬柯維茨對(duì)有價(jià)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)學(xué)化處理的基礎(chǔ)上,夏普引入了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券,利用數(shù)學(xué)規(guī)劃的方法,分析了存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券條件下理性投資者的決策問(wèn)題。在夏普的理論中,投資者的有效投資組合必定是“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券”與“市場(chǎng)組合”的某種組合,而市場(chǎng)組合只與市場(chǎng)本身的構(gòu)成有關(guān),與其他因素?zé)o關(guān);任何個(gè)別有價(jià)證券的理論價(jià)格都可以分解為兩個(gè)部分:與市場(chǎng)組合相關(guān)的部分和只與自己相關(guān)的部分。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分類(lèi)是夏普理論的主要貢獻(xiàn),與風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)相關(guān)的兩個(gè)著名的系數(shù)——α系數(shù)和β系數(shù)已經(jīng)成為華爾街投資者的常識(shí)。如若不然,對(duì)套利機(jī)會(huì)的追尋將推動(dòng)那些失衡的金融產(chǎn)品的價(jià)格恢復(fù)到無(wú)套利機(jī)會(huì)的狀態(tài)。20世紀(jì)70年代,美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特?默頓(Robert Merton)在金融學(xué)的研究中總結(jié)和發(fā)展了一系列理論,為金融學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)的工程化發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的數(shù)學(xué)基礎(chǔ),取得了一系列突破性的成果。布萊克和舒爾斯采用無(wú)套利分析方法,構(gòu)造一種包含衍生產(chǎn)品頭寸和標(biāo)的股票頭寸的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券組合,在無(wú)套利機(jī)會(huì)的條件下,該證券組合的收益必定為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,這樣就得到了期權(quán)價(jià)格必須滿(mǎn)足的微分方程。在任意一個(gè)短時(shí)期內(nèi),看漲期權(quán)的價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格正相關(guān),看跌期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格負(fù)相關(guān)。這里關(guān)鍵的是,在非常短的時(shí)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券組合的收益必定是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。布萊克和舒爾斯期權(quán)定價(jià)公式的推出是現(xiàn)代金融理論的重大突破。布萊克、舒爾斯和默頓的工作,為期權(quán)等衍生品交易提供了客觀(guān)的定價(jià)依據(jù),促進(jìn)了金融衍生工具的極大發(fā)展。布萊克舒爾斯默頓期權(quán)定價(jià)模型問(wèn)世以后,金融學(xué)者對(duì)模型的適用條件做了更為完善的補(bǔ)充和修正。到了20世紀(jì)80年代,達(dá)萊爾?達(dá)菲(Darrell Duffie)等人在不完全資本市場(chǎng)一般均衡理論方面的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究為金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持,將現(xiàn)代金融工程的意義從微觀(guān)的角度推到宏觀(guān)的高度。他們證明了金融工程不只是只有價(jià)值轉(zhuǎn)移的功能,金融工程的應(yīng)用可以通過(guò)增加市場(chǎng)的完全性和提高市場(chǎng)效率而創(chuàng)造實(shí)際的價(jià)值。金融理論的發(fā)展一直遵循著這樣一種趨勢(shì),那就是盡快將工程技術(shù)領(lǐng)域和基礎(chǔ)自然科學(xué)領(lǐng)域的最新進(jìn)展應(yīng)用于金融領(lǐng)域,它對(duì)于推動(dòng)金融工程的發(fā)展是令人矚目的。西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的基本方法是供給與需求的分析,以至于有了教會(huì)一只鸚鵡學(xué)會(huì)說(shuō)“供給”與“需求”兩個(gè)詞,它也會(huì)成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的說(shuō)法;而金融理論創(chuàng)新性地提出了無(wú)套利分析方法,將金融市場(chǎng)上的某個(gè)頭寸與其他金融市場(chǎng)頭寸結(jié)合起來(lái),構(gòu)筑起一個(gè)在市場(chǎng)均衡時(shí)不能產(chǎn)生不承受風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)的組合頭寸,由此測(cè)算出該頭寸在市場(chǎng)均衡時(shí)的價(jià)值即均衡價(jià)格。在“無(wú)套利均衡”的理論分析基礎(chǔ)上,大量金融工程產(chǎn)品被創(chuàng)造出來(lái)并投入實(shí)際應(yīng)用?;A(chǔ)產(chǎn)品(如股票和債券)的定價(jià)已經(jīng)在《金融市場(chǎng)學(xué)》中講到了。一、絕對(duì)定價(jià)法與相對(duì)定價(jià)法絕對(duì)定價(jià)法就是根據(jù)金融工具未來(lái)現(xiàn)金流的特征,運(yùn)用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率將這些現(xiàn)金流貼現(xiàn)成現(xiàn)值,該現(xiàn)值就是絕對(duì)定價(jià)法要求的價(jià)格。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是比較直觀(guān),也便于理解。實(shí)際上,夏普的CAPM、羅斯的APT等等重要的資產(chǎn)定價(jià)理論都是為了確定恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率。相對(duì)定價(jià)法則利用基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格與衍生產(chǎn)品價(jià)格之間的內(nèi)在關(guān)系,直接根據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格求出衍生產(chǎn)品價(jià)格。衍生產(chǎn)品定價(jià)主要運(yùn)用相對(duì)定價(jià)法。在用絕對(duì)定價(jià)法為基礎(chǔ)產(chǎn)品定價(jià)時(shí),投資者即使發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格不符,也往往無(wú)能為力。二、衍生金融產(chǎn)品定價(jià)的基本假設(shè)現(xiàn)代金融學(xué)衍生金融產(chǎn)品(以期權(quán)為主要代表)的定價(jià)理論建立在以下5條關(guān)于金融市場(chǎng)特征的假設(shè)基礎(chǔ)上。也就是說(shuō),金融市場(chǎng)沒(méi)有交易成本(包括傭金、買(mǎi)賣(mài)差價(jià)、稅賦等)。市場(chǎng)無(wú)摩擦假設(shè)能夠簡(jiǎn)化衍生金融工具定價(jià)的分析過(guò)程。因?yàn)檫@些金融機(jī)構(gòu)的交易成本低,它們?cè)诒WC金和賣(mài)空方面所受到的限制也比較少,所以上述假設(shè)比較接近現(xiàn)實(shí)。假設(shè)二:市場(chǎng)參與者不承擔(dān)對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)(Counterpart Risk)。假設(shè)三:市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的。他們都是價(jià)格的承受者,不是價(jià)格的制定者。假設(shè)四:市場(chǎng)參與者厭惡風(fēng)險(xiǎn),且希望財(cái)富越多越好。假設(shè)五:市場(chǎng)不存在套利機(jī)會(huì)。從嚴(yán)格意義上來(lái)講,套利是指在某項(xiàng)資產(chǎn)的交易過(guò)程中,投資者在不需要期初投資支出的情況下,獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。關(guān)于這一點(diǎn),后面還要多次重申。本章小結(jié) 經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、金融創(chuàng)新的推動(dòng)、信息技術(shù)的發(fā)展是金融工程發(fā)展的外部條件,市場(chǎng)參與方追求市場(chǎng)效率是金融工程產(chǎn)生的內(nèi)在動(dòng)因?,F(xiàn)代金融理論的發(fā)展是金融工程產(chǎn)生的思想基礎(chǔ),金融工程活動(dòng)反過(guò)來(lái)又為金融理論的進(jìn)一步創(chuàng)新提供了實(shí)踐的舞臺(tái)。前者根據(jù)金融工具未來(lái)現(xiàn)金流的特征,運(yùn)用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率將這些現(xiàn)金流貼現(xiàn)成現(xiàn)值,該現(xiàn)值就是絕對(duì)定價(jià)法要求的價(jià)格。金融衍生品的定價(jià)建立在市場(chǎng)無(wú)摩擦、無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的、交易者厭惡風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)無(wú)套利機(jī)會(huì)這5條假
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