【正文】 占有、支配和使用而獲得收益的權(quán)利。收益權(quán)是所有權(quán)的核心和實(shí)質(zhì)。既然利益關(guān)系決定所有權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義，因而所有權(quán)的權(quán)能結(jié)構(gòu)的形成及其分解只能以能否實(shí)現(xiàn)收益或?qū)崿F(xiàn)收益多少為轉(zhuǎn)移。在所有者自己經(jīng)營的企業(yè)內(nèi)，決策控制和決策管理的權(quán)力集中在經(jīng)營者手中，經(jīng)營者承擔(dān)經(jīng)營行為的全部后果。這時(shí)，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)才有分離的可能和必要?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)可以分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)，前者是指那種能在事前通過契約加以明確確定的控制權(quán)。在現(xiàn)代企業(yè)尤其是公眾公司中，特定控制權(quán)通過契約授權(quán)給了職業(yè)企業(yè)家，這種特定控制權(quán)就是高層經(jīng)理人員的經(jīng)營控制權(quán)，而剩余控制權(quán)則由所有者的代表董事會(huì)擁有，這種權(quán)力的分割和授予的基礎(chǔ)是才能和資產(chǎn)的不對(duì)稱。委托人和代理人目標(biāo)和利益的非一致性及他們之間的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致現(xiàn)代企業(yè)治理中的代理成本問題。它們滿足以下條件： 經(jīng)營者一般以收入的提高，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和知名度的上升而引起的自身社會(huì)地位的提高等為目的。這樣的假定并不影響結(jié)論的正確性。不失一般性，可設(shè) 經(jīng)營 者的目標(biāo)與所有者的目標(biāo)的接近程度可用導(dǎo)數(shù) 來衡量。故所有者對(duì) 經(jīng)營 者的代理成本 W 較低等價(jià)于 較高。 由 故由表達(dá)式 可知 的符號(hào)是不確定的。若假設(shè)經(jīng)營者對(duì)收入的偏好與對(duì)其他綜合因素的偏好相同。 由前面的分析還可以進(jìn)一步看出：只有當(dāng) 才取最大值： 由于代理成本 W與 成反比，故當(dāng) ，代理成本 W 才最小。 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離所產(chǎn)生的額外成本 企業(yè)的組織成本由兩個(gè)部分構(gòu)成：其一是決策人目標(biāo)不一致而引起的成本，現(xiàn)代企業(yè)理論稱之為代理成本；其二是缺乏信息引起的成本，該成本等于獲得信息的成本與所做錯(cuò)誤決策引起的成本之和。 隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大和股權(quán)的分散，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)隨之分離，與之相關(guān)的生產(chǎn)過程和組織形式也變得日益復(fù)雜起來。于是因目標(biāo)不一致而引起的代理成本單調(diào)遞增，具體來說可以歸為三類： ? 所有者激勵(lì)約束經(jīng)營者以使后者為前者利益盡力而增加的成本。 ? 所有者擁有與經(jīng)營者同等信息和才華時(shí)的最優(yōu)決策與經(jīng)營者決策所帶 來的收益差額。企業(yè)家擁有對(duì)自身經(jīng)營管理才能的絕對(duì)控 制權(quán)，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，由于所有者和經(jīng)營者具有不同的利益取向，二者之間難免存在磨擦甚或沖突。企業(yè)代理人掌握著企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)，但不承擔(dān)盈虧責(zé) 任，企業(yè)委托人失去了經(jīng)營控制權(quán)，但最終承擔(dān)盈虧責(zé)任。委托人和代理人掌握的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的信息和有關(guān)代理 人的信息極不相同。企業(yè)委托代理關(guān)系是一種契約關(guān)系，由于人力資本的產(chǎn) 權(quán)特性決定了這種契約合同總有不完善的地方。 MBO 是解決國有企業(yè)中存在問題的有效方式 MBO 可以減少兩權(quán)分離帶來的成本 前面提到了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離時(shí)一般會(huì)產(chǎn)生三種額外成本，而為了降低這三種成本從西方發(fā)達(dá)國家的資本市場(chǎng)來看一般來說包括有三種方式： 1. 參與合作的雙方（或多方）的道德自律。 3 我國推行 MBO 的可行性分析 17 3. 參與合作的各方可以求助于獨(dú)立于合作關(guān)系的外部力 量，正式的機(jī)構(gòu)如法院，非正式的如以人情為基礎(chǔ)的特殊關(guān)系。即激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制。若控制者經(jīng)營不善或損害企業(yè)所有者的利益，該企業(yè)的所有者可能會(huì)直接更換經(jīng)營者，或者通過并購的方式間接解雇控制者。長期中只有那些具有較低成本的商品才具有競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。 然而目前就我國的大部分國有企業(yè)而言，這些方式并不完全適用。 2. 由于各種原因，充分和公平的競(jìng)爭環(huán)境在我國還不存在 商品市場(chǎng)被人為分割，地方主義嚴(yán)重；資本市場(chǎng)起步較晚，盡管各項(xiàng)法規(guī)比較齊全，但實(shí)施起來十分困難；企業(yè)經(jīng)營者的任命依靠行政手段而不是靠市場(chǎng)競(jìng)爭機(jī)制選擇。有時(shí)政府目標(biāo)的介入本身就可能導(dǎo)致低效率。 MBO 與現(xiàn)代企業(yè)制度最顯著的區(qū)別就在于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的合二為一。由于管理層對(duì)目標(biāo)企業(yè)的盈利潛力以及存在的問題最為清楚。而 MBO 巨大的債務(wù)壓力，也 迫使管理者更加努力地去工作。除了利用類似“分成合約” （即由企業(yè)家人力資本的所有者分享企業(yè)經(jīng)營的剩余）這樣的制度安排，企業(yè)家才能是無法被有效激勵(lì)出來的。由于企業(yè)家擁有決策管理權(quán)，在激勵(lì)不足的條件下，企業(yè)家就會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。 目前我國企業(yè)中，特別是國有企業(yè)中激勵(lì) 機(jī)制較弱，工資、獎(jiǎng)金為管理層收入的主體，管理者選擇的權(quán)力仍然掌握在政府官員手里，這些官員缺乏信息來發(fā)現(xiàn)和任命有能力的企業(yè)家，同時(shí)他們無需為自己的選擇承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這樣，經(jīng)營者的職位安排和企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績幾乎沒有任何關(guān)系，反過來又進(jìn)一步降低了管理層有效經(jīng)營企業(yè)的長期激勵(lì)。另一方面，根據(jù)對(duì) 1999 年中國 A 股上市公司經(jīng)理人年薪收入與公司當(dāng)年經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析的結(jié)果顯示：總經(jīng)理的年度報(bào)酬與資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)僅為 ，與每股收益的相關(guān)系數(shù)僅為 。當(dāng)企業(yè)價(jià)值（財(cái)富）繼續(xù)擴(kuò)大時(shí)，僅僅變3 我國推行 MBO 的可行性分析 19 成了單純委托人財(cái)富的擴(kuò)大，此時(shí)代理人的增量努力只會(huì)損害其自身利益，代理人當(dāng)然不愿意看到這一點(diǎn)并且繼續(xù)實(shí)施，自然也難以產(chǎn)生內(nèi)部動(dòng)力。從西方的經(jīng)驗(yàn)看， MBO 后，公司的經(jīng)營控制權(quán)（特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)）基本上被管理層所占有，與此相應(yīng)的，管理層還擁有剩余索取權(quán)。同時(shí)由于管理者擁有企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，公司利益與個(gè)人利益高度一致 ， 在這種情況下，管理者不會(huì)藏匿個(gè)人的人力資本，潛能得以充分發(fā)揮，而致力于創(chuàng)新 ， 挖掘企業(yè)潛力 ， 進(jìn)行具有長期效益的改革；另外由于 MBO 使管理者可以使用很少的自由資金和大部分貸款買下企業(yè)產(chǎn)權(quán)，這種融資結(jié)構(gòu)提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債壓力。因此 MBO 對(duì)充分調(diào)動(dòng)經(jīng)營者的積極性是非常高效的。 按照現(xiàn)代企業(yè)理論，對(duì)企業(yè)家的約主要來自兩個(gè)方面：一是來自企業(yè)組織內(nèi)部所有者通過法人治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)家的監(jiān)督約束，另一方面來自經(jīng)理市場(chǎng)的競(jìng)爭約束和其他企業(yè)對(duì)本企業(yè)的接管、兼并或重組的資本市場(chǎng)行為。但如果缺乏股權(quán)利益的紐帶，其努力程度只限于延續(xù)其職業(yè)生涯，尤其在即將結(jié)束他的職業(yè)生涯時(shí)，他就會(huì)背離股東要求，利用即將失去的職權(quán)增加在職消費(fèi)。 由于我國國有企主要是全民所有的表現(xiàn)形式，國有企業(yè)的真正所有者是全體人民，而各級(jí)政府都屬于代理控制者，區(qū)別只是控制層次有所不同。而且正如張維迎指出的，在國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)由國家的股權(quán)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向以國有銀行的債務(wù)為主導(dǎo)的時(shí)候，作為主要債權(quán)人的國有銀行既無動(dòng)力也無能力去執(zhí)行債務(wù)合同。由于股權(quán)監(jiān)督缺位和債權(quán)監(jiān)督失控，職工監(jiān)督微弱，國有企業(yè)的內(nèi)部人控制變得十分突出。于是 團(tuán)體活動(dòng)所固有的“搭便車”行為很容易發(fā)生 ：或者經(jīng)營者在經(jīng)營企業(yè)的時(shí)候不用盡全力，或者 產(chǎn)生尋租行為 —— 控制者在追求不利于企業(yè)利益的目標(biāo)時(shí)的成本大于收益 。這樣的結(jié)果可能是領(lǐng)導(dǎo)換了一批又一批而國有資產(chǎn)卻在一點(diǎn)點(diǎn)的縮水，最終受害者只能是全體人民。 通過國有股權(quán)的出讓， MBO 使以前的經(jīng)營者成為公司所有者，剩余控制權(quán)和索取權(quán)高度集中，因此他會(huì)本能地強(qiáng)化自我控制，建立良好的公司的治理結(jié)構(gòu)。這些金融機(jī)構(gòu)安排整個(gè)操作過程，提供債權(quán)和股權(quán)融資支持，與管理者共同控制目標(biāo)公司。由此形成的企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)制比分散的股東、虛擬的所3 我國推行 MBO 的可行性分析 21 有者更積極、更有效。也為我國國有企業(yè)長期存在的“內(nèi)部人控制”問題提供了解決之道。國有股權(quán)是資本經(jīng)營的 對(duì)象，國有股權(quán)的資本化、證券化、價(jià)值化程度低，使開展資本經(jīng)營失去了運(yùn)營資本基礎(chǔ) 。由于國有股權(quán) 變現(xiàn)能力差，企業(yè)上繳利潤額有限，因此籌融資功能未能有效展開，導(dǎo)致很多國有企業(yè)運(yùn)營資金相當(dāng)匱乏，離資本經(jīng)營的要求還有很大差距。公司治理無 效。 黨的十五大中就明確提出了將國有資本從非競(jìng)爭性行業(yè)中逐步退出作為今后一段時(shí)間內(nèi)國有企業(yè)改革的方針。 對(duì)于國有上市公司來說，如果讓國有股在市場(chǎng)上大規(guī) 模的直接轉(zhuǎn)讓會(huì)使得二級(jí)市場(chǎng)承受無法承受的壓力，并且由于轉(zhuǎn)讓將涉及到眾多股民與大股東、國家等各方面之間的利益，而這種利益關(guān)系又很難平衡，因此對(duì)于國有股變現(xiàn)問題仍將得不到解決。同時(shí)個(gè)人股票質(zhì)押貸款也可從管理層持股開始，這樣的操作風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)于較大面積向普通投資者股票質(zhì)押貸款的風(fēng)險(xiǎn)小得多。 更重要的是，在一個(gè)國有經(jīng)濟(jì)面臨調(diào)整的時(shí)候，如果將股權(quán)轉(zhuǎn)讓全部寄予外資是不可想象的。面對(duì)市場(chǎng)需要穩(wěn)定，國有資產(chǎn)從非競(jìng)爭領(lǐng)域退出的大環(huán)境實(shí)行管理層轉(zhuǎn)讓收購將是一條可行之路。從而有利于激活國有資本中的存量資本，促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的發(fā)育和進(jìn)一步的完善，也可以據(jù)此減少國家對(duì)加快國有企業(yè)改革的資金投入，減少國有企業(yè)改革的成本。 我國目前已具備了推 行 MBO 的基礎(chǔ) 在企業(yè)改革上已具備了實(shí)施 MBO 先決條件 我國的企業(yè)改革已深入到如何對(duì)待企業(yè)家的報(bào)酬和企業(yè)家激勵(lì)與約束機(jī)制建立的深層次問題，到了非解決不可的時(shí)候了。而在這方面，我們既有了理論上的突破，也有了實(shí)踐上的探索，為在我國推行 MBO 提供了必要的基礎(chǔ)。這些企業(yè)家階層具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、創(chuàng)新意識(shí)和產(chǎn)業(yè)意識(shí)以及事業(yè)的開拓精神。 已具有了實(shí)施 MBO 所需風(fēng)險(xiǎn)投資的資本庫 如今，從中央到地方的投資銀行和投資公司或投資基金公司已有一定數(shù)量。此外，隨著經(jīng)濟(jì)的社會(huì)化，退休基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展，也將給風(fēng)險(xiǎn)投資資本提供更多的資源。因?yàn)楹唵蔚匕奄Y本投入到帶風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)如房地產(chǎn)、股票、期貨市場(chǎng)等并不構(gòu)成真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資，但這畢竟為我們培育和鍛煉了一大批具有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和才能的投資家。面對(duì)經(jīng)濟(jì)、技術(shù)全球化趨勢(shì)， “走出去，學(xué)進(jìn)來”不失為一種能在較短時(shí)間內(nèi)建立一支有較高質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)投資家隊(duì)伍的有效途徑。 MBO 應(yīng)該是以促進(jìn)公司良性發(fā)展為目標(biāo)，管理層在公司持續(xù)發(fā)展中獲得自己的利益，而不是倒過來，先獲得自己的利益然后再發(fā)展。使得管理層收購在操作過程中有法可依。 2. 《管理辦法》第二章第十六條規(guī)定，“涉及國家授權(quán)機(jī)構(gòu)持有的股份的轉(zhuǎn)讓，或者須經(jīng)行政審批方可進(jìn)行的股份轉(zhuǎn)讓，協(xié)議收購相關(guān)當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)在獲得有關(guān)主管部門批準(zhǔn)后，方可發(fā)行收購協(xié)議。 （注：財(cái)政部的審批職能現(xiàn)已移交給了新成立的國資委） 3. 放寬了上市公司 的收購主體范圍，即法人、自然人和外資均可受讓國家股。 5. 收購活動(dòng)可以采取不同的定價(jià)原則?！? 政策依據(jù) 1. 十五大報(bào)告 1997 年 9 月 江澤民總書記在黨的十五大上所作的《十五大報(bào)告》中對(duì)公有制經(jīng)濟(jì)的含義作了明確的闡述： ? 公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，是我國社會(huì)主義初級(jí)階段 的一項(xiàng)基本經(jīng)濟(jì)制度。公有制經(jīng)濟(jì)不僅包括國有經(jīng)濟(jì)和集體 經(jīng)濟(jì)，還包括混合所有制經(jīng)濟(jì)中的國有成分和集體成分。 ? 公有制實(shí)現(xiàn)形式可以而且應(yīng)當(dāng)多樣化。要努力尋找能夠極大促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展的公有制實(shí)現(xiàn)形式。對(duì)個(gè)體、私 營等非公有制經(jīng)濟(jì)要繼續(xù)鼓勵(lì)、引導(dǎo)，使之健康發(fā)展。由此，包括股權(quán)激勵(lì)在內(nèi)的多層級(jí)激勵(lì)方式和分配方式得到了政策認(rèn)可，并在實(shí)踐中被廣泛應(yīng)用。 上述方針 闡明了 國有 資產(chǎn) 的基本價(jià)值形態(tài) ， 表明國有 產(chǎn)權(quán)可以在市場(chǎng)化條件下進(jìn)行買賣 。對(duì)于 一般競(jìng)爭性國有企業(yè)要進(jìn)行戰(zhàn)略性改組 ，可以適時(shí) 有序地 選擇國有 資本 退出或持股比例 降低， 并指出：即使是三類行業(yè)、兩類企業(yè)也可實(shí)施投資主體多元化。 4. 十五綱要 2020 年 3 月第九屆全國人民代表大會(huì)第四次會(huì)議上通過的《十五計(jì)劃綱要》中指出， “要堅(jiān)持公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的基本經(jīng)濟(jì)制度。發(fā)揮國有經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)作用，發(fā)展多種形式的集體經(jīng)濟(jì)，支持、鼓勵(lì)和引導(dǎo)私營、個(gè)體企業(yè)健康發(fā)展。凡是對(duì)外資開放的領(lǐng)域，內(nèi)資均可進(jìn)入?！? 5. 十六大報(bào)告 2020 年 11 月 黨的《十六大報(bào)告》又將國有資產(chǎn)管理體制改革 向前推進(jìn)了一大步，即：不是強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)改革問題，而是強(qiáng)調(diào)國有資產(chǎn)的管理問題，也就是強(qiáng)調(diào)政府只是作為國有資產(chǎn)的出資人存在，而不是作為企業(yè)的管理者存在。對(duì) 國有資產(chǎn)的保值增值從價(jià)值形態(tài)賦予了新的內(nèi)涵： ? 改革國有資產(chǎn)管理體制 ? 積極推行股份制，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì) 論我國實(shí)施 MBO 的可行性及其信托解決方案 26 ? 規(guī)范公司制改革，完善法人治理結(jié)構(gòu) ? 放寬國內(nèi)民間資本的市場(chǎng)準(zhǔn)入領(lǐng)域 ? 創(chuàng)造各類市場(chǎng)主體平等使用生產(chǎn)要素的環(huán)境 ? 確立勞動(dòng)、 資本、技術(shù)和管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的原則 6. 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議 2020 年 12 月 10 日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)， “ 明年是全面貫徹落實(shí)黨的十六大精神的第一年 ， 必須毫不動(dòng)搖地鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，必須毫不動(dòng)搖地鼓勵(lì)、支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。 ” 會(huì)議 指出， 2020 年要著重抓好四項(xiàng)改革 ，首要一項(xiàng)就 是深化國有企業(yè)和國有資產(chǎn)管理體制改革 。且有關(guān) MBO 的具體 制度安排也發(fā)生了很大變化。 9. 2020年 12 月 1日起，國有股可向外資轉(zhuǎn)讓。 ? 正在實(shí)施 MBO 的案例： ST 甬富邦、宇通客車、強(qiáng)生集團(tuán)、永鼎光纜、 TCL 集團(tuán)、佛塑股份、鄂爾多斯、特變電工、東方通信、海信集團(tuán)、強(qiáng)生集團(tuán)、四川長虹等。目前浙江省屬國有控股企業(yè)僅剩 20 余家。 2. 行業(yè)特點(diǎn) 實(shí)質(zhì)而言， MBO 是企業(yè)民營化的過程，也正基于此，對(duì)于具有壟斷性和資源性的行業(yè)，由于關(guān)系著一個(gè)地區(qū)乃至國家的經(jīng)濟(jì)命脈，不可能將