【正文】 postponable investment opportunities can afford to set a higher dollar dividend, because in times of stress investments can be postponed for a year or two, thus increasing the cash available for dividends. Finally, firms whose cost of capital is largely unaffected by change in the debt ratio can also afford to set a higher payout ratio, because they can, in times of stress, more easily issue additional debt to maintain the capital budgeting program without having to cut dividends or issue stock. Firms have only one opportunity to set the opportunity payment from scratch. Therefore, today’s dividend decisions are constrained by policies that were set in the past, hence setting a policy for the next five years necessarily begins with a review of the current situation. Although we have outlined a rational process for managers to use when setting their firms’ dividend policies, dividend policy still remains one of the most judgmental decisions that firms must make. For this reason, dividend policy is always set by the board of directors the financial staff analyzes the situation and makes a remendation, but the board makes the final decision. Source: Eugene F. Brigham. Joel , 2021. ―Fundamentals of financial‖ Aril,. 二、翻譯文章 譯文 ： 股利政策 盈利的公司常常面臨三個(gè)重要問題：（ 1）自由現(xiàn)金流量有多少應(yīng)該分配給股東？（ 2）怎么樣吧這些現(xiàn)金分配給股東，是通過增發(fā)股利還是回購(gòu)本公司股票？（ 3）需要保持一個(gè)不變的股利支付政策，還是讓股利支付隨著各年度的情況不同而不同？ 當(dāng)財(cái)務(wù)經(jīng)理決定應(yīng)該付多少現(xiàn)金給股東時(shí)，他一定要記住，公司的目標(biāo)是股東價(jià)值最大化，目標(biāo)支付率作為現(xiàn)金股利支付的凈收益占總收益的百分比，應(yīng)該是根據(jù)投資者更偏好的股利還是資本利得來決定。這方面的偏好可以通個(gè)穩(wěn)定增產(chǎn)的股票價(jià)值評(píng)估模型來考慮：gDS ???? 1^ 如果公司增加了股利支付率就增加 1D ,單獨(dú)分子可能會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格上升。因此 ,股利政策有任何改變將有兩個(gè)相反的結(jié)果。在這一部分文獻(xiàn)中，我們將分析評(píng)價(jià)了投資者偏好的三個(gè)理論：（ 1）股利無關(guān)理論；（ 2）“一鳥在手”理論；（ 3）稅收偏好理論。如果股利政策沒有顯著的影響，那這個(gè)股利政策就是不相關(guān)。公司價(jià)值只是由于基本盈利能力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)所決定。 要如何理解 MM 理論關(guān)于股利政策無關(guān)的觀點(diǎn)，我們需要認(rèn)識(shí)到，一個(gè)股東在理論上都是能構(gòu)建自己的股利政策。因此，鼓勵(lì)政策是不相關(guān)的。既然稅收和交易費(fèi)用的存在是必然的，那么鼓勵(lì)政策也很可能是相關(guān)的。顯然，稅收和交易費(fèi)用是確實(shí)存在的，因此 MM 股利無關(guān)理論可能是不正確的。 “一鳥在手”理論 MM 股利無關(guān)理論的主要結(jié)論是：鼓勵(lì)政策不影響要求的權(quán)益收益率 Ks。邁倫?林特納就認(rèn)為，隨著股利支付的增加， Ks 會(huì)下降，因?yàn)殡m然可以假定留存收益會(huì)帶來相應(yīng)的資本利得，但是與得到支付的股利相比，投資者獲得收益的確定性要小。他們認(rèn)為， Ks 與股利政策是沒有關(guān)系的， 這就說投資者對(duì)于 D1∕ P0 和資本利得是沒有偏好。而且在任何情況下，對(duì)于投資者來說，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，公司現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)是由該公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)來決定的，卻不是由股利政策決定的。（ 1）第二章說到長(zhǎng)期資本利得要繳納 20%的所得稅，而股利收益的稅率卻高達(dá) %。股利收益增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上漲，從而較低稅負(fù)的資本利得會(huì)替代較高稅負(fù)的股利。由于資金時(shí)間價(jià)值的作用，未來所支付的一美元的所得稅比現(xiàn)在支付的一美元的所得稅的價(jià)值更加低。接受股票受益人可以把股票原持有人去世那天的股票價(jià)值作為其成本基礎(chǔ)，從而可以完全避免資本利得所要交的賦稅。如果是這樣，那么相對(duì)于其他方面類似而支付率高的公司而言，投資者將更加愿意支付率低的公司的股票付更加高的價(jià)錢。這方面的研究已經(jīng)展開 ,但他們的結(jié)果還不太清楚。也就是說 ,樣本公司必須只是股利政策方面有所差異。這兩 種情況沒有一個(gè)能夠成立 :我們不能發(fā)現(xiàn)一家上市公司只在股利政策方面有差異 ,也無法得到準(zhǔn)確的公司資本成本的估計(jì)。投資者作為一個(gè)整體，不能看出統(tǒng)一的選更高或更低的股利偏好。一般投資者喜歡高額股利 ,而另一些則喜歡所有的收益都是資本利得。甚至 ,證據(jù)和邏輯顯示 ,投資者喜歡投資于一個(gè)穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)股利政策的對(duì)公司。 MM認(rèn)為投資者對(duì)股利政策的反應(yīng)并不能夠表明投資者更喜歡通過股利來獲得收益。 委托人效應(yīng)一定意義說，股東可以選擇公司的。然而 , 頻繁的轉(zhuǎn)換會(huì)導(dǎo)致無效率。所以 ,管理層在改變公司的股利支付政策要慎重 ,因?yàn)檫@變化可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)有股東出售所持有的股票 ,迫使股票價(jià)格下降。當(dāng)然 ,新政策也可能吸引比公司更大的委托人 ,在這種情況下 ,股票價(jià)格會(huì)上升。顯然，在我們討論中可以看到， 股利政策決策時(shí)根據(jù)眾多信息進(jìn)行判斷的活動(dòng)，而不是能夠基于精確的數(shù)學(xué)的模型來制作的決策。造成這個(gè)原因是不對(duì)稱的信息，信息的不對(duì)稱在以下兩個(gè)方面影響管理決策： 一般來說，管理者不愿意發(fā)行新股，首先，新股會(huì)導(dǎo)致發(fā)行費(fèi)用 —— 傭金、薪酬等 —— 通過留存收益增加公司的權(quán)益資本，就可以避免這些費(fèi)用。最終的結(jié)果是宣布發(fā)行新股通常會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的 下跌。 股利變化是一種信號(hào)，反映了經(jīng)理對(duì)公司未來前景的看法。由于管理者認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，他們往往努力將股利保持在一個(gè)足夠低的水平，這樣在將來不得不降低股利的可能性就會(huì)相當(dāng)?shù)匦　? 股利政策市在計(jì)劃過程中制定的，因此未來的投資機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量存在不確定性。但是，分配的股利額應(yīng)當(dāng)維持在一定水平或按計(jì)劃增長(zhǎng)，除非公司的財(cái)務(wù)狀況惡化到不能維持的程度。進(jìn)一步說，穩(wěn)定的股利可以緩解投資者的不確定心里預(yù)期，因而可以減少發(fā)行新股的負(fù)面影響，因此絕對(duì)是必需的。不確定性程度也影響這一決定。同時(shí) ,公司穩(wěn)定的投資機(jī)會(huì)是可以延期的，那么公司可以設(shè)定較高的股利支付率。最后 ,如果公司的資本成本會(huì)受到負(fù)債比率很大程度上影響 ,公司可以提出了更高的股利支付率 ,因?yàn)樗麄冊(cè)谑艿綁毫ο?,更容易更多的債務(wù)資本來維持資本預(yù)算項(xiàng)目，而不是削減股息或發(fā)行股票。因此 ,現(xiàn)在的股利政策受過去制定的政策的限定 ,因此要設(shè)定設(shè)置接下來的 5 年的政策 ,一定首先回顧相關(guān)現(xiàn)狀開始。因?yàn)檫@個(gè)原因 ,股利政策總是由董事會(huì)決定，財(cái)務(wù)人員進(jìn)行了分析現(xiàn)狀后提建議 ,但是會(huì)由董事會(huì)作出最后的決