【正文】 任何證券都是一種所有權(quán)的書面憑證，投資者可以借此獲取收益。但是由于證券發(fā)行者不能確保投資者獲得穩(wěn)定收益，這就需要投 資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)今資本市場上，投資風(fēng)險(xiǎn)與日俱增。投資者應(yīng)同時(shí)操縱若干種有價(jià)證券，并形成若干種有效的投資組合（ 證券組合 ），投資者可選擇適合自己需要的一組。 資產(chǎn)組合選擇的標(biāo)準(zhǔn) 在投資組合的平均收益率一定時(shí)，取風(fēng)險(xiǎn)性最小的一組；在投資組合的風(fēng)險(xiǎn)性一定時(shí)，取其平均收益率最高的。 該理論假設(shè)市場是充分有效的，參與者都同時(shí)可以得到充分的投資信息，這與現(xiàn)實(shí)情況不符。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型基本假設(shè) ，且都是為了使單一期間內(nèi)財(cái)富預(yù)期效用最大化 ，且對呈正態(tài)分布的資產(chǎn)報(bào)酬都有齊性預(yù)期，即對證券未來的期望收益，標(biāo)準(zhǔn)差與協(xié)方差有相同的預(yù)測 3 在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者可以按照無風(fēng)險(xiǎn)利率任意借入或貸出資本 ，市場信息是免費(fèi)的，且投資者都可以同時(shí)獲得各種信息 ，不存在稅收、交易成本，對拋空的限制等投資障礙 及方差或標(biāo)準(zhǔn)差來衡量資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn) 證券市場線 ，是 在均衡市場條件下反映每一證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。 上式即為資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)，又稱證券市場線 (SML)。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ， 是以市場證券組合的風(fēng)險(xiǎn)作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，其他各單項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)均以其相 對這一標(biāo)準(zhǔn)的大小來衡量，進(jìn)而反映資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的依賴關(guān)系。在均衡狀態(tài)下，每一項(xiàng)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系都落在證券市場線上；資產(chǎn)組合的 ?值是構(gòu)成該組合的各項(xiàng)資產(chǎn)的 ?值的加權(quán)平均數(shù)。但兩者間存在以下主要差別。 SML 反映的則是單項(xiàng)資產(chǎn)或任意資產(chǎn)組合的期望收益與風(fēng)險(xiǎn)程度間的依賴關(guān)系。CML 是由市場證券組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的，因此直線上的所有資產(chǎn)組合都只含有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，它所反映的是這些資產(chǎn)組合的期望收益與其全部風(fēng)險(xiǎn) ? P 間的依賴關(guān)系。 套利定價(jià)理論 ， 研究的是，如果每個(gè)投資者對各種證券的預(yù)期收益率和市場敏感性都有相同的估計(jì)，那么各種證券的均衡價(jià)格是如何 形成的。因素模型就是試圖找到這些系統(tǒng)影響證券收益的因素，并用線形結(jié)構(gòu)模型來形象描述出這些因素對不同證券的影響。投資者認(rèn)為證券的收益產(chǎn)生于單一因素，即只有一個(gè)因素對市場產(chǎn)生普遍影響。很多情況下，一個(gè)共同因素不足以反應(yīng)證券之間的關(guān)聯(lián)性。 套利 定價(jià)模型 假設(shè)：投資者都有相同的預(yù)期；投資者都是追求效用最大化的；市場是完美的；證券收益由一個(gè)因素模型決定 E ( ir ) = ?0 1 i1+ ? b +? + ? bk ik 其中， ? 0,? 1,? ,? k 為常數(shù)。這就是說，對一個(gè)高度多元化的資產(chǎn)組合來說，只有幾個(gè)共同因素需要補(bǔ)償， ? k 是投資者承擔(dān)一個(gè)單位 k 因素的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額，風(fēng)險(xiǎn)的大小由 b ik 表示。這就是有效市場假說。 有效市場理論 主要研究股票市場的外在效率，即股票市場的資金分配效率。 有效市場的類型 細(xì)分為三類：弱型有效市場、半強(qiáng)型有效市場和強(qiáng)型有效市場。 它是指證券的價(jià)格 已經(jīng)反 映了過去的信息，如成交價(jià)格、成交量等。 它是指證券價(jià)格已經(jīng)反映了所有公開的信息，如公司的盈利宣告、股票分割、紅利宣告等 。 它是指證券價(jià)格已經(jīng)反映了所有的信息，包括所有公開信息和私人信息及內(nèi)部信息，它是有效市場的最高形式。事實(shí)上，這是一種無法達(dá)到的理想狀態(tài)。 區(qū)別 在于，不同的市場反映信息的范圍不同。 有效市場理論的缺陷 1 市場有效性必須由一個(gè)包含有預(yù)期回報(bào)率的模型所證實(shí)，比如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）。 2 要求市場是完全競爭市場，完全競爭市場必須滿足四個(gè)條件：交易客體是同質(zhì)的、交易雙方均可以自由進(jìn)出市場、交易雙方都是價(jià)格的接收者、所有交易者都具備完全知識以及完全信息，而且信息能夠免費(fèi)獲得，這些條件與現(xiàn)實(shí)市場出入較大，以至于有 效市場理論在實(shí)際應(yīng)用中會產(chǎn)生偏差。 期權(quán)定價(jià)理論 期權(quán)是購買方支付一定的期權(quán)費(fèi)后所獲得的在將來允許的時(shí)間買或賣一定數(shù)量的基礎(chǔ)商品的選擇權(quán)。期權(quán)的價(jià)格由內(nèi)涵價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩部分組成。 該模型認(rèn)為，只有股價(jià)的當(dāng)前值與未來的預(yù)測有關(guān)；變量過去的歷史與演變方式與未來的預(yù)測不相關(guān) 。 6 金融市場不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會； 7 金融資產(chǎn)的交易可以是連續(xù)進(jìn)行的； 8 可以 運(yùn)用全部的金融資產(chǎn)所得進(jìn)行賣空操作。 行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。 行為金融理論指出：實(shí)際上，人的后一方面的特征在投資選擇和資產(chǎn)定價(jià)中起了很重要的作用。 有限套利理論：風(fēng)險(xiǎn)的來源 1 基本風(fēng)險(xiǎn)。雖然 可以通過賣空替代證券來規(guī)避基本風(fēng)險(xiǎn)，但替代證券有時(shí)不夠完美，不能達(dá)到完全避險(xiǎn)的作用。它是指被套利者利用的錯(cuò)誤定價(jià)在短期內(nèi)惡化，意即該公司的悲觀投資者更加悲觀，大量拋售該股，造成股價(jià)的進(jìn)一步下挫。套利時(shí)通常需要賣空某種證券，但賣空行為有時(shí)是不被允許的，即使允許賣空，套利者也不能確定證券是否能借入足夠長的時(shí)間直到價(jià)格糾正。套利者總是利用特定的模型來確定股票的基本價(jià)值，再據(jù)此比較市場上是否存在錯(cuò)誤定價(jià)，是否有套利機(jī)會。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為投資者最大化他們的投資組合的預(yù)期價(jià)值，但事實(shí)上，投資者往往最大化他們認(rèn)為比財(cái)富更重要的東西。要非財(cái)富最大化行為導(dǎo)致證券市場的錯(cuò)誤定價(jià)，整個(gè)市場必須作為一個(gè)整體都從事這種行為，但這種情況發(fā)生的可能性很小，而定式心理誤會導(dǎo)致證券市場的錯(cuò)誤定價(jià)則是完全有可能的。即投資者對未來做出預(yù)期時(shí)，人們按照這一不確定事件與近來發(fā) 生事件的相似程度估計(jì)它發(fā)生的可能性。 典型特征還可能導(dǎo)致另一種認(rèn)知錯(cuò)誤 忽略樣本大小，即根據(jù)較少的數(shù)據(jù)推斷總體特征。若近來發(fā)生某一并不經(jīng)常發(fā)生的事件，人們就會傾向于高估該類事件在未來發(fā)生的可能性。 ③過度自信。心理學(xué)家指出，人們 在做定量分析時(shí)，一開始會先得出一個(gè)估計(jì)值，然后再一步步修正，但實(shí)證研究表明隨后的修正往往是不充分的，人們?nèi)赃^多的依賴于最初的估計(jì)值。 ⑤保守主義。一旦形成某種觀念或假設(shè)，即使再有與之相左的新信息出現(xiàn)，也很難改變原有的想法和觀念。當(dāng)判斷某一事件發(fā)生的可能性時(shí)，會用到記憶中的相關(guān)信息，那些近來發(fā)生的，感受深刻的記憶會最先浮現(xiàn)在腦海中并對判斷造成重大影響，很容易導(dǎo)致帶有偏見的判斷。 。 。 。 概率評價(jià)函數(shù) 人們對不同的效用值所對應(yīng)的事件發(fā)生的概率的主觀概率也是不一樣的，按照實(shí)際概率值可以劃分為極可能、很可能、很不可能、極不可能幾種情況，不同情況下人們的概率評價(jià)值有著明顯差異； 極不可能 是不會發(fā)生的，概率評價(jià)值為 ?(0)=0； 極可能 則必定發(fā)生，概率評價(jià)值為 ?(1)=1； 同時(shí)又對 很不可能 情況賦予過高的概率評價(jià)值，即 ?(P)P；而對 很可能 情況則賦予過低的概率評價(jià)值，即 ?(p)p； 在 很可能 和 很不可能 之間，概率評價(jià)函數(shù)只有小于 1 的斜率 。 證券投資分析的意義 有利于提高投資決策的科學(xué)性 。 有利于降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)：預(yù)期收益水平和風(fēng)險(xiǎn)之間存在一種正相關(guān)關(guān)系。 證券投資分析的信息來源 (1)政府部門 (2)證券交易所 (3)上市公司 (4)中介機(jī)構(gòu) (5)媒體 證券投資分析流派 基本分析流派：是目前西方的主要派別。兩個(gè)假設(shè)： 股票的價(jià)值決定其價(jià)格 、 股票的價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng) 。 技術(shù)分析流派：指以證券的市場價(jià)格、成交量、價(jià)和量的變化心臟完成這些變化所經(jīng)歷的時(shí)間等行為，作為投資分析對象與投資決策基礎(chǔ)的投資分析 流派。 學(xué)術(shù)分析流派：重點(diǎn)是選擇價(jià)值被低估的股票并長期持有，其代表人物是格雷厄姆和巴菲特。對證券價(jià)格波動(dòng)原因的解釋 基本分析流派：對價(jià)格與價(jià)值間偏離的調(diào)整 心理分析流派：對市場心理平衡狀態(tài)偏離的調(diào)整 技術(shù)分析流派：對市場供求均衡狀態(tài)偏離的調(diào)整 學(xué)術(shù)分析流派：對價(jià)格與所反映信息內(nèi)容偏離的調(diào)整 證券投資分析的方法 宏觀經(jīng)濟(jì)分析。 經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分為三類： (1) 先行性指標(biāo)。 (3) 滯后性指標(biāo)。 公司分析。 其理論基礎(chǔ)是建立在三個(gè)假設(shè)之上的：（ 1）市場的行為包含一切信息；（ 2）價(jià)格沿趨勢移動(dòng)；（ 3）歷史會重復(fù)。解釋影響證券價(jià)格波動(dòng)原因。 宏觀經(jīng)濟(jì)分析 ， 宏觀經(jīng)濟(jì)因素對證券市場的影響帶有根本性的、全局性和長期性?？偭糠治龇ㄊ侵笇暧^經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總量指標(biāo)的影響因素及其變動(dòng)規(guī)律進(jìn)行分析，說明整個(gè)經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)和全貌。 總量分析和結(jié)構(gòu)分析是相互聯(lián)系的。 經(jīng)濟(jì)增長率 ：反映一定時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平變化程度的動(dòng)態(tài)指標(biāo)，也是反映一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)是否具有活力的基本指標(biāo)。 固定資產(chǎn)投資規(guī)模：投資規(guī)模是否適度，是影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與增長的一個(gè)決定因素。 通貨膨脹：通貨膨脹引起收入和財(cái)富的再分配，扭曲商品的相對價(jià)格，降低資源配置效率，促發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)乃至損害一國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和政 權(quán)基礎(chǔ)。從宏觀經(jīng)濟(jì)分析的角度看，利率的波動(dòng)反映出市場資金供求的變動(dòng)狀況。 財(cái)政收支：核算財(cái)政收支總額是為了進(jìn)行財(cái)政收支狀況的對比。如果財(cái)政赤字過大，就會引起社會總需求的膨脹和社會總供求的失衡。經(jīng)常項(xiàng)目主要反映一國的貿(mào)易和勞務(wù)往來狀況；資本項(xiàng)目則集中反映一國同國外資金往來的情況，反映著一國利用外資和償還本金的執(zhí)行情況。無論從長遠(yuǎn)還是近期看，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響公司生存、發(fā)展的最基本因素。 居民收入水平。 投資者對股價(jià)的預(yù)期。 資金成本。 GDP 對證券市場的影響 從長期看，在上市公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)與該國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基本一致的情況下，股票平均價(jià)格的變動(dòng)與 GDP 的變化趨勢是吻合的。表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展的勢頭良好，這時(shí)證券市場將基于下述原因而呈現(xiàn)上升走勢。 ②人們對經(jīng)濟(jì)形勢形成了良好的預(yù)期，投資積極性得以提高，從而增加了對證券的需求，促使證券價(jià)格上漲。 2 高通脹下的 GDP 增長。 3 宏觀調(diào)控下的 GDP 減速增長。這時(shí)證券市場亦將反映這種好的形勢而呈平穩(wěn)漸升的態(tài)勢。（ 1）如果 CDP 一段時(shí)期以來呈負(fù)增長，當(dāng)負(fù)增長速度逐漸減緩并呈現(xiàn)向正增長轉(zhuǎn)變的趨勢時(shí)，表明惡化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步得到改善，證券市場走勢也將 由下跌轉(zhuǎn)為上升。 經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)對證券市場的影響 1 經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)決定股市運(yùn)行周期 2 股市具有晴雨表的作用，而證券市場綜合了人們對于經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)期 。 通貨膨脹對證券市場的影響 、穩(wěn)定的通貨膨脹對股價(jià)的影響較小。 ，而經(jīng)濟(jì)處于景氣 (擴(kuò)張 ) 階段，產(chǎn)量和就業(yè)都持續(xù)增長，那么股價(jià)也將持續(xù)上升。這可能從兩個(gè)方面影響證券價(jià)格：其一，資金流出金融市場，引起股價(jià)和債券價(jià)格下跌；其二，經(jīng)濟(jì)扭曲和失去效率，企業(yè)一方面籌集不到必需的生產(chǎn)資金，同時(shí)，原材料、勞務(wù)價(jià) 格等飛漲，使企業(yè)經(jīng)營嚴(yán)重受挫，盈利水平下降，甚至倒閉。這種影響將改變資金流向和企業(yè)的經(jīng)營利潤，從而影響股價(jià)。這種相對價(jià)格變化引致財(cái)富和收入的再分配，以及產(chǎn)量和就業(yè)的扭曲，因而某些公司可能從中獲利，而另一些公司可能蒙受損失。 ，還可能產(chǎn)生社會影響，并 影響公眾的心理和預(yù)期，從而對股價(jià)產(chǎn)生影響。 (公司 )的微觀影響。但長期嚴(yán)重的通貨膨脹，必然惡化經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會環(huán)境，股價(jià)必受 大環(huán)境驅(qū)使而下跌，短期效應(yīng)的表現(xiàn)便不復(fù)存在。 實(shí)施積極財(cái)政政策對證券市場的影響 1 減少稅收，降低稅率，擴(kuò)大減免稅范圍。 2 擴(kuò)大財(cái)政支出，加大財(cái)政赤字。 其政策效應(yīng)是縮減證券市場上國債的供給量，從而對證券市場原有的供求平衡發(fā)生影響。其政策效應(yīng)是擴(kuò)大社會總需求和刺激供給增加，從而使整個(gè)證券價(jià)格的總體水平趨于上漲。 ） 證券投資的行業(yè)分析 ， 主要是分析行業(yè)所屬不同類型、處于不同生命周期以及不同業(yè)績對證券價(jià)格的影響，它是一種介于宏觀經(jīng)濟(jì)分析和公司分析之間的中觀分析手段。 行業(yè)分析的意義 ，是聯(lián)接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是基本分析的重要環(huán)節(jié)。 （上市公司投資價(jià)值可能會因所處行業(yè)不同而產(chǎn)生差異；同一行業(yè)內(nèi)上市公司也會千差萬別）。成長型行業(yè)的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng) 總水平的周期及其振幅無關(guān)，行業(yè)的銷售收入和利潤穩(wěn)步增長。周期型行業(yè)的運(yùn)動(dòng)狀 態(tài)直接與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升時(shí)期，這些行業(yè)會緊隨其擴(kuò)張，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，這些行業(yè)也相應(yīng)跌落 3 防御型行業(yè)。 產(chǎn)業(yè)的運(yùn)動(dòng)形態(tài)中還有另一種可能，這些產(chǎn)業(yè)既有增長的運(yùn)動(dòng)形態(tài)，又有周期性的運(yùn)動(dòng)形態(tài)。 有四個(gè)階段及它們的特征： 初創(chuàng)期：產(chǎn)品的市場接受度值得懷疑，盈利模式不清晰，存在高風(fēng)險(xiǎn) 成長期：產(chǎn)品開始被市場接受，銷售額和利潤增長明顯； 成熟期：行業(yè)趨勢 與總體經(jīng)濟(jì)趨勢吻合，參與者在穩(wěn)定的某一行業(yè)中爭奪市場份額； 衰退期：消費(fèi)的偏好和新技術(shù)的出現(xiàn)使市場需求逐步萎縮。 2 政府的干預(yù)也是影響行業(yè)生命周期的主要因素。 4 人口統(tǒng)計(jì)，即觀察人口統(tǒng)計(jì)學(xué)相關(guān)數(shù)字的變化趨勢可以找出不同的行業(yè)投資目標(biāo)。 行業(yè)的市場類型 /經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu) 行業(yè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)隨該行業(yè)中企業(yè)的數(shù)量、產(chǎn)品的性質(zhì)、價(jià)格的制定和其他 一些因素的變化而變化。 產(chǎn)業(yè)業(yè)績預(yù)測與證券投資決策 ， 相應(yīng)的預(yù)測產(chǎn)業(yè)業(yè)績所需要考慮的因素應(yīng)該包括： (1) 歷史資料 (2)技術(shù)因素 (3)競爭因素 (4)社會傾向 (5)政府的影響和干預(yù)。 公司基本分析 (1)