【正文】 造和 關聯交易 ? 通過上市后股份公司與控股股東集團之間的資產交易、關聯往來和資金往來說明上市公司資產的不完整性和兩者之間的關聯交易情況。 ? 資產交易： 上市公司向控股股東購買資產的行為 。完整改造公司向控股公司購買資產的樣本比例只有%，購買金額平均為 2637萬元，占上市當年資產總額的 % （最高為 18%）， 。 關聯往來事項： 完整改造 非完整改造 銷售商品 % % 購買商品 % % 支付勞務費 % % 支付租賃費用 % % 中國國有企業(yè)股份制改造和 關聯交易 ? 資金往來：控股股東集團可能占用上市公司的資金，同時，上市公司也可能占用控股股東集團的資金。上市公司占用控股股東集團資金主要是通過應付賬款、預收賬款和其它應付款體現出來。 中國國有企業(yè)股份制改造和 關聯交易 ? 年度凈應收款增加量 =（年度未的總應收余額 —年初總應收余額） —（年度未的總應付余額 —年初總應付余額）；代表年度控股股東集團占用上市公司的資金總和。 中國國有企業(yè)股份制改造和 關聯交易 ? 資金往來事項 (應付項目 ) 完整改造 非完整改造 應付賬款 % % 預收賬款 % % 其它應付款 % % 總應付款 % % 應付賬款 、 預收賬款 、 其它應付款和總應付 款都用年底總資產作為分母進行標準化處理 。 RESi是改造程度變量，當國有企業(yè)是完整改造時，取值 1，否則取值 0。 ? 關聯交易程度 （ 特別是在資金占用方面 ） 對非完整改造的公司盈利能力的負面影響更大 。(Easterbrook (1984), Jensen (1986)) ? 中國存在特殊的制度背景，主要是因為絕大多數的控股股東的股份不能流通， 所以其正常的投資收益只能通過股利的形式來實現。 中國國有企業(yè)股份制改造和 股利支付 非完整改造 %控股 %控股 * 資產 銷售增長 負債 非完整改造 *** *** * * *** *** *** ** *** 中國國有企業(yè)股份制改造和 股利支付 結果 ? 股利的支付水平與控股股東的持股比例存在正相關系 ? 完整改造公司的股利支付水平高于非完整改造公司 ? 非完整改造公司控股股東的持股比例與股利支付水平關系的相關程度低于完整改造公司的 。 政府的不同選擇使得國有企業(yè)發(fā)行效率出現了不同的結果 。 主要結論 ? 國有企業(yè)的改造是一項艱巨 、 復雜的工程 ， 政府應該直面問題 。 ? 報表粉飾和盈余管理對上市效率的影響很大 ， 特別是模擬會計報表的編制 ， 因此 ， 主管部門應加強對模擬會計報表的監(jiān)管 。 上市公司的治理結構問題 ， 關聯交易問題 ， 大股東占款 ， 及會計造假都和其相關或源于此 。 ? 政府應繼續(xù)引導國有企業(yè)進行完整改造和整體上市 ， 對于需要進行資產剝離 、 尚不滿足整體上市條件的國有企業(yè)來說 ， 應采取解散分立的方式 ，妥善解決剝離出的資產和人員問題 ， 在內部改制重組及消化歷史問題基本到位后 ， 再考慮整體上市 ， 以避免二次改制的陣痛和成本支出 。 金融創(chuàng)新與和諧社會 誰來主導房屋抵押貸證券化？ 特設機構 （ SPV） 及 資產證權化（ Securitisation） ? 特設機構 ? 資產證權化 特設機構 特設機構的法律型式可以是： ? 有限和伙人制 ? 有限責任公司 ? 信托計劃 ? 公司 特設機構的法律型式主要是 信托計劃。沒有其它決策要做。 特設機構 特設機構的存在引發(fā)以下問題： ? 公司是什么？ ? 完整的 公司是否應包含特設機構和它的發(fā)起人？ (accounting consolidation) ? 特設機構和它的發(fā)起人是一個什么關系？ ? 在 什么意義上發(fā)起人“控制”特設機構？ ? 投資者投資在 發(fā)起人發(fā)行的債券上和 投資在 特設機構發(fā)行的債券上有何不同？ ? 隱含的追索權如何界定？ FitchIBCA(1999): ― Although not legally required, issuers may fell pelled to support a securitization and obsorb credit risk beyond residual exposure‖ () 特設機構 會計上的考慮 : ? 主要是此 特設機構是否是一個表外項目， 或者發(fā)起人可收款項（ receivables） 轉移至特設機構被認為是出售還是貸款。 developments limited partnerships） ? 租賃（ leasing transactions） ? 年金計劃 （ pension plans (DC)） ? 資產證券化 ? 其他 特設機構 ? 破產 : 破產隔離 （ bankruptcy remote) ? 稅收 : 特設機構一般是設計成稅務中性。特設機構的債務對發(fā)起人的稅務影響是復雜的。具有最高優(yōu)先級別的經過評級后會出售給市場；出售所得用來從發(fā)起人處購買可收款項 ? 在存續(xù)過程中獲取 可收款項的本金可用于購買新的可收款項 ? 有一個最后分攤的時段。美國到 2022年規(guī)模已是 $ trilling。占美國 公司短期融資券的一半。抵押貸款屬于一種擔保貸款形式。從某種意義上講，貸款本金余額相當于執(zhí)行價格（具有時變性），提前償付因此可以被視為一個期權，而抵押貸款可以被視為一個可贖回債券。主要學術研究文獻包括： ? Dunn amp。 Torous, 1989, Prepayment and the valuation of Mortgage Backed Securities, Journal of Finance, 44, 375392. 提前償付研究 在亞洲，抵押貸款主要表現為可調整利率抵押貸款（ ARMs）， 一篇有關提前償付的研究文獻為： 何佳等 , 香港房屋貸款提前償付研究，（ He, J., and M. Liu. Mortgage Prepayment Behavior in a Market with ARMs only, Journal of the Asian Real Estate Society, Spring, 1998, 6480 我國實施資產證券化的問題 ? 中介服務機構的質量有待提高 ：資產證券化涉及到多家中介服務機構 ， 其中資產評估機構和資信評估機構則是所有資產證券化交易都必須涉及到的 ， 也是最重要的中介機構 。 我國實施資產證券化的問題 ? 外部環(huán)境不配套：由于資產證券化是一種金融創(chuàng)新業(yè)務，它涉及到金融、基金、擔保、法律、會計、稅收、評估，破產程序等多領域的業(yè)務范疇，因而需要建立一整套適合我國國情的有關資產證券化的法律法規(guī)，防止資產證券化成為一種新型“ 圈錢 ” 工具而損害投資者的利益。尤其是產權制度改革的滯后性，使得特設載體 SPV不可能按照市場經濟運行規(guī)則下的資產證券化的運作原理進行設立和操作。但是遇到了不少困難。 金融創(chuàng)新與和諧社會 誰來主導房屋抵押貸證券化？ 美國住房抵押貸款證券化的發(fā)展歷程 ? 1938 年 2 月，美國政府在 “ 重建金融公司 ” 的計劃下，由政府注資 1000 萬美元成立了聯邦國民抵押貸款協會（ Fannie Mae ），開始培育房地產抵押貸款的二級市場，以改善住宅信貸機構資產負債結構，提高資金的流動性。該法將聯邦國民抵押貸款協會分拆為兩大公司：一個是政府全資的公司：政府國民抵押貸款協會(Ginnie Mae)， 列屬聯邦政府住宅與城市發(fā)展部，另一個是以贏利為目的的私營股份制公司，但仍沿用 Fannie Mae的名稱。 金融創(chuàng)新與和諧社會 誰來主導房屋抵押貸證券化？ ? 1970 年，根據《緊急住宅金融法 (Emergency Home Finance Act)》， 聯邦住宅抵押貸款公司(Freddie Mac)成立，該公司通過向聯邦住宅銀行體系的 12 家區(qū)域性銀行發(fā)行 1 億美元無投票權普通股籌集資本金，主要負責節(jié)儉機構住宅抵押貸款的證券化，為它們提供抵押二級市場的金融服務。從此，抵押貸款證券化成為席卷美國的金融創(chuàng)新浪潮之一。 ? 依據《 1992 年聯邦住宅企業(yè)金融安全和健全法(Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act of 1992)》， 聯邦住宅與城市發(fā)展部為兩大公司制定了三大住宅政策目標： 1. 為中低收入家庭住宅信貸服務。 3. 為可特別支付住宅目標服務。 ? 創(chuàng)造這種間接調控機制的要點，是建立若干有政府背景的金融機構。 金融創(chuàng)新與和諧社會 誰來主導房屋抵押貸證券化？ ? 中國國內住房市場是伴隨著中國住房制度商品化改革與居民收入水平的提高而發(fā)展起來的。其中，工農商中建四家商業(yè)銀行的個人住房貸款約占市場余額總數的 80％。 政策建議 ? 誰來主導中國的房屋抵押貸證券化？ ? 三大政策銀行的作用 ? 證券化和高科技 /中小企業(yè)的融資 金融創(chuàng)新與綠色 GDP 京都協議的啟示 累積 當前 人口 GNP 發(fā)達國家 70% 60% 23% 84% 欠發(fā)達國家 30% 40% 77% 16% CO2 排放 Source: IEA, World Bank, WRI 國家環(huán)?？偩?2022年 4月 12日通報 20222022的工作： ? 能源消費超常規(guī)增長，導致二氧化硫 排放失控。 金融創(chuàng)新與綠色 GDP 京都協議的啟示 ? 1992年在里約聯合國環(huán)境與發(fā)展大會上達成了《 聯合國氣候變化框架公約 》 ， 并在 1997年 12月149個國家和地區(qū)的代表在日本京都第三次締約方大會上通過了 《 京都議定書 》 。 為減少發(fā)達國家為達到減排目標而付出的代價 ， 《 京都議定書 》 引入了排放貿易 （ ET） 機制 、 清潔發(fā)展機制 （ CDM） ， 允許發(fā)達國家以成本有效方式在全球減排溫室氣體 。 排污權貿易機制在一定意義上讓 《 京都議定書 》 變成了 “ 貿易議定書 ” 。 金融創(chuàng)新與綠色 GDP 京都協議的啟示 ? 排放貿易機制是允許那些已經超額完成減排義務的國家 ， 將自己多減排的部分有償轉讓給那些達不到減排目標的國家 。 ? 全球 “ 減排信用額度 ” 年交易額也將高達數十億美元 ， 一種全新的商業(yè)交易模式已經出現 。 ? 工業(yè)化國家通過 CDM方式抵償自己在公約中規(guī)定的減排份額 ? 我國 CDM潛在市場份額約占全球的一半 。 同時提高了能源效率 ， 降低了生產成本 。 金融創(chuàng)新與綠色 GDP 京都協議的啟示 交易產品： PPP (privately produced public goods) ? 《聯合國氣候變化框架公約》出臺不久， 芝加哥期交所從 1993年開始交易 SO2減排信用額度 ? 2022年 5月 ， 新加坡開始交易 SO2減排信用額度 ? 日本將在 2022年中開展類似的交易 政策建議 ? 我國應由發(fā)改委，證監(jiān)會，環(huán)保總局等部門盡快開展這方面的工作。 ? 2022年 8月 25日，上海期貨交易所燃料油期貨上市交易 ? 這是我國自 1994年停止石油期貨交易以來又一次推出能源期貨品種。據估計中國國內市場上燃料油價格 70%受新加坡價格的影響，而國內供求情況僅影響 30%。 ? 新加坡的戰(zhàn)略位臵使其成為亞洲主要的石油交易中心和中國石油主要來源的角色。 ? 如果中國交易者認為上海的燃料油期貨是一個有效的工具，通過對現貨套期保值將會減少他們對新加坡油料交易的依賴，同時使一些交易者可以繞過新加坡采購燃料。這一虧損金額已相當于中航油新加坡上市公司的市值，公司已不得不尋求法院破產