【正文】 公 司 最 有 價(jià) 值 的 石 油 生 產(chǎn) 部 門轉(zhuǎn)到他們私人控制的海外公司名下。三 星 電 子 公 司(S am s u n gE l e c tr on i c s C o)韓國 199798 管 理 當(dāng) 局 用 三 星 電 子 的 現(xiàn) 金 扶 持 三 星 財(cái)團(tuán)的虧損成員。16 Case: tunneling ? SARL Pern(1999)案例（公司機(jī)會(huì)的轉(zhuǎn)移）： SAICO（ SARL Pern公司的一個(gè)小股東）起訴 SARL Pern公司控股家族的代表董事，指稱該公司控股家族通過不正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)交易剝削了公司的投資機(jī)會(huì)。1999年， Pern家族建立了一個(gè)家族成員獨(dú)資的新公司， SCI。 SAICO（原告）聲稱， Pern家族剝削了 SARL Pern公司的投資機(jī)會(huì)（將建造倉庫的投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)移給家族所獨(dú)有的 SCI公司，并為其提供了高額的租金收入），以小股東權(quán)益為代價(jià)攫取了自身的利益。法院堅(jiān)稱， SARL Pern與 SCI之間交易具有合法的商業(yè)目的。 19 Case: tunneling ? Marcill案例（轉(zhuǎn)移定價(jià)）： Marcill是一家意大利機(jī)械制造商；該廠商 51%的股權(quán)為控股企業(yè) Sarcem（一家瑞士制造商）所控制， 49%的股權(quán)為少數(shù)股東： Anguissola和Mignani所擁有（該兩人曾經(jīng)是 Marcill的董事）。原告指出了以下 Sarcem的不當(dāng)行為： 阻止 Marcill直接出口其產(chǎn)品，要求它只通過 Sarcem出售產(chǎn)品； 對(duì) Marcill再銷售的產(chǎn)品索取過高的補(bǔ)償，擠占Marcill的市場份額； 以其自己的商標(biāo)銷售和展示Marcill的產(chǎn)品； 向 Marcill征收過高的國際交易參展服務(wù)費(fèi)； 不及時(shí)向 Marcill支付貨款。 20 Case: tunneling ? 法院拒絕任命任何司法調(diào)查員，因?yàn)樗J(rèn)為控股股東對(duì)子公司所施加的重大影響合乎商業(yè)法則和集團(tuán)公司政策。1993年， Barro的幾名主要少數(shù)股東訴訟 Flambo，宣稱 Flambo非法剝奪 Barro的公司資產(chǎn)，并要求司法干預(yù)和聆訊。由于比利時(shí)沒有關(guān)于集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易的法規(guī)條例，法庭僅僅依賴于商業(yè)判斷法則，并認(rèn)定 Flambo的行為符合集團(tuán)的整體利益。在上述案例中，法院都無一例外地關(guān)注集團(tuán)整體的利益而非下屬公司的利益；這種觀點(diǎn)往往導(dǎo)致了對(duì)下屬公司少數(shù)股東權(quán)益的忽視，也注意不到控股股東對(duì)下屬公司的資源轉(zhuǎn)移。 ? 作風(fēng)保守的銀行時(shí)常會(huì)反對(duì)客戶從事高風(fēng)險(xiǎn)但有利可圖的投資項(xiàng)目，因?yàn)殛P(guān)系投資使銀行無法正常地分散其信貸風(fēng)險(xiǎn)。相反，保持緊密銀企關(guān)系的企業(yè)顯示出更慢的成長性。 ? 垂直兼并 (vertical mergers)：垂直一體化 ? 1920s兼并特點(diǎn)，上下游部門的一體化和擴(kuò)展 ? 混合兼并 (conglomerate mergers) ? 1950s1960s兼并浪潮的主要表現(xiàn) ? 自由現(xiàn)金流的涌動(dòng) ? 專業(yè)化回歸 (refocus)和退出： ? 1970s80s(ShleiferVishny, 1991） 33 并購的動(dòng)因： synergy ? 協(xié)同效應(yīng) (synergy)？ ? 2+2=5 ? 商譽(yù)（成長性）和價(jià)值創(chuàng)造 ? 資源的互補(bǔ)和整合 ? 2+2=3 ? 負(fù)商譽(yù)和價(jià)值損害 ? 資源的沖突 34 管理協(xié)同效應(yīng) (management synergy) ? 管理改善 ? 4+2=4+4 ? 好的企業(yè)收購壞的企業(yè) ? 壞的企業(yè)趨向好的企業(yè) ? 管理文化和模式的輸出 ? 反例（負(fù)商譽(yù)）：壞企業(yè)收購好企業(yè) ? 文化沖突和管理沖突 ? 4+2=3+3 ? 4+2=3+2 35 Case: LangStulzWalking(1989)的證據(jù) ? 并購公司的組合價(jià)值 ? 高 Q值收購低 Q值 ? 高 Q值收購高 Q值 ? 低 Q值收購低 Q值 ? 低 Q值收購高 Q值 ? 高 Q值主體公司的收購能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值 ? 低 Q值主體公司的收購難以創(chuàng)造價(jià)值 ? 低 Q值目標(biāo)公司能夠從收購中實(shí)現(xiàn)更多的價(jià)值 36 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) (operation synergy) Economies of Scale A larger firm may be able to reduce its per unit cost by using excess capacity or spreading fixed costs across more units. $ $ $ Reduces costs 37 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) (operation synergy) ? 規(guī)模經(jīng)濟(jì)：水平兼并 ? 成本節(jié)約：成本的微笑曲線 ? 規(guī)模不經(jīng)濟(jì)：管理成本和規(guī)模效益遞減 ? 管理成本和內(nèi)部代理成本 38 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) (operating synergy) Economies of Vertical Integration ? Control over suppliers “ may” reduce costs. ? Over integration can cause the opposite effect. Preintegration (less efficient) Company S S S S S S S Postintegration (more efficient) Company S 39 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) (operating synergy) ? Economics of transaction cost ? 避免了上下游企業(yè)之間相互掠奪 (holdup) ? 相互依賴程度和相互壟斷程度 ? Mutualspecific investment ? 討價(jià)還價(jià)能力（談判能力） ? 降低了企業(yè)之間的交易成本 (Williamson, Hart, Grossman等的研究） 40 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) (operating synergy) ? 企業(yè)組織的交易機(jī)制對(duì)市場組織的交易機(jī)制的替代 (Coase, 1937) ? 企業(yè)擴(kuò)張的動(dòng)力：企業(yè)組織交易成本低于市場組織交易成本 ? 企業(yè)邊界的平衡點(diǎn)：當(dāng)企業(yè)內(nèi)邊際交易成本等于市場邊際交易成本時(shí) 41 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) (operating synergy) Combining Complementary Resources Merging may results in each firm filling in the “ missing pieces” of their firm with pieces from the other firm. Firm A Firm B 42 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) (financial synergy) Mergers as a Use for Surplus Funds If your firm is in a mature industry with few, if any, positive NPV projects available, acquisition may be the best use of your funds. 43 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) (financial synergy) ? 金融性集團(tuán) (financial conglomerate) ? 內(nèi)部資本市場 (internal capital market) ? 降低融資成本 ? 信息不對(duì)稱的緩解 ? 交易成本的降低 ? 緩解了投資不足 (underinvestment) 44 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) (financial synergy) Mature firm More money Less ideas Growth firm More ideas Less money money Internal capital market 45 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) (financial synergy) ? 內(nèi)部資本市場的效率質(zhì)疑 ? 內(nèi)部資本資源配置的計(jì)劃性 ? 內(nèi)部尋租和無效投資 (RajanServaesZingales, 2023) ? 資源配置的無效性（非價(jià)格導(dǎo)向）： Overinvestment and underinvestment (LamontPolk, 2023) ? Crosssubsidization and Intrafirm socialism (ScharfsteinStein, 2023) 46 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) (financial synergy) ? 資本資源的配置： market vs. plan (firm) ? The nature of the firm (Coase, 1937) ? 內(nèi)部資本市場與外部資本市場的效率和成本比較 ? 企業(yè)和市場的資源配置效率的比較（組織優(yōu)勢(shì)比較） 47 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) (financial synergy) ? relationship vs. arm’ s length ? Which capitalism is better? (Zingales, 1998) 48 并購的其他動(dòng)因 ? 尋求壟斷：占領(lǐng)市場 ? Riotinto BHP Billiton ? Antitrust Act ? 防御性并購 ? 保護(hù)管理層 ? 保持控制權(quán) 49 并購的其他動(dòng)因 ? 管理主義 (managerialism) ? Hubris (Roll, 1986) ? Winner’ s curse ? The first winner bee the last loser 50 The Bootstrap Game Acquiring Firm has high P/E ratio Selling firm has low P/E ratio (due to low number of shares) After merger, acquiring firm has short term EPS rise Long term, acquirer will have slower than normal EPS growth due to share dilution. 51 The Bootstrap Game W o r l dE n t e r p r i s e s( b e f o r e m e r g e r ) M u c k a n d S l u r r yW o r l d E n t e r p r i s e s( a f t e r b u y i n gM u c k a n d S l u r r y )E P S 2 . 0 0$ 2 . 0 0$