3國(guó)債回購(gòu)：制度、風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)策-在線瀏覽
2024-08-26 17:53本頁(yè)面
【正文】 市場(chǎng)，交易所進(jìn)一步創(chuàng)立了國(guó)債回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化的 “ 套做 ”與 “ 放大 ” 業(yè)務(wù)，并提供寬松的 “ 席位聯(lián)合制 ” 監(jiān)管。這一規(guī)定使得券商在交易 第 4 頁(yè) 共 13 頁(yè) 過(guò)程中可以任意調(diào)用下屬營(yíng)業(yè)部的資金和債券進(jìn)行統(tǒng)一交易，以此獲得規(guī)模效益和資源的使用效率。 進(jìn)一步分析，風(fēng)險(xiǎn)首先來(lái)自托管制度漏洞導(dǎo)致的券商對(duì)國(guó)債的挪用。正是這種主席位下的二級(jí)托管方式，為證券公司挪用客戶國(guó)債進(jìn)行回購(gòu)提供了技術(shù)上 的可能。挪用客戶國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)之所以在很長(zhǎng)一段時(shí)間表現(xiàn)得并不明顯，主要有兩方面的原因：一是證券公司不會(huì)將所托管的國(guó)債全部挪用，由于交易所是按照標(biāo)準(zhǔn)券的形式凍結(jié)被抵押的國(guó)債，因此不會(huì)影響少數(shù)客戶在此期間的國(guó)債賣(mài)出交易。由于 “ 新股不敗 ” 神話長(zhǎng)期存在，證券公司挪用客戶國(guó)債回購(gòu)融資申購(gòu)新股，在利率及資金安全方面的風(fēng)險(xiǎn)很低，使得國(guó)債回購(gòu)本身的風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋了。當(dāng)股票出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，或跌價(jià)使股票炒作者的自有資金完全虧損的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)就可能成為現(xiàn)實(shí)。事實(shí)上，這種做法雖然暫時(shí)阻止了風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，但并沒(méi)有消除或減小風(fēng)險(xiǎn)，反而使風(fēng)險(xiǎn)象雪球一樣越滾越大。這是因?yàn)?，回?gòu)比例的調(diào)整，使同樣的融資額卻要挪用更多的國(guó)債，于是國(guó)債托管數(shù)量即告緊張。由于人們對(duì)市場(chǎng)升息的預(yù)期，國(guó)債現(xiàn)券持 續(xù)下跌，交易所被迫一次又一次地下調(diào)折算比例，一些證券公司可挪用的托管?chē)?guó)債逐漸減少，最終融資額超過(guò)了凍結(jié)的標(biāo)準(zhǔn)券，證券公司出現(xiàn)欠庫(kù)；而登記清算公司在要求證券公司補(bǔ)足欠庫(kù)之前，必須先向融券方支付到期的拆借資金本息，以至整個(gè)清算危機(jī)四伏。 2024 年 國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重性在于，由此衍生的資金風(fēng)險(xiǎn)不可避免地席卷了整個(gè)市場(chǎng) ——— 證券公司為解決欠庫(kù)問(wèn)題，不得不壓縮融資額度、拋出股票，引起股票下跌，導(dǎo)致融資方所擁有的股票市值減少，進(jìn)一步導(dǎo)致回購(gòu)到期無(wú)法歸還資金，帶來(lái)了資金使用風(fēng)險(xiǎn)的再度爆發(fā)；而在這一過(guò)程中，托管方挪用客戶國(guó)債的行為也就再也無(wú)法掩蓋，挪用風(fēng)險(xiǎn)不可避免地爆發(fā)出來(lái)。 三、從制度比較看國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的根源 2024 年夏季，交易所國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，使眾多券商陷入危機(jī)；而銀行間國(guó)債市場(chǎng) 雖然也經(jīng)歷了 2024 年以來(lái)的債券價(jià)格大幅下挫，但其回購(gòu)交易卻未出現(xiàn)上述風(fēng)險(xiǎn)。 （一）托管和結(jié)算制度比較分析 交易所國(guó)債現(xiàn)券和回購(gòu)實(shí)行 “ 席位聯(lián)合制 ” ，即券商主席位制；其托管結(jié)算流程是：交易所 ——— 券商 ——— 投資者。銀行間市場(chǎng)的托管結(jié)算 模式是，一級(jí)托管使中央國(guó)債登記結(jié)算公司直接監(jiān)管每一個(gè)投資者賬戶，同時(shí)投資者之間的直接結(jié)算是一對(duì)一結(jié)算，交易雙方的結(jié)算不可能出現(xiàn)冒名的第三者。 另外，銀行間一級(jí)托管和自主結(jié)算制度也杜絕了 “ 合謀 ” 的可能。而銀行間一級(jí)托管模式是每一個(gè)賬戶情況都直接 反映在登記結(jié)算公司，任何人不可能繞過(guò)登記結(jié)算公司更改客戶資料；而且一對(duì)一的自主結(jié)算方式，使回購(gòu)資金只能進(jìn)入對(duì)應(yīng)的登記賬戶，而不可能進(jìn)入他人賬戶，從而杜絕了機(jī)構(gòu)企圖繞過(guò)財(cái)務(wù)記錄進(jìn)行違規(guī)操作的可能。其中，大部分投資者沒(méi)有直接結(jié)算能力，更沒(méi)有類(lèi)似于銀行的信譽(yù)保障，這種龐雜的投資者構(gòu)成必然要求集中結(jié)算和融資比例標(biāo)準(zhǔn)化，在市場(chǎng)制度方面提供防范風(fēng) 第 8 頁(yè) 共 13 頁(yè) 險(xiǎn)的機(jī)制。 （三）融資比例差異分析 兩個(gè)市場(chǎng)債券融資比例差異的根源，應(yīng)該在于投資者的差異和交易對(duì)象的確定。交易所投資者結(jié)構(gòu)龐雜，以標(biāo) 準(zhǔn)券確定融資
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