【正文】 。 速度市場不是股票投資者所關切的事，但對于期權投機者很重要。然而，如果你預計某股票的價值會有一個較大幅度的下跌，那么購買看跌期權一定會比出售看漲期權獲得更多的利潤，因為你從出售看漲期權中能獲得的最大收益僅局限于期權費上。 『 在一個快速的市場中，伽馬值為正的收益最好。 』167。同樣，如果你出售看跌期權，那么你最大的收益僅限于期權收入上。注意：這兩個策略的伽馬值都是正的。同樣的邏輯，在緩慢的市場中你希望得到一個負的伽馬值。 假想，你在兼顧預計市場走向和市場震蕩的框架里建立一個期權頭寸。相反地，對于這個可預見的未來他認為價格會逐漸上升。緩慢的市場意味著伽馬值是負數(shù)。 表 7－ 1表明正的德爾塔值源自多頭看漲期權和空頭看跌期權，而負的伽馬值源自空頭看漲期權和空頭看跌期權。表 7－ 2列出了在不同的情況下恰當?shù)牟呗浴?盡管像表 7－ 2這樣的表格是有用的，但不能把它看作是真理。僅僅購買期權也是不可能總是獲利的。動　態(tài)　套　期　保　值167。 』167。因而，頭寸德爾塔也會隨著利率的變化、股價的變化、波動率期望值的變化，或投資組合成份的變化而發(fā)生變化。 ? 頭寸德爾塔時間流逝 ? 新頭寸 德爾塔利率　　　 股票價格　　 投資組合的構(gòu) 波動率期望發(fā)生變化　　 發(fā)生變化　　 成發(fā)生變化　 　值發(fā)生變化圖圖 7－－ 5　　 投資組合調(diào)節(jié)投資組合調(diào)節(jié)167。利率為 5%，波動率為 。假設你將股票同 150份這樣的看跌期權合約進行組合以防備股票價格下跌。 10000+15000（ –） = 7495167?？吹跈嗟牟既R克－斯科爾斯新德爾塔值是 –，因此頭寸德爾塔變?yōu)?67。 一夜之間，由于看跌期權的德爾塔發(fā)生了變化，投資組合大大地減少了其牛市趨勢。要出售的看跌期權的數(shù)量等于我們想要消除的德爾塔數(shù)值除以一個期權的德爾塔：(7,500－ 6,160)／ =5,234。167。但是，對于期權，你的價格和波動率賭注可以在規(guī)模甚至是方向上發(fā)生變化，即使你什么也沒做。 出售期權會產(chǎn)生收益，但如果價格朝相反的方向變動則也包含巨大的潛在損失。有可能（通常在實踐中）通過運用看漲期權和看跌期權使與調(diào)整相關的現(xiàn)金需求達到最小值的方法來調(diào)整投資組合的德爾塔。 假設在七月份一個投資組合包含 10,000股該種股票，投資組合管理者決定將市場風險減少一半，使頭寸德爾塔為 5,000。假設我們有表7－ 3所列出的信息。 我們可以建立一系列聯(lián)立方程得到我們想要的頭寸德爾塔，并使凈現(xiàn)金流出為零。表 7－ 4列明了必要的步驟。 表 7－ 5列出了頭寸德爾塔和凈頭寸成本的結(jié)果。表表 7－－ 4　　 聯(lián)聯(lián) 立方程立方程設： C = 看漲期權的數(shù)量　　 P = 看跌期權的數(shù)量方程 1： 股票德爾塔 看漲期權德爾塔 + 看跌期權德爾塔 = 5,000 　 10,000 + () = 5,000 　　　　 (1)方程 2： 看跌期權價格 – 看漲期權收益 = 0 　 $ $ = $0 　　　　 (2)用方程 (2)中的 C解出 P 　 = 　　　 (3)　　　 P = ／ 　　　 P = (4) 將方程 (4)代入方程 (1)中： 5,000 – () = 0 (5) 5,000 – – = 0 (6) 5,000 – = 0 (7) 5,000 = (8) C = 5,000／ = 6, (9)將 C代入方程 (4)中： P = (6,) = 13, (10)四舍五入整數(shù)合約：P = 134份合約 C = 63份合約 表表 7－－ 5　　 頭寸德爾塔與頭寸成本頭寸德爾塔與頭寸成本頭 寸 德 爾 塔頭 寸 德 爾 塔 = 4,頭 寸 成 本凈 成 本 = $22 頭寸風險 167。假設一期權投機商持有如表 7－ 6所示的頭寸。 該集合投資組合的頭寸德爾塔為 –155，略微呈現(xiàn)熊市走勢。德爾塔是首要的衍生產(chǎn)品，但隨著變量的變化的劇增，首要衍生產(chǎn)品的效用減少了。 首先考慮如果市場通過一個 “市場反沖 ”而很快升高，將會發(fā)生什么情況？所有看跌期權將變?yōu)榱悖驗楣善眱r格上漲到看跌期權執(zhí)行價格之上。此外，你多頭10份股票，即 1,000股。在股價有較大上升期間，這是一個可接受的頭寸。167。這些看跌期權會為你的 500股股票提供擔保，而另外的 500股則沒有。盡管你的頭寸德爾塔是負數(shù)，但如果市場自由地下跌你將受到損害。（這些是在假設價格變化不是隨時間的推移而是瞬間的前提下的布萊克－斯科爾斯理論價格。 圖 7－ 6展示了盈虧關系的一般形式。負頭寸德爾塔表示如果價格下跌就會產(chǎn)生利潤，因此如果股票價格下跌則曲線進入盈利區(qū)域。另一方面，如果股票價格適度上漲，那么就會發(fā)生虧損；但如果股價確實高漲，那么頭寸德爾塔就會變成正值，該頭寸會盈利。 頭寸風險概念背后的要領是：期權衍生產(chǎn)品對基礎資產(chǎn)價格的劇烈變動不是特別有用。小　　　結(jié)167。許多期權策略是建立在德爾塔中性之上的，這就意味著由數(shù)目不等的期權組成的期權策略，他們德爾塔的加權平均數(shù)為零。同價對敲組合期權與異價對敲組合期權是重要的一攬子德爾塔中性期權。167。多頭期權頭寸的斯爾塔值是負的，因為期權是損耗資產(chǎn)。167。負伽馬值可能引發(fā)很嚴重的后果，因為較大的市場變動會嚴重損害伽馬值為負的期權頭寸。167。同樣地，可以計算出投資組合的頭寸斯爾塔或者頭寸伽馬。 　　所有的期權衍生產(chǎn)品都會隨著基礎條件的變化而迅速地改變。 167。因此，期權交易商們特別關注用來衡量 “世界末日 ”波動結(jié)果的頭寸風險。敏銳的分析家給出了基礎資產(chǎn)大幅度變動的因果關系，而這里面可能不包括德爾塔。 　　維伽和糅是相對較不重要的 BSOPM衍生產(chǎn)品，它們很少會影響到管