【正文】 先后產(chǎn)生了單因素模型、兩因素模型和多因素模型等拓展模型。早期對(duì)開(kāi)放條件下資本成本的研究是將封閉條件下的國(guó)內(nèi)資本成本定價(jià)模型應(yīng)用到了開(kāi)放環(huán)境中的國(guó)際資本市場(chǎng)，隨著研究范圍的擴(kuò)大，也附加了除了國(guó)內(nèi)資本成本定價(jià)模型之外的兩條假設(shè)條件，使得國(guó)際資本定價(jià)模型假設(shè)的市場(chǎng)趨于完美:一、國(guó)際資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了完全的一體化，各國(guó)的投資者都具有相同的消費(fèi)機(jī)會(huì)集合，在投資上，任何對(duì)外國(guó)投資者的自然或人為障礙都不存在；二、國(guó)際間購(gòu)買力平價(jià)在任何情況下都是嚴(yán)格成立的，不存在匯率風(fēng)險(xiǎn)，兩國(guó)之間價(jià)格水平即通貨膨脹率水平的變動(dòng)都能及時(shí)的通過(guò)匯率反映。國(guó)際資本定價(jià)模型與傳統(tǒng)國(guó)內(nèi)資本定價(jià)模型不同的是，投資者在國(guó)際范圍內(nèi)可以形成各種國(guó)際投資組合，投資機(jī)會(huì)會(huì)相應(yīng)地?cái)U(kuò)大，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)要求報(bào)酬率是包含了國(guó)際投資組合的函數(shù)。單因素的國(guó)際資本定價(jià)模型做了更多理想化的假設(shè)，這些假設(shè)在現(xiàn)實(shí)的國(guó)際資本市場(chǎng)是不可能形成的，因?yàn)?，?duì)于各國(guó)不同的投資者，他們投資機(jī)會(huì)集合是不可能相同的，另一方面，國(guó)家間物價(jià)水平的變化并不能抵消匯率的變動(dòng)。于是，學(xué)者們逐步探索，繼續(xù)完善單因素國(guó)際資本定價(jià)模型，探索更加現(xiàn)實(shí)的國(guó)際資本定價(jià)模型。Solnik(1974)和Dumas(1983)先后修正了單因素的國(guó)際資本定價(jià)模型，提出了兩因素國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)模型，增加了匯率的風(fēng)險(xiǎn)。匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)際投資者在國(guó)際資本市場(chǎng)上進(jìn)行投資而必須面臨的風(fēng)險(xiǎn)。若這個(gè)世界上共有N+l種貨幣，那么兩因素國(guó)際資本定價(jià)模型就存在N+l個(gè)國(guó)際市場(chǎng)投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和N個(gè)匯率風(fēng)險(xiǎn)。單因素和兩因素的國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)模型都是建立在國(guó)際市場(chǎng)一體化的假設(shè)基礎(chǔ)之上的。但事實(shí)上，擁有相似風(fēng)險(xiǎn)程度的資產(chǎn)在國(guó)際上不同的市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)價(jià)格不同的情況，因此在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中，還是普遍存在著市場(chǎng)分割的狀態(tài)。Emmza、Losq(1955)和 Hary(1995)提出了將市場(chǎng)分割狀況劃分為三種，即完全分割和完全整合以及介于兩者之間中間狀態(tài)的部分分割或溫和分割。Harvey(1995)認(rèn)為代表這個(gè)偏離程度的權(quán)重是隨著時(shí)間變化而變化的，有時(shí)候市場(chǎng)會(huì)走向分割，有時(shí)侯則走向整合。然而，在股票市場(chǎng)經(jīng)歷分割整合的過(guò)程中，更多的情況下則是使用兩種資產(chǎn)定價(jià)模型在兩種情況下的結(jié)合。前者依照的是分割市場(chǎng)，后者依照的是整合的一體化的市場(chǎng)。這種定價(jià)模型和兩因素的國(guó)際資本定價(jià)模型相比，多因素國(guó)際資本定價(jià)模型的超額要求報(bào)酬率構(gòu)成部分有國(guó)際市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、上市本國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型：就是在投資組合理論和資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來(lái)的，主要研究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價(jià)格是如何形成的。境內(nèi)外交叉上市是一項(xiàng)涉及領(lǐng)域異常廣泛的綜合性研究，資本成本效應(yīng)是從公司微觀角度實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化決策研究的核心。通過(guò)國(guó)際股權(quán)資本成本的計(jì)量，從多個(gè)角度對(duì)我國(guó)公司交叉上市的資本成本效應(yīng)問(wèn)題進(jìn)行深入研究。在金融學(xué)中，風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是一對(duì)很重要的概念，同時(shí)也是處理企業(yè)理財(cái)工作中的一對(duì)基本矛盾。風(fēng)險(xiǎn)、投資組合、風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)和β值等都是投資組合理論中的重要概念。因此，一定的回報(bào)率與投資風(fēng)險(xiǎn)大小是相適應(yīng)的，歸根結(jié)底，資本成本的大小是由風(fēng)險(xiǎn)程度決定的，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是由投資風(fēng)險(xiǎn)和投資者的偏好相互作用，共同產(chǎn)生的結(jié)果。資本成本水平從股權(quán)成本的角度來(lái)說(shuō)，是取決于證券市場(chǎng)上投資者所能獲得的在同等風(fēng)險(xiǎn)大小下相應(yīng)的平均報(bào)酬率水平。這種計(jì)量模型最早提出應(yīng)用于美國(guó)的數(shù)據(jù)，此后，F(xiàn)ama和Stambaugh(1982)通過(guò)大量經(jīng)典的實(shí)證研究對(duì)模型進(jìn)行了驗(yàn)證。它的出現(xiàn)和在全世界學(xué)術(shù)、實(shí)務(wù)界的大量研究與應(yīng)用，標(biāo)志著資本經(jīng)濟(jì)時(shí)代的快速發(fā)展，同時(shí)，也帶動(dòng)了金融理論的創(chuàng)新。其中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指公司外部的，能夠影響整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，例如：經(jīng)濟(jì)衰退、利率波動(dòng)和戰(zhàn)爭(zhēng)等。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是每個(gè)公司所特有風(fēng)險(xiǎn)，是由于個(gè)別公司和行業(yè)如遇到罷工、公司訴訟、研發(fā)活動(dòng)的成功或失敗、重要客戶的獲得和失去等特有因素所引起的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)資本定價(jià)模型是建立在以下的嚴(yán)格假設(shè)之上的：一、市場(chǎng)上所有的投資者都是理性的，也是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，并且都是以使財(cái)富的期望效用達(dá)到最大化為目標(biāo)。在符合以上假設(shè)條件的情況下，標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)內(nèi)資本定價(jià)模型量化了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間的穩(wěn)定關(guān)系。得到以下等式：Ri=Rf+β(RmRf)上式中，Ri代表某種資產(chǎn)i的預(yù)期報(bào)酬率；Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm代表市場(chǎng)組合的預(yù)期報(bào)酬率；β代表資產(chǎn)i的報(bào)酬率變動(dòng)相對(duì)于市場(chǎng)平均報(bào)酬率變動(dòng)的大小。第3章 科技型企業(yè)交叉上市資本成本分析 初創(chuàng)期科技型企業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)分析科技型企業(yè)處于初創(chuàng)階段時(shí)，主要的融資方式有自籌資金、向私人借貸以及風(fēng)險(xiǎn)性投資等。在這種背景下，學(xué)者們大多通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的理論的研究來(lái)探討處于初創(chuàng)期的科技型企業(yè)的融資行為。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資者不存在使企業(yè)利潤(rùn)最大化的激勵(lì)；Carleton(1979)通過(guò)所建立的風(fēng)險(xiǎn)投資者與創(chuàng)業(yè)者的結(jié)束項(xiàng)目決策模型，發(fā)現(xiàn)兩者對(duì)項(xiàng)目的了解是隨著企業(yè)不同的發(fā)展階段而變化的，兩者之間的最優(yōu)合同是債務(wù)合同； Hansen(1992)通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資合同中債務(wù)轉(zhuǎn)換條款的研究，量化了合同的最優(yōu)停止時(shí)間；Chaa(1990)在創(chuàng)業(yè)者的能力可以逐漸被投資者了解的假設(shè)前提下，建立了一種模型，確定了股權(quán)合同是最優(yōu)合同，同時(shí)，最終誰(shuí)控制企業(yè)取決于創(chuàng)業(yè)者的能力大小。在這種情況下，創(chuàng)業(yè)者會(huì)更加努力地提高企業(yè)的價(jià)值。Admati(1994)提出了信息不對(duì)稱模型?？梢园l(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資者可以通過(guò)自己持有的股權(quán)份額的比例向市場(chǎng)傳遞信息。在存在較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱情況下，由于債權(quán)人有提前結(jié)束項(xiàng)目的權(quán)利，會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為；然而，權(quán)益類融資工具相對(duì)而言不存在提前結(jié)束項(xiàng)目的因素；并且權(quán)益類資產(chǎn)中包含了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，即保留了債務(wù)工具的特性，所以，初創(chuàng)期的企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡量地減少債務(wù)工具的使用，選擇權(quán)益類的融資工具。這些都是科技型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期會(huì)面臨的問(wèn)題，特別的，對(duì)于受政府資金支持的科技型企業(yè)，也可能由于投資過(guò)度而降低資金的使用效率。由于債務(wù)可以減少企業(yè)的稅務(wù)，降低企業(yè)的融資的成本，所以，這時(shí)期的企業(yè)可以進(jìn)行債務(wù)融資以提高企業(yè)的價(jià)值。由于科技型企業(yè)的大部分決策者是技術(shù)人員出身，對(duì)市場(chǎng)運(yùn)作缺乏認(rèn)識(shí)，因此，企業(yè)進(jìn)行投產(chǎn)決策也面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的小企業(yè)可以維持原規(guī)模不變，而對(duì)于科技型企業(yè)而言，生產(chǎn)規(guī)模必須隨著市場(chǎng)的發(fā)展而不斷擴(kuò)大；同時(shí)，還要不斷擴(kuò)充產(chǎn)品的多樣化和份額，探求新的管理方法和技術(shù)。Giancarlo、Paleari(2000)提出處于成長(zhǎng)期的科技企業(yè)，資金需求可以從三方面獲得：一、R＆D開(kāi)支；二、資產(chǎn)投資；三、市場(chǎng)費(fèi)用。在成長(zhǎng)期，科技型企業(yè)會(huì)產(chǎn)生有形資產(chǎn)，因此，也就具備了向銀行等金融機(jī)構(gòu)借入資金的條件。由于對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，對(duì)企業(yè)盡可能大的控制權(quán)也是一項(xiàng)決策目標(biāo)，因此，科技型企業(yè)在成長(zhǎng)期會(huì)大量進(jìn)行債務(wù)融資。處于成熟期的企業(yè)一般都具有穩(wěn)定的收入來(lái)源，如產(chǎn)品銷售收入；企業(yè)的規(guī)模和有形資產(chǎn)以及商業(yè)信譽(yù)都有 了一定程度上的累積；企業(yè)和社會(huì)的信息交換也有明顯的提高。進(jìn)入成熟期的科技型企業(yè)進(jìn)行上市融資后，資本結(jié)構(gòu)必然會(huì)因?yàn)檫M(jìn)入了公開(kāi)市場(chǎng)而變得復(fù)雜。在公開(kāi)市場(chǎng)上，由于信息不對(duì)稱，往往會(huì)低估了企業(yè)發(fā)行的證券。在企業(yè)的成熟期，融資方式主要是上市發(fā)行股票和公開(kāi)發(fā)行債券。:整體檢驗(yàn)本節(jié)對(duì)中國(guó)公司交叉上市的資本成本效應(yīng)進(jìn)行整體檢驗(yàn)，以定量分析交叉上市所降低的資本成本。在其中剔除數(shù)據(jù)不足、時(shí)間間隔太短等原因的11家公司，形成42家樣本公司。研究中相關(guān)數(shù)據(jù)選取如下:Rf:表示國(guó)際市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，選取香港30天外匯基金票據(jù)及債券收益率；Rmw和Rml:作為國(guó)際市場(chǎng)和當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)平均收益數(shù)據(jù)βw和βil:表示國(guó)際市場(chǎng)和當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，采用CAPM市場(chǎng)模型回歸超額收益求得： 其中，Ri表示個(gè)股收益率，分別根據(jù)個(gè)股在香港市場(chǎng)和內(nèi)地市場(chǎng)的各月月末收盤價(jià)計(jì)算，λ為常數(shù)，ε為殘差。實(shí)證檢驗(yàn)： 截至2008年6月，樣本公司資本成本（分別采用CAPM和Gordon模型計(jì)算）以及β系數(shù)的估算結(jié)果如表2所示。表 1 顯示有關(guān)變量的均值和方差。這一結(jié)果支持了本文的假設(shè)1。然而，這種差異是否顯著有待下一節(jié)進(jìn)行檢驗(yàn)。其中原因可能是因?yàn)锳 股市場(chǎng)是政策市、投機(jī)市，因而，股票價(jià)格的變動(dòng)不是隨機(jī)游走，資本成本也不呈正態(tài)分布。表中的負(fù)相關(guān)系數(shù)都是A 股市場(chǎng)和N股或H股市場(chǎng)的有關(guān)數(shù)據(jù)。這種差異的原因從數(shù)據(jù)中無(wú)法推斷。按照CAPM模型這說(shuō)明A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益小于零，即有下面的關(guān)系：造成這種反常現(xiàn)象的原因是上證指數(shù)從2007 年初開(kāi)始一路下滑，而我們的數(shù)據(jù)恰好集中在2007年初至2008年上半年。我國(guó)企業(yè)境外上市的發(fā)展過(guò)程大致可以劃分為以下五個(gè)階段：一、我國(guó)第一家境內(nèi)注冊(cè)、境外上市的公司是青島啤酒股份有限公司，1993年7月15日，青島啤酒(0618)在香港聯(lián)交所招股上市。1993年7月26日，上海石化成為第一家以IPO方式在內(nèi)地注冊(cè)、美國(guó)上市的企業(yè)，在香港聯(lián)交所和NYSE同時(shí)上市。我國(guó)首批境外上市的企業(yè)大多數(shù)都是國(guó)有企業(yè)并且涉及的主要都是制造業(yè)，具有很強(qiáng)的政策傾向，這也是我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中的偉大嘗試。從1993年7月到12月短短不到半年的時(shí)間內(nèi)，恒生國(guó)企指數(shù)就從800點(diǎn)增長(zhǎng)到了2000點(diǎn)。二、華能國(guó)際、東方航空和大唐發(fā)電成為了從1994年底開(kāi)始進(jìn)行境外上市融資的企業(yè)代表。隨后，由于我國(guó)采取了經(jīng)濟(jì)緊縮性政策調(diào)控，使得許多在建項(xiàng)目被迫停止和延緩，許多上市公司的業(yè)績(jī)欠佳，投資回報(bào)率下降；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)六次加息吸引了大量投資者的目光，投資者對(duì)我國(guó)境外上市的企業(yè)的投資熱情下降，境外上市再次進(jìn)入低潮。這些企業(yè)多以制造業(yè)為主，行業(yè)往往很大程度上會(huì)受到國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。從1996年下半年開(kāi)始不到一年的時(shí)間內(nèi)，紅籌股的指數(shù)增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了恒生指數(shù)的39%，達(dá)到了198％。1997年，我國(guó)有36家企業(yè)在香港上市，掀起了境外上市的一個(gè)高潮，成交量占總成交量的38%，市值超過(guò)了五千億港元，占香港股票市場(chǎng)總值的16%，融資額也高達(dá)l140．69億港元。國(guó)外的資本市場(chǎng)從此之后對(duì)中國(guó)的股票發(fā)行實(shí)行了長(zhǎng)達(dá)一年多的限制。1999年7月，中華網(wǎng)在納斯達(dá)克上市，股價(jià)當(dāng)日就從20美元暴漲到67美元，漲幅高達(dá)235%。越來(lái)越多的投資者關(guān)注我國(guó)境外上市企業(yè)，又反過(guò)來(lái)加快了企業(yè)的境外上市進(jìn)程，進(jìn)一步帶動(dòng)了投資熱潮。五、從2000年開(kāi)始，以中石化、中海油、中國(guó)移動(dòng)、電信和中國(guó)建設(shè)銀行為代表的大批壟斷型優(yōu)質(zhì)企業(yè)也紛紛加入了境外上市的隊(duì)伍，再一次引發(fā)了新一波的境外上市浪潮。國(guó)企相繼進(jìn)行了金融改革，2005年，交通銀行和建設(shè)銀行在香港上市，吸引了大批國(guó)外投資者。 中國(guó)科技型企業(yè)交叉上市背景分析隨著通訊、信息技術(shù)的飛速進(jìn)步，進(jìn)一步加快了經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程和國(guó)際資本市場(chǎng)的融合，21世紀(jì)以來(lái)，國(guó)際資本市場(chǎng)的格局和資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制均發(fā)生了巨大的變化。經(jīng)濟(jì)全球化為為資本在世界范圍內(nèi)的自由流動(dòng)和最優(yōu)配置提供了良好的環(huán)境。企業(yè)在不同的市場(chǎng)同時(shí)進(jìn)行上市、發(fā)行股票的例子不斷出現(xiàn)。流動(dòng)性更大的國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)的發(fā)展具有深遠(yuǎn)的意義。要想發(fā)展資本市場(chǎng)就必須打開(kāi)國(guó)際，“走出去”。隨著中國(guó)改革開(kāi)放的深入和經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國(guó)際市場(chǎng)上很多證券交易市場(chǎng)、投資銀行和投資者都把注意力投到了中國(guó)的資本市場(chǎng)。中國(guó)通過(guò)改革開(kāi)放，經(jīng)歷了30年的發(fā)展歷程，逐漸從一個(gè)落后、貧窮的國(guó)家變成了一個(gè)國(guó)際化、具有競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展?jié)摿Φ慕?jīng)濟(jì)大國(guó)。我國(guó)在2005年實(shí)行了股權(quán)分置改革，這是我國(guó)資本市場(chǎng)制度從設(shè)立至今最具有深層影響和意義的偉大變革。另一方面，那些在境外上市的我國(guó)大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對(duì)穩(wěn)定我國(guó)資本市場(chǎng)和保障我國(guó)資本市場(chǎng)安全具有深遠(yuǎn)的影響。我國(guó)的資本市場(chǎng)規(guī)模由此也得到了不斷壯大，制度逐步完善，市場(chǎng)安全性提高，保障了投資者利益。企業(yè)融資要想突破我國(guó)目前資本市場(chǎng)容量的限制和股票市場(chǎng)融資能力的約束，就必須選擇在國(guó)外市場(chǎng)上謀取資本資金。結(jié)果就是我國(guó)許多企業(yè)逐漸都選擇了境外上市進(jìn)行融資，籌集資金。 中國(guó)科技型企業(yè)交叉上市與資本成本特征分析我國(guó)企業(yè)進(jìn)行的交叉上市與國(guó)外企業(yè)有很大的不同，在于國(guó)外企業(yè)交叉上市，多數(shù)是采取先內(nèi)后外，而我國(guó)企業(yè)多數(shù)是先外后內(nèi)。到2009年初，我國(guó)有58家企業(yè)實(shí)現(xiàn)了在內(nèi)地和香港的同時(shí)上市， 其中，中信銀行和工商銀行實(shí)現(xiàn)了在A股和H股的同步、同股、同價(jià)發(fā)型。另外的50家企業(yè)都采取先在香港上市后然后在國(guó)內(nèi)上市的交叉上市模式。我國(guó)這種交叉上市先外后內(nèi)，先在發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市然后在較不發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市的特點(diǎn)，體現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)容量小，發(fā)展不成熟和信息披露水平低、監(jiān)管不力的缺陷。Sarkissian和Schill（2009)指出在以色列和加拿大等國(guó)的企業(yè)也普遍存在著先外后內(nèi)的交叉上市現(xiàn)象。從青島啤酒于1993年在香港上市，成為了我國(guó)第一家交叉上市公司，到2009年初，已有110家公司在香港股票市場(chǎng)通過(guò)發(fā)行H股上市，籌集資金八千多億港元，市價(jià)值達(dá)到了兩萬(wàn)七千億港元，在香港股票市場(chǎng)上占據(jù)了重要的地位。我國(guó)企業(yè)從2000年以來(lái)，在內(nèi)地和香港市場(chǎng)上交叉上市的時(shí)間間隔慢慢在縮短。其中，在2006年交叉上市的工商銀行和2007年交叉上市的中信銀行成為了實(shí)行在國(guó)內(nèi)和香港股票市場(chǎng)同時(shí)、同步和同股同價(jià)的股票發(fā)行。股票價(jià)格差異問(wèn)題一直以來(lái)都是交叉上市的重點(diǎn)研究問(wèn)題。從上世紀(jì)七十年代開(kāi)始，相繼提出了需求差異假說(shuō)、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好假說(shuō)、信息不對(duì)稱假說(shuō)和流動(dòng)性假說(shuō)，這些假說(shuō)都在一定程度上解釋了這一差異。Bailey(1994)和Rogers(2002)指出，我國(guó)境外發(fā)行的股票如B股和H股，與在內(nèi)地股票市場(chǎng)發(fā)行的A股相比，都出現(xiàn)了明顯的折價(jià)。這樣一種境內(nèi)外市場(chǎng)上市盈率的不同就在不同的新股發(fā)行價(jià)格上得到了體現(xiàn)，一家企業(yè)通常在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格要高于在國(guó)外市場(chǎng)上的發(fā)行價(jià)格，差價(jià)不一，溢價(jià)有時(shí)甚至?xí)_(dá)到了一倍以上。一部分學(xué)者甚至把這種H股折價(jià)的現(xiàn)象作為反對(duì)國(guó)有企業(yè)境外上市的原因。按照傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)假說(shuō)，市場(chǎng)之間存在價(jià)格差異會(huì)導(dǎo)致投資者的套利行為，而這樣一種套利行為最終會(huì)消除市場(chǎng)之間的價(jià)格差異。加上流動(dòng)性不同、投資理念的不同會(huì)增加A股和H股的價(jià)格差異。在這種環(huán)境下，國(guó)際市場(chǎng)日益融合，跨境資本流動(dòng)越來(lái)越頻繁，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的中國(guó)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的最大化，普遍選擇發(fā)行股票進(jìn)行國(guó)際市場(chǎng)的融資