【正文】 低。公式為： Vn = CnPER 其中：Cn ——預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)期末稅后凈利潤(rùn) PER ——同行業(yè)類似上市企業(yè)的平均市盈率 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法 即利用“現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型”，在計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)股權(quán)資本自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，根據(jù)一定的貼現(xiàn)率，將投資期為n年的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的期初股權(quán)價(jià)值算出來(lái)。+……+Cn/(1+k)? +Vn/(1+k)? 其中：V0 ——期初風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)價(jià)值 Ci ——第i年的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流 CFATt ——第t年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)稅后凈現(xiàn)金流 K ——貼現(xiàn)率這種損失包括投入的損失，也包括預(yù)期收益未達(dá)到的損失。 ５、法規(guī)、政策限制的風(fēng)險(xiǎn) （二）商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)▲造成風(fēng)險(xiǎn)投資商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素：? 所投資項(xiàng)目的類型（一般來(lái)說(shuō)，周期較短，處于相對(duì)較后階段，應(yīng)用于消費(fèi)領(lǐng)域的高新科技項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較?。环粗嗳?。? 所投項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。? 新技術(shù)、新產(chǎn)品、新的服務(wù)模式等被市場(chǎng)接納的程度。? 投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值量的大?。ㄒ话銇?lái)說(shuō)越大越難轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)）? 投資項(xiàng)目的發(fā)展前景? 宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和中觀經(jīng)濟(jì)的變化? 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的凈現(xiàn)金流狀況（四）技術(shù)風(fēng)險(xiǎn) 即技術(shù)成果能否順利商品化的不確定性以及所投資項(xiàng)目的技術(shù)被其他新技術(shù)所代替的可能性。這樣造成的結(jié)果是，本來(lái)投入50%的成本達(dá)到了99%的市場(chǎng)占有率，而他卻非要拿出100%的成本，去爭(zhēng)剩下的1%的市場(chǎng)占有率，結(jié)果做不到，甚至連原來(lái)50%的成本也搭進(jìn)去了。第二節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)資本的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定與風(fēng)險(xiǎn)投資的管理 風(fēng)險(xiǎn)資本的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定方法 傳統(tǒng)主觀測(cè)定法 ●主觀風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定法 現(xiàn)代主觀測(cè)定法 傳統(tǒng)客觀測(cè)定法 ●客觀風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定法 現(xiàn)代客觀測(cè)定法 （一）主觀風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定法的定義 是指主要依賴風(fēng)險(xiǎn)投資家的主觀努力和個(gè)人經(jīng)驗(yàn)判斷來(lái)測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)資本的方法 傳統(tǒng)的主觀測(cè)定法（1） 經(jīng)驗(yàn)觀察法——即風(fēng)險(xiǎn)投資公司的項(xiàng)目經(jīng)理根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)和直覺(jué)，通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的某些現(xiàn)象的觀察和分析來(lái)大概判斷風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)程度。（3） 事件推測(cè)法——根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)發(fā)生的某些重大事件的信息來(lái)推測(cè)風(fēng)險(xiǎn)資本的風(fēng)險(xiǎn)程度。（二）客觀風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定法 即以反映風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的實(shí)際數(shù)據(jù)為分析基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)分析方法。這些財(cái)務(wù)比率主要有： ▲ 酸性實(shí)驗(yàn)比率=速動(dòng)資產(chǎn)／流動(dòng)負(fù)債 ▲ 流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)／流動(dòng)負(fù)債 ▲ 存貨周轉(zhuǎn)率=銷售額／存貨 ▲ 資本回報(bào)率=稅利前利潤(rùn)／所用資本 ▲ 收入結(jié)構(gòu)比率=稅利前利潤(rùn)／利息 ▲ 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售額／所用資本 ▲ 銷售凈利潤(rùn)率=凈利潤(rùn)／銷售額 ▲ 債務(wù)比率=銷售額／債務(wù) ▲ 資本結(jié)構(gòu)比率=外借資金／自有資金現(xiàn)代的客觀測(cè)定法（以“Z記分法” 為例） ① “Z記分法”的原理▲挑出一組決定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大小的最重要的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)▲根據(jù)這些數(shù)據(jù)在預(yù)測(cè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗方面的強(qiáng)度的大小給予不同的加權(quán)▲將這些加權(quán)后的數(shù)值進(jìn)行加總，可得到一個(gè)反映企業(yè)綜合風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)值▲將這個(gè)數(shù)值與臨界值進(jìn)行對(duì)比，可以判斷企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小程度。﹡奧特曼認(rèn)為：Z=。﹡運(yùn)用該方法預(yù)測(cè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確率隨著時(shí)間間隔變長(zhǎng)而降低。﹡若用其預(yù)測(cè)企業(yè)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，則應(yīng)輔之以其他方法修正該方法的預(yù)測(cè)結(jié)果。 ３、區(qū)別對(duì)待原則 企業(yè)成長(zhǎng)性不同——分別采取 “保優(yōu)”、“促平”和“限劣” 的措施 循環(huán)原則 在多輪次的投資進(jìn)退中以盈補(bǔ)虧——較長(zhǎng)周期中獲得理想的回報(bào)。▲退出方式的多樣化和相機(jī)抉擇▲ 與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)打交道“先共人，后共事▲關(guān)注相關(guān)技術(shù)、產(chǎn)品的更新?lián)Q代，防范投資的技術(shù)陷阱。 ▲ 退出機(jī)制主要涉及兩個(gè)問(wèn)題：其一，退出方式；其二，退出渠道風(fēng)險(xiǎn)投資尋求退出的原因 ▲ 絕大多數(shù)企業(yè)的高速成長(zhǎng)狀態(tài)不可能長(zhǎng)期持續(xù)下去，風(fēng)險(xiǎn)投資基金必須在創(chuàng)業(yè)企業(yè)高成長(zhǎng)軌跡出現(xiàn)下滑的拐點(diǎn)之前出售其擁有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)，才能獲取高額回報(bào)并維持風(fēng)險(xiǎn)投資的流動(dòng)性。創(chuàng)投基金的運(yùn)作與循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的作用①退出機(jī)制為風(fēng)險(xiǎn)資本提供持續(xù)的流動(dòng)性 在周而復(fù)始的“投資—退出—再投資”過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資本的持續(xù)增殖②退出機(jī)制為風(fēng)險(xiǎn)資本提供持續(xù)的發(fā)展性 風(fēng)險(xiǎn)資本的退出總的來(lái)說(shuō)是追求高利變現(xiàn)，因此有效的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)迅速擴(kuò)張和持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。二、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道公開(kāi)上市 通過(guò)IPO方式(即將創(chuàng)業(yè)企業(yè)首次公開(kāi)上市)實(shí)現(xiàn)退出是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)追求的最理想的方式，但不是每個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)都可能公開(kāi)上市。 在西方國(guó)家，利用IPO上市退出的創(chuàng)業(yè)企業(yè)大約占20％，平均收益率為61％ 。以公開(kāi)上市方式退出的利與弊 公開(kāi)上市退出的好處（主要從對(duì)創(chuàng)投公司的利益來(lái)看）▲公開(kāi)上市后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票的流動(dòng)性最大化，風(fēng)險(xiǎn)投資公司出售其持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票比較方便 ▲公開(kāi)上市后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票價(jià)格明顯高于非公開(kāi)市場(chǎng)的交易價(jià)格，因此有利于風(fēng)險(xiǎn)投資以更高的回報(bào)退出。 公開(kāi)上市退出的不利之處（主要從對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響來(lái)看）▲ 公開(kāi)上市受制于許多外部因素如果這些因素的不確定性較大，那么，就可能影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市進(jìn)程的快慢，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)投資的退出效率。 ▲ 公開(kāi)上市后，股票交易要受所在地有關(guān)證券交易法規(guī)的制約（如信息披露的透明度大大提高；又如作為內(nèi)部人的風(fēng)險(xiǎn)投資公司所持股份限制 。 ▲ 創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)一般具有高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性，因此這個(gè)市場(chǎng)的投資者也要具有承受高風(fēng)險(xiǎn)的能力；而主板市場(chǎng)上市的企業(yè)大多是成熟企業(yè)，收益和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來(lái)說(shuō)都不是太高，這個(gè)市場(chǎng)的投資者承受風(fēng)險(xiǎn)的能力一般有限。主板與創(chuàng)業(yè)板上市的“門(mén)檻”比較（以香港為例）▲ 從業(yè)務(wù)記錄來(lái)看：主板要求“須有3年的業(yè)務(wù)記錄”，而創(chuàng)業(yè)板只須出示公司前兩年從事“活躍”業(yè)務(wù)的記錄。▲ 就主營(yíng)業(yè)務(wù)問(wèn)題來(lái)看：主板上市企業(yè)可允許從事包括主營(yíng)業(yè)務(wù)在內(nèi)的多項(xiàng)業(yè)務(wù)，且主營(yíng)業(yè)務(wù)有最低贏利要求；而創(chuàng)業(yè)板一般不允許企業(yè)從事兩項(xiàng)或多項(xiàng)業(yè)務(wù)，要求企業(yè)專注于某一具體的業(yè)務(wù)。▲ 從高管層股東及高持股量的最低持股量來(lái)看：主板沒(méi)有具體的規(guī)定，而創(chuàng)業(yè)板則要求在上市時(shí)管理層股東及高持股量股東必須持有合計(jì)不少于公開(kāi)發(fā)行的35%的股份?！? 從上市后的保薦期間的規(guī)定來(lái)看：主板上市的企業(yè)在上市之后不須保留保薦人（H股上市企業(yè)須保留保薦人不少于1年）；而創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)至少于上市那個(gè)年度的余下時(shí)間及其后兩個(gè)完整的財(cái)政年度至少要聘任1名保薦人。②股權(quán)回購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式▲ 賣(mài)股期權(quán)——在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家給予風(fēng)險(xiǎn)投資家的一項(xiàng)選擇權(quán)，使風(fēng)險(xiǎn)投資家有權(quán)在未來(lái)某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)按照預(yù)先商量的形式和價(jià)格將他手里持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票贖回。 兼并與收購(gòu)①風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的兩種模式 ▲ 一般并購(gòu)（也稱為“商業(yè)出售”） 指風(fēng)險(xiǎn)投資家為了退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)而將其在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本權(quán)益賣(mài)給其他投資者（非風(fēng)險(xiǎn)投資家）。②風(fēng)險(xiǎn)投資家利用并購(gòu)方式退出應(yīng)注意的若干問(wèn)題： ▲ 選擇合適的并購(gòu)時(shí)間且控制適當(dāng)?shù)牟①?gòu)節(jié)奏 ▲ 制訂相對(duì)較高且能讓收購(gòu)者接受的合理價(jià)格； ▲ 防范敵意收購(gòu)者制造對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本退出不利的市場(chǎng)氛圍 ▲ 對(duì)于非上市的并購(gòu)者，應(yīng)謹(jǐn)慎地采取用換股的方式來(lái)進(jìn)行并購(gòu) ▲ 審慎地對(duì)待以票據(jù)支付形式進(jìn)行實(shí)施的并購(gòu) ▲ 盡可能采取以現(xiàn)金方式進(jìn)行的并購(gòu)（充分保證退出能“落袋為安”） 破產(chǎn)清算為何要采取這種方式退出？▲以破產(chǎn)清算方式退出是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化時(shí)不得已而為之的途徑。▲風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般采取普通清算的形式進(jìn)行清算，只是在財(cái)產(chǎn)不足以償付債務(wù)是才需求破產(chǎn)清算。（即當(dāng)公司財(cái)務(wù)狀況不佳時(shí)，可以暫不支付固定的股利而延至下期支付）。三、利用可轉(zhuǎn)換債券籌資利用可轉(zhuǎn)換債券籌資的有利因素▲ 當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股之后，可以減輕風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的債務(wù)壓力，并獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本。利用可轉(zhuǎn)換債券籌資的不利因素 ▲ 在完成轉(zhuǎn)換后會(huì)稀釋風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)普通股的股權(quán)，并攤薄原有普通股股東的分紅。第二節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與OTC（場(chǎng)外交易市場(chǎng)） OTC市場(chǎng)的定義 OTC（OvertheCownter）市場(chǎng)，即場(chǎng)外交易市場(chǎng)。 OTC是指有價(jià)證券的買(mǎi)賣(mài)不在集中交易市場(chǎng)以競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行，而是在券商的營(yíng)業(yè)柜臺(tái)以議價(jià)方式進(jìn)行的交易行為。這一階段的OTC市場(chǎng)的特點(diǎn)是：地域分散、信息溝通不暢、競(jìng)爭(zhēng)不充分。但是，要求地域空間集中，與由券商分散在各地進(jìn)行柜臺(tái)交易的OTC市場(chǎng)的特點(diǎn)不相容的。1971年建立的“全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”（即Nasdaq），是現(xiàn)代電子OTC市場(chǎng)的典型。 OTC市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能方便中小企業(yè)直接融資由于在OTC市場(chǎng)上總有一批愿意承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)的投資者（包括風(fēng)險(xiǎn)投資公司）的存在，因此，成長(zhǎng)性較好的中小企業(yè)有可能通過(guò)其進(jìn)行股權(quán)融資（盡管這個(gè)市場(chǎng)的交易并不活躍）。分流社會(huì)游資借助OTC市場(chǎng)，可以分流部分社會(huì)游資，緩沖和抑制過(guò)度的投資行為。拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的退出通道OTC市場(chǎng)作為適宜于中小高新科技企業(yè)融資的低層次資本市場(chǎng)，在一定程度上吸引了期望分享高成長(zhǎng)企業(yè)未來(lái)高額回報(bào)的投資者的參與，這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資公司早期投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本也有可能通過(guò)這一市場(chǎng)退出和變現(xiàn)（即把“接力棒”交給下一輪投資者）。由于OTC市場(chǎng)交易容量具有伸縮性，可以在一定的程度上緩解證券交易迅速擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)OTC市場(chǎng)的做市商制度做市商制度的定義 做市商制度（Market maker）又稱為“報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)”制度（或莊家制度）是指由資金雄厚且有較強(qiáng)的價(jià)格分析判斷能力的獨(dú)立的券商，在OTC市場(chǎng)就某些證券進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)，并以其自有的資金和證券按報(bào)價(jià)同公眾投資者進(jìn)行交易的制度。做市商的功效①維持證券的流動(dòng)性以制造市場(chǎng)活躍氣氛引入做市商制度后，做市商以相對(duì)合理的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)，可以起到驅(qū)動(dòng)某些證券成交的作用，從而能夠維持這些證券的流動(dòng)性，活躍OTC市場(chǎng)的氣氛。③防范OTC市場(chǎng)的證券價(jià)格被投機(jī)著操縱由于做市商通常是有強(qiáng)大資金實(shí)力，且儲(chǔ)備了大量證券的券商，因此投機(jī)者難以與其抗衡，故引入了做市商制度的OTC市場(chǎng)的證券價(jià)格不易被投機(jī)者操縱。做市商制度的交易方式 ▲ 證券交易比較清淡的情況下，以做市商自營(yíng)方式為主即做市商用自有的資金或證券購(gòu)進(jìn)證券或賣(mài)出證券，并以加價(jià)或減價(jià)的方式來(lái)賺取差價(jià)（加價(jià)或減價(jià)的幅度一般不超過(guò)5%）?！獪p價(jià)（Mark down），是做市商賣(mài)出證券的標(biāo)價(jià)與實(shí)際付給客戶的價(jià)格 之差。在以經(jīng)紀(jì)方式做市的情況下，做市商的利潤(rùn)來(lái)源于傭金?！圃焓袌?chǎng)的手段不同 做市商制造市場(chǎng)的手段是雙向連續(xù)報(bào)價(jià)來(lái)驅(qū)動(dòng)公眾投資者投資股票；而我國(guó)股市中的莊家制造市場(chǎng)的手段是通過(guò)打壓吸貨、提高出貨的投機(jī)手段甚至違法違規(guī)行為來(lái)操縱市場(chǎng)。▲制造市場(chǎng)行為的道德和法律范疇不同做市商制造市場(chǎng)是政府證券監(jiān)管部門(mén)為活躍市場(chǎng)而主動(dòng)設(shè)立的一種規(guī)范的合法的市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，其做市獲取差價(jià)也是符合“三公”原則等道德準(zhǔn)則的；而我國(guó)股市中的莊家行為是證券監(jiān)管部門(mén)打擊的違規(guī)或違法的不道德行為?？?結(jié) ▲ OTC市場(chǎng)是中小企業(yè)直接融資“門(mén)當(dāng)戶對(duì)”的平臺(tái)。 第六章 中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀、問(wèn)題和改革方向（部分） 近年來(lái)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的曲折發(fā)展19981999年：西方神火 蔓延華夏 互聯(lián)網(wǎng)神奇的火種在美國(guó)硅谷點(diǎn)燃，并迅速蔓延到中國(guó)。2002年： 短暫“春天” 新的“寒冬” 國(guó)內(nèi)的中、外風(fēng)險(xiǎn)投資均處于“蟄伏”狀態(tài)。2005 2006年：“春風(fēng)”勁吹 制度創(chuàng)新國(guó)際資本市場(chǎng)科技股回暖，中國(guó)政府出臺(tái)《風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)管理暫行辦法》，“三板市場(chǎng)”（OTC）接納未公開(kāi)上市科技股掛牌?！眲P雷投資董事總經(jīng)理何欣至今仍清楚地記得當(dāng)時(shí)在硅谷火爆的一本書(shū)《The new new thing》。 VC們從1998年前的凍土期迎來(lái)了第一個(gè)發(fā)芽的春天，但是好時(shí)光似乎轉(zhuǎn)瞬即逝。當(dāng)時(shí)包括高盛投資、微軟的風(fēng)險(xiǎn)投資部門(mén)等都紛紛撤出中國(guó)，留在中國(guó)的VC也紛紛要求所投公司改變商業(yè)模式或削減開(kāi)支。鏈接： 我國(guó)VC行業(yè)步新的成長(zhǎng)期（2004 ） 據(jù)《2005中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》說(shuō)，我國(guó)VC業(yè)雖然在2005年初遇到一些挫折，但是并沒(méi)有改變自2004年來(lái)全面復(fù)蘇的趨勢(shì)。 　　 126家受調(diào)查的中國(guó)VC機(jī)構(gòu)反饋的信息顯示，最被看好的行業(yè)有新能源、生物科技、互聯(lián)網(wǎng)、通訊、電信和環(huán)保行業(yè)。%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2005年底，內(nèi)地共有553個(gè)VC項(xiàng)目退出，%，%，這其中大部分又是通過(guò)境外資本市場(chǎng)