【正文】 inevitable. Thus management is constrained by the requirement to ensure a smooth repayment of debt (see table I). Two related models share a mon concern with con?icts between shareholders and managers, though they differ in the speci?c ways in which the con?icts arise and in the role of debt. Harris and Raviv (1990) postulate that managers always want to continue the ?rm?s current operations, even if liquidation of the ?rm would be the preferred option for investors. But debt can force managers to liquidate ?rms, because default may well trigger the managers? job loss. The optimal capital structure is achieved by trading off improved liquidation decisions against higher investigation costs. A different model by Stulz (1990) is based on the assumption that managers always want to invest available funds so as to expand the size of the ?rm, even though investors might prefer higher dividend payouts. The optimal capital structure in Stulz?s model is achieved by trading off the bene?ts of debt in preventing investment in bad projects with the costs of debt in preventing investment in good projects. Therefore, unlike in the ModiglianiMiller world, changing the capital structure of the ?rm changes the allocation of power between the insiders and the outside investors, and thus almost surely changes the ?rm?s investment policy (La Porta et al., 2020). Source: Jian Chen and Roger Strange, 2020.“conomic Change and Restructuring”. Volume 38, January. pp:1135 譯文 ： 資本結(jié)構(gòu)決定因素 — 以中國企業(yè)為案例 為 應(yīng)對稅收與財務(wù)困境的金融壓力 ，早期理論作了相應(yīng)的擴展 。次序的理論認(rèn)為 ， 公司發(fā)行的偏好于融資工具逆向選擇問題 (梅爾斯 （ 1984)。相比之下 ， 平衡理論強調(diào)一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可以達到的平衡各種負(fù)債和權(quán)益。 羅斯(1977 年 )是第一個強調(diào)債務(wù)功能 的 ， 總有一個信息令公司的管理及其投資者機制之間的信息不對稱。信息不對稱也解釋了為什么已有的投資者可能不會支持新股權(quán)融資 ， 因為新投資者可以要求獲得更高的回報來抵消投資的風(fēng)險的回報 ,這樣對現(xiàn)有的投資者可能會稀釋回報額。在他們的理論里 ， 沒有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)是無法實現(xiàn)價值最大化的。隨后的實證研究提供了證據(jù)。然而埠斯在他們的十所公司的研究中找到了實證依據(jù)。當(dāng)大公司的某些方面表現(xiàn)出順序行為 ， 啄食的順序證據(jù)都不包含穩(wěn)健 ,傳統(tǒng)杠桿因素 ， 也不支持 20 世紀(jì) 90 年代以后實證分析。 稅賦保護的好處和財務(wù)危機的借貸成本 MM(1958)模型的非常重要的一個假設(shè) ， 是并沒有稅收。這個新工作的啟示是 ,公司應(yīng)完全通過債務(wù)融資項目實現(xiàn)最大化公司價值。隨后的理論工從抵稅效應(yīng)和資本成本的平衡中尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但該福利可以抵消成本 ,金融衰退可能損害企業(yè)的價值。 迪對于一個績效低下 ,擁有更多的無形資產(chǎn)的公司來說 ， 最好是依賴股權(quán)融資。來自美國的實 徵證據(jù) (科普蘭和韋斯頓 ， 1992)表明 ， 公司所得稅形成后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)并沒有改變多少。布茲 (2020)發(fā)現(xiàn)租稅減免在發(fā)展中國家有差異，在決定資本結(jié)構(gòu)的選擇中基本沒有影響。一般來說 ， 只要還款時間 (有時某些條款 )沒有到期。然而 ， 如果公司存在財務(wù)危機， 債權(quán)人對公司有很大的影響力 ， 但即使公司實力雄厚，債權(quán)人對于公司能否為新提議的方案計劃獲得額外的資金產(chǎn)生大的影響。 相反地 ： 股東權(quán)益 ， 特別是普通股票的權(quán)利 —— 給予普通股持股股東這樣的權(quán)利：股東大會投票表決權(quán)以及其他的公司處理權(quán)像公司合并以及部分資產(chǎn)處理等問題。這兩個特權(quán)、選舉權(quán)和分紅權(quán)的權(quán)利 和其他分配權(quán) ， 是普通股股東最典型的權(quán)利。一方面 ， 由于債務(wù)合同讓權(quán)益人激勵投資，債權(quán)人同權(quán)益所有者的沖突上升。然而 ， 如果投資失敗 ， 因為債券人的有限責(zé)任，就要承擔(dān)失敗的后果。這樣的投資導(dǎo)致債務(wù)價值的下降。權(quán)益所有者正確 預(yù)測的今后的經(jīng)濟行為。因此 ,由于債務(wù)刺激引起的權(quán)益所有者對于獲利下降的投資行為所要承擔(dān)的損失就由發(fā)行債務(wù)的權(quán)益所有者來承擔(dān)。 另一方面 ,股東與管理者之間的沖突出現(xiàn)是由于管理者擁有少于 100%的剩余索取權(quán)。因而經(jīng)理不會對公司的資源管理投入跟多，卻將公司資源轉(zhuǎn)向個人利益，例如通過建造 39。或 ‘ 特殊待遇 39。經(jīng)理承擔(dān)從避免這些行為 的全部費用，但僅能獲得一小部分的收益。這種低效率隨著公司經(jīng)理所持股權(quán)份額的擴大而降低。況且 ， 杰森指出 （ 1986 ） ,因為債權(quán)人要求還現(xiàn)金 , 它減少了管理者提供自由現(xiàn)金用于上述高消費的追求行為。 杰森和 邁克林 （ 1976，第 117 頁）認(rèn)為，最佳的資本結(jié)構(gòu)可以通過平 衡債務(wù)代理成本和債務(wù)利益之間的關(guān)系得到 大量實證結(jié)果證實了這一分析。其次，行業(yè)中的資產(chǎn)替代的機會較有限，在其他條件不變的情況下會有較高的債務(wù)水平。第三 ， 對于那些日常經(jīng)營活動中有較大的現(xiàn)金流量，同時想要獲得更多的債務(wù)的企業(yè)來說，低增長率或者甚至負(fù)增長率更加有利。日益增加的債務(wù)減少了 39。數(shù)額，增加了經(jīng)理的剩余索取權(quán)的部分所有權(quán)。該理論預(yù)測，這些行業(yè)擁有高杠桿率的特點。但是，設(shè)計或執(zhí)行這樣的全面合同將非常昂貴（威廉姆森， 1988）。這種不完全合同法將權(quán)益和債券視為有價證券。但是，債務(wù)拖欠還款將引發(fā)債務(wù)持有人的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。因此，管理層的要求會受到限制，以確保債務(wù)順利還款。哈理斯和雷福（ 1990）假設(shè) ， 管理者總是希望繼續(xù)公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)，即使該公司的 清算將是投資者的首選。最佳資本結(jié)構(gòu)在平衡滋長的債務(wù)償還決策和研究成本之間取得。在斯圖爾茲的模型的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是通過權(quán)衡在預(yù)防好項目投資的不良債務(wù)成本和壞的投資債務(wù)的不良成本的利弊取得的。 出處： ［中］陳健，［美］羅杰．《 經(jīng)濟變化與重構(gòu) 》，第 38 卷， 2020（ 1）： 1135．