普通股價(jià)值評(píng)估教材-在線瀏覽
2025-02-26 14:53本頁(yè)面
【正文】 限持有與無(wú)限持有兩個(gè)模型是等效的。股票、債券的內(nèi)在價(jià)值模型的異同n 同： 都是證券投資未來(lái)收入的資本化 .n 異： (1)現(xiàn)金流 的不確定程度：紅利的波動(dòng)性遠(yuǎn)比債息大，股票投資的資本利得也比債券的更具不確定性； (2)兩者 市場(chǎng)資本化率 的波動(dòng)程度不同。（一） Williams單期模型n John Burr Williams（ 1938）在《投資價(jià)值理論》一書(shū)中闡述了股利評(píng)估模型 (Discounted Dividend Models,DDM) 。n 股票價(jià)值 Pt取決于 (1)持有期內(nèi)得到的股利收入； (2)售出股票而得的現(xiàn)金收入。（三）固定股利增長(zhǎng)模型 (MyronGordon 戈登模型，股利常數(shù)增長(zhǎng)模型 ）n 假設(shè)無(wú)限期持有時(shí)股利以固定的增長(zhǎng)率 g增長(zhǎng)， g為常數(shù)且 kg,有 n 則有：例 2：n 設(shè)有 A公司期望每股紅利年增長(zhǎng)率固定為8%，投資者要求的年回報(bào)率是 15%，預(yù)計(jì)一年后的紅利為 ，計(jì)算 A公司的內(nèi)在價(jià)值。n 率 ,即 :假設(shè) 1—— 紅利穩(wěn)定增長(zhǎng)意味著什么 ?（如每股收益）也預(yù)期以速度 g關(guān)于 Gordon模型的詳細(xì)說(shuō)明凈收益必然以速度 g 增長(zhǎng)n 設(shè)每股收益的增長(zhǎng)率為n , 因?yàn)槭且恢卑丛撛鲩L(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng) ,故無(wú)數(shù)年后公司的股利分配率接近于0。股價(jià)增長(zhǎng)率必然為 g g從哪里來(lái)？ —— 股利增長(zhǎng)的源泉n 假設(shè)不再?gòu)墓就獠揩@得新資本，也不進(jìn)行股票的回購(gòu)（即流通股數(shù)量不變），未分配股利全部用于新投資。n 設(shè) r： ROE， Return on Equity 再投資回報(bào)率 b： Retention Ratio保留盈余比率推導(dǎo)：因此有結(jié)論：在固定股利增長(zhǎng)的假設(shè)下， 股息，收益，股價(jià)的增長(zhǎng)率相等。當(dāng)保留盈余率 b和保留盈余回報(bào)率 r增加時(shí)，賬面價(jià)值及收益和紅利的增長(zhǎng)會(huì)更高。n 由此，用保留盈余率和保留盈余回報(bào)率來(lái)考慮增長(zhǎng)很有幫助，因?yàn)榫烷L(zhǎng)時(shí)間而言，它是公司增長(zhǎng)的唯一可持續(xù)來(lái)源。高收益高保留導(dǎo)致高增長(zhǎng)，低收益低保留導(dǎo)致低增長(zhǎng)。 例 4：n AAA股票以 11元 /股在成交， D1=，股利固定增長(zhǎng)率 g=9%， K=13% ，該公司價(jià)值為：n 由此可見(jiàn)，公司的增長(zhǎng)率與投資者要求的回報(bào)率越接近，成長(zhǎng)性越好，股價(jià)也就可以越高。n Q：紅利增長(zhǎng)率 g接近于或低于（不可能高于）國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率 ,為什么 ?n A:紅利增長(zhǎng)率 g若大于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率 ,則若干年之后紅利的規(guī)模將大于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體規(guī)模。n g預(yù)測(cè)中的權(quán)重 :取決于歷史增長(zhǎng)率對(duì)估計(jì)時(shí)間段長(zhǎng)度的敏感性。n 權(quán)重的因素 (1)近來(lái)公司信息的數(shù)量，信息越多，優(yōu)勢(shì)越大； (2)密切關(guān)注該公司股票的專業(yè)分析人員的數(shù)量：專業(yè)分析人員越多，其預(yù)測(cè)平均值所提供的信息越大； (3)專業(yè)分析人員意見(jiàn)不一致的程度； (4)密切關(guān)注該公司股票的專業(yè)分析人員的質(zhì)量。n 只有當(dāng)再投資收益大于投資者要求的收益時(shí) ,增加投資才會(huì)帶來(lái)股價(jià)上漲 。n 很少有公司可以一直維持穩(wěn)定增長(zhǎng) ,因此常數(shù)增長(zhǎng)模型具有一定的局限性。內(nèi)在價(jià)值與再投資收益率例 5:利用 DDM估計(jì)股票價(jià)值n ,并預(yù)期公司的股利將以 4%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng) ,設(shè)投資者要求的收益率為 10%,試估計(jì)該股票的內(nèi)在價(jià)值 .n EPS為 ，假設(shè)公司實(shí)行固定股利率政策 ,年 Retention ratio 為 60%，公司再投資收益率保持不變 ,均為12%.設(shè)投資者要求的收益率為 10%,試估計(jì)該股票的內(nèi)在價(jià)值 .解答（四）分階段模型（多元增長(zhǎng)模型）n 假設(shè)股票的增長(zhǎng)率分階段不同，第一階段長(zhǎng)度為 T,增長(zhǎng)率為 g1，第二階段增長(zhǎng)率永遠(yuǎn)為 g2, 則有公式：n 股票價(jià)值＝在現(xiàn)有狀態(tài)下未來(lái)盈利的現(xiàn)值 ＋未來(lái)投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值例 6：n 有 A公司 D1=， K=16%， T=5年，g1=20%(超常態(tài)的增長(zhǎng)率 )， g2=10%， 求 P0。 J公司第一年支付紅利 1元，投資者要求適當(dāng)?shù)幕貓?bào)率為 12%，求 J公司的內(nèi)在價(jià)值。 +=（元） 使用兩階段模型時(shí)應(yīng)注意n ？ 從理論上講，該階段持續(xù)的時(shí)間與產(chǎn)品生命周期及存在的項(xiàng)目機(jī)會(huì)聯(lián)系在一起，但把這些定性的因素定量化在實(shí)踐中還是很困難的。實(shí)際上，從超常增長(zhǎng)階段到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段是 逐步過(guò)渡 的。一般地：n 現(xiàn)在增長(zhǎng)率越高的公司，高速增長(zhǎng)期越長(zhǎng)；n 規(guī)模越大的公司高速增長(zhǎng)期越短；n 進(jìn)入障礙越大的公司高速增長(zhǎng)期越長(zhǎng)。依次類推直到第 15年減少到以 10％的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)為止。 該公司初始階段的每股收益為 1元，投資者要求的收益率為 16． 5%。H模型是基于三階段紅利折現(xiàn)模型的 — 個(gè)變形，它簡(jiǎn)化了模型的結(jié)構(gòu)，卻保留了求出預(yù)期回報(bào)率的大部分能力。H模型：這個(gè)模型提供了一種直接計(jì)算公司高于平均增長(zhǎng)水平的增長(zhǎng)率給公司本身帶來(lái)的價(jià)值的方法。例 7中 H=10年。公式第二項(xiàng)正表示了增長(zhǎng)預(yù)期給公司帶來(lái)的增溢價(jià)值或附加價(jià)值，有的教科書(shū)稱為增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。 公式的第一項(xiàng)是公司在正常增長(zhǎng)時(shí)期保持一定增長(zhǎng)率時(shí)的股票價(jià)值，它再加上增量報(bào)酬即公式第二項(xiàng)就得到了公司股票的估值。為了說(shuō)明問(wèn)題，我們假定股票的價(jià)格為 40美元 ，計(jì)算如下 ：216。大多數(shù)的情況下使用 H模型得到的結(jié)果和三階段紅利折現(xiàn)的結(jié)果大致相同。216。 H模型假定公司第一階段的增長(zhǎng)率與紅利價(jià)值作為已知輸入數(shù)據(jù)， 而實(shí)際上，公司有時(shí)受經(jīng)濟(jì)周期和一些非正常因素影響，要經(jīng)常調(diào)整出現(xiàn)的偏差
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