【正文】 低于金融市場的一般水平，或者你能夠用低于市 場價格的辦法來克服同樣的“不確定性”，你就 可以組織并利用金融工具來賺取利潤。 這就是 ， 利用一些創(chuàng)造性的手段 (“ 金融 ”和 “ 非金融 ” 的手段 )來更有效地提供當前市 場所不能提供的金融價值。 27 返回目錄 Financial Engineering 農場主的困惑之六 ? 對于承擔農場主的風險的一方來說 ， 他最簡單的辦法是去金融市場買下一個遠期合同 ，允許他在未來一段時間內 ， 按照他和農場主簽訂的協議價格向市場出售玉米 。 ? 假設農場主擁有一套裝置 ， 能夠將玉米加工轉化成酒精和飼料 ， 而酒精和飼料價格波動的風險低于玉米價格波動的風險 。 因為對你來說 ， 玉米價格的風險并沒有那么大 。 28 返回目錄 Financial Engineering 不確定性 (Uncertainty) 能力 (Resource) 信息 (Information) 金融工程 (Financial Engineering) 價值 (Value) 金融工具的選擇和組合 (Financial Vehicles) 金融工程學的基本框架 29 返回目錄 Financial Engineering 金融工程學的基本框架 ? 金融工程的適用范疇。 ? 創(chuàng)造價值的三種基本途徑。 30 返回目錄 Financial Engineering 第四節(jié) 金融工程學的 應用范疇 Application of Financial Engineering 金融工程學導論 31 返回目錄 Financial Engineering 投資人的應用 ? 首先 ， 金融工程對一些交易比較成熟的金融資產進行理論定價 ， 如果市場上出現了某金融資產的市場價格低于或高于理論價格時 ，投資人就可以買入或賣出這項資產 ， 從而實 現直接從市場上套利的機會。 如果一個市場本身充滿了套利機會 ， 那么 ， 這個市場是不完善的 。 這樣 ， 金融工程師們就需要在 金融市場上重新尋找新的套利機會。 究其原因 ， 主要是因為普通投資人和企業(yè)之間有一個重大的差異：能力 。 33 返回目錄 Financial Engineering 投資管理 ? 狹義的金融工程學幫助投資人管理投資組合 ，取得最大收益 ， 這是金融工程的傳統(tǒng)應用范圍 。 ? 企業(yè)從金融市場獲得的信息 ， 在金融工程框架的幫助下 ， 能夠更準確地尋找出今后的投資領域 ， 判斷出行業(yè)走勢 ， 組合自有的債務和資產 ， 從而最終回到金融市場上體現出更 高的價值。 36 返回目錄 Financial Engineering 金融市場 第一節(jié) 有效金融市場 Efficient Financial Market Assumptions 37 返回目錄 Financial Engineering 有效金融市場假設 ? 什么是有效金融市場呢？ ? 一個簡單的定義就是：在一個有效金融市場上 ， 以當時的市場價格簡單地買入或者賣出一項金融資產 ， 并不能夠使投資人實現任何套利的利潤 （ 該定義引自 Richard A. Brealey和Stewart C. Myers合著的 《 公司理財學原理 》） 。 38 返回目錄 Financial Engineering “無利可圖”的有效金融市場 ? 一位華爾街年輕的實習交易員急急忙忙地跑來告訴一位年長的資深交易員 ， 說道：有誰在交易所大廳地板上掉了 100美元 。 ” 因為在一個有效金融市場 ， 信息傳遞得如此之快 ， 如此之廣 ， 以至于任何無風險套利的機會都瞬息即逝 。 從這個意義上講 ， 在有效金融市場上 ， 你不再可能 “ 先天下之憂而憂 ” ，你只可能 “ 后天下之樂而樂 ” 。 39 返回目錄 Financial Engineering 有效金融市場理論的由來 ? 有效金融市場的理論提出了一個這樣的問題：在有效金融市場上，投資人是不可能通過無風險的套利行為來獲利的。這其實是一個不同的概念，投資分析師的工作其實是幫助投資人通過承擔合理的風險來獲利的，他們并不能保證投資人實現無風險的套利行為。這種最優(yōu)預期已經包含在金融市場上的當前價格中了。 這些礦石中有可能包含有大量的翡翠 ， 也可能只有很少一點翡翠 。 買主可以選擇打磨和擦拭玉石 ，以便使之露出更多有關成色的信息 ， 一旦發(fā)現玉石有可能含有高成色的翡翠 ， 那么賣方就會相應提高價格 ， 反之降價 。 (2) 市場價格的變動是由新出現的信息推動的 ， 因為新信息 改變了人們對某資產未來價值的預期。 43 返回目錄 Financial Engineering 有效金融市場假設的推廣 ? 市場無記憶。 ? 市場只對新信息作出反應。 (Man can’ t beat it.) 44 返回目錄 Financial Engineering 金融市場 第二節(jié) 證券組合理論 Portfolio Management 45 返回目錄 Financial Engineering 投資的判斷標準 ? 風險和預期收益 ? 在金融市場上，投資人一般關心從兩個方面關心有價證券的價格：風險和預期回報。需要指出的是，這兩項指標均是在有效金融市場上，投資人根據當前全部的信息和歷史規(guī)律的把握，對未來某項資產（此處為有價證券）的價格作出的判斷。 ? 只要是風險和回報進行匹配就可以了。 ? 幾乎可以在金融市場上，復制任何資產，表達同樣的信息和不確定性。 但是別走得太遠：買入了婦女服裝公司股票和嬰兒食品 公司股票并不意味著你復制了一個虛擬的家庭。 ? 如果我們用資產 A和 B組合去形成 C， 那么資 產 C的風險和回報的計算方法就是： ? p為相關系數。 ? 推論：我們始終能夠掌握資產市場上的每一組股票的風險和回報，并了解其中兩兩之間的相關系數，那么，總能夠在股票市場上不斷地構造出新的組合。 ? 限制：我們并不能永無止境地通過組合來實現更低風險和更高收益的組合，而是有一個組合的有效限度。 ? 不要把雞蛋放在一個籃子里面。 這套理論的發(fā)明人米勒教授認為 ， 企業(yè)的融資行為和其創(chuàng)造價值的能力是不相關的 ， 或者說資產負債表兩邊互不相關 。 ” 據說當時采訪他的記者們聽之嘩然 ， 心里紛紛犯嘀咕 ， 其中膽子最大的一個記者結結巴巴地反問道： “ 你就是憑著這個 發(fā)現拿了諾貝爾獎？ ” 53 返回目錄 Financial Engineering MM定理 ? 在有效金融市場上，一個公司的價值是由其資產增值能力所決定的，而與該公司的融資方式以及資本結構無關。 ? 企業(yè)的價值與其資本結構沒有關系。 ? 公司股票的價格應該是由企業(yè)創(chuàng)造價值的能力所決定的，而該企業(yè)的融資活動不應對股票的價格產生任何影響。 54 返回目錄 Financial Engineering MM定理 ——1997東南亞金融危機 ? 1997年東南亞金融危機爆發(fā) ， 為了應對投機商從銀行借款兌換美元 ， 進而做空這些國家的貨幣 ， 東南亞各國的中央銀行采取了一項被米勒教授斥之為 “ 火上澆油 ” 的政策：提高本幣貸款的利率 。 不幸的是 ，這項政策頒布以后 ， 這些國家的貨幣以更快速度貶值 ， 終于無可逆轉地形成了危機 。 請現場討論，分析原因 55 返回目錄 Financial Engineering 金融市場 第四節(jié) 金融市場與價值創(chuàng)造 Financial Market Value Creation 56 返回目錄 Financial Engineering 金融市場的作用 金融市場向投資人和企業(yè)提供 市場信息 交易工具 投資人 企業(yè) 不確定性 能力 發(fā)現價值 創(chuàng)造價值 狹義金融工程學 廣義金融工程學 57 返回目錄 Financial Engineering 投資人發(fā)現價值 ? 投資人只能通過承擔市場上的風險來獲取收益；而優(yōu)秀的投資人能夠通過證券組合 ， 使其自身的投資組合的風險回報率處于市場上的合理的水平 。 因此 ， 投資人必須對金融市場上的各種資產進行準確的定價 ， 才能發(fā)現價值。11” 災難中的成功者：華爾街的獨孤求 敗。 ? 產生新信息，能夠承擔更多不確定性。 ? 其標準是：收購案本身是否能夠為投資人創(chuàng)造新價值，如果是簡單的合并，則屬于投資人的投資組合水平。 59 返回目錄 Financial Engineering 第三章 資產定價 Assets Pricing 60 返回目錄 Financial Engineering 資產定價 ? 如何對一項資產進行定價是發(fā)現價值和創(chuàng)造價值的基礎。 ? 所有的定價法都有缺陷。 61 返回目錄 Financial Engineering 資產定價 第一節(jié) 資本資產定價模型 Capital Assets Pricing Model (CAPM) 62 返回目錄 Financial Engineering 資產定價模型 CAPM ? 1964年 ， 夏普 (William F. Sharpe)、 林特納 (John Lintner)和特里納 (Jack Treynor)等的開創(chuàng)性論文為資產定價模型 (Capital Assets Pricing Model， 簡稱： CAPM)奠定了基礎 。 我們把這個組合稱為 “ 市場組合 ” (Market Portfolio)。 ? 分子代表某一項資產的回報率和 “ 市場組合 ”的回報率之間的協方差 (Covariance)。 2mim??? ?64 返回目錄 Financial Engineering 資產定價模型 CAPM ? β1， 該資產的波動水平高于市場平均 水平。 ? 所有資產都有一個 β。 65 返回目錄 Financial Engineering 資產定價模型 CAPM ? 只要知道了三個變量就可以確定任何一項資產在金融市場上的預期收益 (ri) ：該資產的 β， 市場組合的預期收益 (rm)， 無風險利率 (rf)。 ? 一項資產的收益應該是該資產的 β系數 乘以市場組合的風險補償 (rm rf)。 ? 企業(yè)應該以此計算資金成本，否則就應該回購股票，因為任何項目都不應該低于投資人對公司股票收益的預期。 ? 這是我們目前已知最好的模型之一。 ? 套利定價模型的成立依賴于一個基本假設：某項資產的回報是由一系列因素所影響的 。 tjtnjntjtjjtjAr ,2,2,1,1, ???? ????????69 返回目錄 Financial Engineering 套利定價模式 (APT) ? 作為一個投資人，除非你相信自己掌握了市場不具備的信息，并對某一項影響該公司回報的因素的判斷比市場更加準確，否則你仍然不能通過 APT模型獲利。 70 返回目錄 Financial Engineering APT無套利均衡的實現 ? 金融市場上 ， 各項資產都受某一個單因素的 影響，可以將該因素想像為道瓊斯指數。 這就違 背了有效金融市場的基本定理。 71 返回目錄 Financial Engineering 資產定價 第三節(jié) 項目的價值分析 (NPV) Net Present Value Analysis (NPV) 72 返回目錄 Financial Engineering CAPM和 APT是利用凈現值法則進行資產定價的前提條件 ? 在金融市場上 ， 只要我們確定了某一資產 （ 或者是在建項目 ） 的預期收益和風險 ， 就能夠通過金融市場上某個固定的基準資產價格來確定我們需要估計的資產的價格 。 ? 如果一個在金融市場上具有較高風險的項目，必然會提供投資人較高的回報率，該資產在金融市場上的價格也必然很高。 73 返回目錄 Financial Engineering 關于資金成本的兩個誤區(qū) ? 利用同期無風險利率進行貼現 ? 利用銀行貸款利率進行貼現 ? 應該利用 CAPM模型中，市場對該公司股票預期收益的測算方法得出資金成本 ? 企業(yè)的最后一個項目是股票回購 ffmirrrr ??? )(?74 返回目錄 Financial Engineering 資產定價 第四節(jié)