【正文】 之間，較長期借 貸由于風(fēng)險較大，利率中風(fēng)險溢價成分也更大，從而利率較高。 六、一般利率與優(yōu)惠利率 這是根據(jù)對不同的貸款對象執(zhí)行不同利率水平的情況來劃分的。優(yōu)惠利率則是指對于需要給以重點(diǎn)扶持的貸款對象和貸款項(xiàng)目，執(zhí)行低于正常標(biāo)準(zhǔn)的利率。優(yōu)惠利率通常都有一定的標(biāo)準(zhǔn)，如在國際借貸市場上，人們普遍將低于倫敦同業(yè)拆借利率的利率視為優(yōu)惠利率。優(yōu)惠利率的授予對象與國家的產(chǎn)業(yè)政策相 聯(lián)系，一般提供給國家認(rèn)為有必要重點(diǎn)扶持的行業(yè)、部門及企業(yè)。 七、年利率、月利率和日利率 年利率、月利率和日利率是按計算利息的期限單位劃分的。按日計息，多用于金融業(yè)之間的拆借，習(xí)慣叫“ 拆息 ” 或 “ 日拆 ” 。西方工業(yè)化國家習(xí)慣以年 利率作為主要的標(biāo)示形式。正式采用年利率標(biāo)示。雖然遠(yuǎn)期利率是以 未來時點(diǎn)起算的利率，無法直接從市場上觀察到，但依據(jù)市場上的無套利原則， 仍可計算出遠(yuǎn)期利率值。 關(guān)于遠(yuǎn)期利率的計算，我們將在下面詳細(xì)介紹。原來主要在倫敦銀行間進(jìn)行，后來擴(kuò)大到銀行與非銀行 金融機(jī)構(gòu)之間以及銀行與其他客戶之間。協(xié)議的買方 為避免利率上升的風(fēng)險，協(xié)議的另一方即賣方為避免利率下跌的風(fēng)險．雙方商定 就未來某個期限的一筆資金使用事先約定一個協(xié)議利率，并規(guī)定以何種利率為參 考利率；在將來的利息起算日，按規(guī)定的協(xié)議利率、期限和奉金額，由當(dāng)事人一 方向另一方支付協(xié)議利率與參照利率利息差額的貼現(xiàn)值。市場交易的幣種主要有美元、英鎊、瑞土法 郎、日元和歐元，其中美元利率的交易占到總交易量的 90％以上。倫敦市場上的遠(yuǎn)期利率協(xié)議一般采用英國銀行家制定的規(guī)范化協(xié)議。遠(yuǎn)期利率協(xié)議期限通常為 z十月至 12十月，最常用的有 “ 3 個月對 6個月 ” ，“ 6個月對 9個月 ” 和 “ 6個月對 12個月 ” ，不是整數(shù)的期限也可通過協(xié)商達(dá)成交易。比 較而言，它不是標(biāo)準(zhǔn)化的，交易金額、交割日期都不受限制，也不需要繳納保證 金，可以適用于一切可兌換貨幣，與金融期貨相比更靈活更簡便，尤其對于役有 期貨合約的貨幣，遠(yuǎn)期利率協(xié)議具有特別的吸引力。但遠(yuǎn)期利率 協(xié)議也有不足的地方．主要表現(xiàn)在：遠(yuǎn)期利率協(xié)議是場外交易，無集中市場．相 互尋找適合的交易對手不容易；在期貨交易所內(nèi)的期貨合約既可買進(jìn)，也可賣 出，而遠(yuǎn)期利率協(xié)議買人后不能出售，只能與另一筆遠(yuǎn)期利率協(xié)議對沖；期貨交 易買賣雙方均以統(tǒng)一的清算機(jī)構(gòu)為交易對手，不用管買賣雙方是誰．其信用風(fēng)險 極小，但遠(yuǎn)期利率協(xié)議由于實(shí)際場外交易對手信譽(yù)度的不同而面臨較大的信用風(fēng)險。如清算日的 LIBOR結(jié)算利率高于協(xié)議利率，則協(xié)議賣方向買方支付 利差，反之則由買方向賣方支付利差，采用現(xiàn)金結(jié)算。 為了更好地了解遠(yuǎn)期利率協(xié)議，需要先弄清以下內(nèi)容： FRA的價格是指從 利息起算日開始的一定期限的協(xié)議利率， FRA的報價方式和貨幣市場拆出拆入 利率表達(dá)方式類似，但 FRA報價多了合約指定的協(xié)議利率期限。畫面得到。在職 A市場中， FRA的買方是為了防止利率上升引起籌資成本上升的風(fēng)險，希望在現(xiàn)在就鎖定將來的籌資成本。 五、 FRA與利率期貨的聯(lián)系與區(qū)別 從形式上看， FRA具有和利率期貨類似的優(yōu)點(diǎn)，即避免利率變動風(fēng)險，但它們之間也有區(qū)別，歸納如表 7一 2所示。每次發(fā)行的債券包括 3～ 4年期、 7～ 10年期的中期債券以及 20～ 30年期的長期債券。中長期國債期貨 (treasury bond futures)是建立在中長期債券基礎(chǔ)上的利串衍生產(chǎn)品，其標(biāo)的資產(chǎn)為中期國債或者長期國債，芝加哥交易所交易的長期國債期貨、芝加哥期貨交易所交易的中期國債期貨以及倫敦期權(quán)期貨交易所交易的金邊債券期貨都屬于這種類型：美國政府中長期債券期貨合約的規(guī)格包括以下幾個方面： (1)交易單位。 (2)交割方式。第一天稱為 Position Day，是期貨合約交割月份的第一個營業(yè)日前的兩天；第二天稱為Notice of intention Day，在該日，清算所從眾多的未平倉的多頭之中選擇買方。 (3)標(biāo)價方式。價格是以合約金額 的一定百分比標(biāo)出的，百分之一以下的數(shù)是以 1／ 32為基礎(chǔ)汁算的。 (4)交割債券價格的折算。由于各種債券息票率不同，期限也不同，因此其他債券的價格都需要折算成標(biāo)準(zhǔn)國債 價格的一定比例。轉(zhuǎn)換因子是中長期國債期貨的一個非常重要的概念，是確定各種不同的可交割債券價格的不可缺 的系數(shù)．通過轉(zhuǎn)換因子的調(diào)整，各種不同剩余期限、不同票而利率的可交割債 券的價格均可折算成期貨合約里的標(biāo)準(zhǔn)交割國債價格的一定倍數(shù)。如息票率為10%的 20年期的債券的轉(zhuǎn)換因子為 由此可見，對于有效期限相同的債券，息票率越高，轉(zhuǎn)換因子就越大。轉(zhuǎn)換因子通常由交易所計算并公布。由廠中長期債券持有者是按 —— 定的期限取得利息收入，在交割時，債券的持有者或空頭要向買入債券的人收取從上次息票支付后 到交割日的持有債券的利息收入。 二、長期國債期貨的定價 由于小長期政府債券是可以存儲的期貨商品，交易者可以選擇不同的交割月份實(shí)現(xiàn)實(shí)物交割，因此，在期貨市場上，即期與遠(yuǎn)期交割月份之間的價格差異主要受持倉成本的制約。在持倉成本中，短期利率可以認(rèn)為是交易者在短期內(nèi)對可儲存金融工具持倉的機(jī)會成本。它是指交易者持有中長期債券時，按票面利率取得的息票收入。所以，可貯存的金融期貨的價格應(yīng)等于即期價格加上凈持倉成本，即 轉(zhuǎn)換因子在數(shù)值上等于面值為 l美元的可交割債券在有效期限內(nèi)的現(xiàn)金流，以標(biāo)準(zhǔn)債券的息票率 6％ (每半年計復(fù)利一次 )為貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到交割月第一天的價值。在計算轉(zhuǎn)換因子時，債券的剩余期限只取 3個月的整數(shù)倍，多余的月份舍掉。 在任意時刻，有許多債券可以用來交割 CBOT的長期國債期貨合約。空方可以選擇最便宜的債券進(jìn)行交割，該債券通常稱為最低交割成本債券(cheapesttodeliver bond， CDB)。逐個計算每個可用來交割的債券，通過比較就可以找出交割最便宜的債券 . 在 CBOT交易的長期國債期貨合約于芝加哥時間下午 2點(diǎn)停止交易。另外，空方在 F午 8點(diǎn)以前都可以向結(jié)算所下交割通知。這樣就給空頭方一個選擇權(quán)，我們稱它為威爾卡德（ wild card play)游戲。如果債券的價格并沒有下降，空頭方繼續(xù)保持頭寸，等到 第二天運(yùn)用相同的策略。它的價值反映在期貨價格中，當(dāng)不存在該選擇權(quán)時，期貨價格要便宜些。但是，如果我們假定交 割最便宜的債券和交割日期是已知的，長期國債期貨合約則是這樣一種期貨合 約，即該合約的標(biāo)的資產(chǎn)可向其持有者提供已知的收益。在式 ()中， F是期貨的現(xiàn)金價格，s是債券的現(xiàn)金價格。 (2)運(yùn)用式 (7． 13)根據(jù)債券的現(xiàn)金價格計算期貨的現(xiàn)金價格。 (4)考慮到交割最便宜的債券與標(biāo)準(zhǔn)的 15年期 6％的債券之間的區(qū)別，將以上求出的期貨報價除以轉(zhuǎn)換因子。短期國債期貨合約代表著一定數(shù)量的短期國債，美國芝加哥商業(yè)交易所規(guī)定每份短期國債期貨合約代表的是 100萬美元的 91天 (13周 )期的短期國債。短期國債期貨合約的交割月份為每個季度的最后 1個月，即每年的 3月、 6月、 9月． 12。在短期國債期貨合約的報價中，期貨合約的價格是通過市場的價格指數(shù)來計算的，而價格指數(shù)和貼現(xiàn)宰緊密相關(guān)。 (4)交割方式。這些多頭頭寸或空頭頭寸由清算所來配對，然后由清算所通知多頭或空頭的銀行第二天進(jìn)行付款或交貨。 第四節(jié) 短期國債期貨及其定價 表 7一 3列出了 CME 90天國庫券期貨合約的基本指標(biāo)。當(dāng)合約的利率水平與 遠(yuǎn)期隱含收益利率不相等時，交易者就會在市場上進(jìn)行大量的套購和套利交易。這是我們對短期國債期貨定價的基本原理。這項(xiàng)特殊利率的算法可以以 90天的利率和 180 天的利率為例求出。在完全理性的市場中，這兩 種投資方案的最終收益應(yīng)該是相等的，否則，匣會有無風(fēng)險套利行為使之恢復(fù)均 衡。遠(yuǎn)期隱含利率的實(shí)質(zhì)是：投資于長期債券的收益應(yīng) 該等于投資于短期債券并進(jìn)行滾動投資而取得的收益，也就是在相同的期限內(nèi)，無論投資于長期債券還是投資于短期債券，投資者取得的收益應(yīng)相等。在期貨合約到期日前，標(biāo)的資產(chǎn)可看做是長于 90天的短期國債，例如，如果期貨合約在 160天后到期，標(biāo)的資產(chǎn)就是 250天的短期國債。短期國債是用根據(jù)貼現(xiàn)率計算出的價格指數(shù)來報價的，價格指數(shù) =100年貼現(xiàn)率 X100。套利者可以在 45天到 135天的期限內(nèi)以 %的利率借入資金并按 %的利率進(jìn)行投資．這可通過以下策略來獲得： (1)賣空 45天后到期的短期國債期貨合約。 我們將以上策略稱為第一類套利。該策略的第二個和第三個交易確保了 45天后的 90天內(nèi)，獲得的年收益率。 (2)以 ％的年利串借人期限為 135天的資金。 我們將以上策略稱為第二類套利。在驗(yàn)證短期國債市場是否存在套利機(jī)會時，交易者經(jīng)常計算所謂的隱含再購回利率。如果隱含的再購回利率高于實(shí)際的短期國債利率，在理論上，就可能進(jìn)行第一類套利。 歐洲美元期貨指非美國境內(nèi)美元的短期利率商品期貨。而歐洲美元期貨指的是 3個月的短期利率期貨，而非匯率商品． CME推出的歐洲美元期貨是以 3個月期的倫敦銀行同業(yè)拆借利率為標(biāo)的，合約大小是 100萬美元，報價方式同樣采用指數(shù)報價，例如報價為 94代表年度化利宰為 6%，而 3個月的利率則為 1． 5％。交易月份為 3月、 6月、 9月、 )2月和最近 4個連續(xù)月。芝加哥商業(yè)交易所在 1981年 12月開發(fā)井推出歐洲美元期貨。目前，矗活躍的歐洲 美元期貨是在 CME上市交易的 3十月歐洲美元期貨。如果以每年 250個工作日計算，日平均成交 110萬張，日均成交金額超過 1萬億美元。假設(shè)期貨的報價是 2，根據(jù)這個報價計算一個合約價值的公式與短期國債期貨所使用的公式一致。 對于短期國債期貨合約來說，合約的價格在到期日收斂于 90天期面值為 1 000000美元的短期國債價格，并且如果持有合約到期，就會進(jìn)行交割。最后的盯市使合約的價格等于； 10 000X(100 0． 25R) 其中只為當(dāng)時報出的歐洲美元的利率。因此歐洲美元期貨合約是 基于利率的期貨合約，而短期國債期貨合約是基于短期國債價格的期貨價格。這一點(diǎn)與歐洲美元期貨合 約特 ZrJ有關(guān)系，因?yàn)樗鼈兊钠谙蘅砷L達(dá) lo年。對于期限只有一年或兩年的合約來說，假設(shè)期貨價格就是或等價于遠(yuǎn)期價格是合理的，對長期合約而言，這個假設(shè)就不怎么合理了． 一、債券的期限 從債券發(fā)行日到還本付息日之間的間隔稱為債券的期限，當(dāng)然，很多債券在未到期時，依然可以通過市場進(jìn)行交易。 二、利率期限結(jié)構(gòu)理論 由多種多樣的利率所構(gòu)成的系統(tǒng)中，存在著種種結(jié)構(gòu)。任何一種利率大多對應(yīng)著不同的期限。由于市場經(jīng)濟(jì)中的利率是不斷變動的，所以利率的期限結(jié)構(gòu)總是對應(yīng)著某一特定時點(diǎn)的期限結(jié)構(gòu)。需要注意，利率期限結(jié)構(gòu)只能就與某種信用品質(zhì)相同的債務(wù)相關(guān)的利率，或同一發(fā)行人所發(fā)行的債務(wù)相關(guān)的利率來討論；加入信用品質(zhì)等其他因素后，期限不再具有可比性。各種債券價格的制定都是以它為基礎(chǔ)的。此外，利率期限結(jié)構(gòu)也可以幫助確定其他金融產(chǎn)品，如股票的價格等。利率期限結(jié)構(gòu)理論就是基于這 3種因素分別建立起來的。市場預(yù)期理論，又稱無偏預(yù)期理論，認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對未來即期利率的市場預(yù)期。 2．流動性偏好理論。這一方面是于投資者意識到他們對資金的需求可能會比預(yù)期早，因此他們有可能在預(yù)期的期限前被迫出售債券；另一方面，他們 認(rèn)識到，如果投資于長期債券，基于債券未來收益的不確定性，他們要承擔(dān)較高 的價格風(fēng)險。在這里，流動性溢價便是遠(yuǎn)期利率和未來的預(yù)期即期利率之間的差額。在流動性偏好理論中，遠(yuǎn)期利率不再只 是對未來即期利率的無偏估計，它還包含了流動性濫價。由于流動 性溢價的存在，在流動性偏好理論中，如果預(yù)期利率上升，其利率期限必然是向 上傾斜的；如果預(yù)期利率不變，其利率期限也必然是向上傾斜的；如果預(yù)期利率 下降的幅度較小，其利率期限結(jié)構(gòu)仍有可能是向上傾斜的；只有當(dāng)預(yù)期未來的利 率將下降較多時，利率期限結(jié)構(gòu)才會出現(xiàn)向下傾斜的形狀。 。市場分割理論的假設(shè)卻恰恰相反。在市場存在分割的情況下，投資者和 借款人由于偏好或者某種投資期限習(xí)慣的制約，他們的貸款或融資活動總是局限于一些特殊的償還期部分；而且在其最嚴(yán)格的限制形式下，即現(xiàn)行的利率水平 說明如果他們進(jìn)行市場間的轉(zhuǎn)移會獲得比實(shí)際更高的預(yù)期利率，投資者和借款人 也不會離開自己的市場而進(jìn)入另一個市場。于是利率期限結(jié)構(gòu)在市場分割 理論下，取決于短期資金市場供求狀況和長期資金市場供求狀況的比較，或者說 取決于短期資金市場供需曲線交叉點(diǎn)的利率與長期資金市場供需曲線交叉點(diǎn)的利率對比。 總而言之，從這三種理論來看，期限結(jié)構(gòu)主要是由對未來利率變化方向的預(yù) 期決定的，流動性溢價可以起到一定作用，但期限在 1年以上的債券流動性溢價大致是相同的。 三、久期 在運(yùn)用利率期貨進(jìn)行套期保值時，一個重要的概念是久期 (duration)。久期的直觀意義是表示持有者收到現(xiàn)金流的平均時間。這是由于持有者在第 n年之前就收到一些利息了。有時我們也將它稱為價格敏感的對沖比。當(dāng)用于對沖的工具是 長期國債期貨合約時，對沖者必須以 ，為基礎(chǔ)假設(shè)交割某個特殊的債