【正文】 處于通縮區(qū)間，這是有記錄的最長通縮期，這增加了債務的實際價值。我們的估計顯示，%%。首先，盡管按歷史標準和國際標準衡量，中國企業(yè)債務很高，但中國家庭部門的債務很低，僅為國內(nèi)生產(chǎn)總值的25%，而政府債務占GDP的59%，仍然在可控水平。第三，中國的債務主要為內(nèi)債，國內(nèi)的儲蓄率超過50%，這是全球最高的。政府部門持有的大量國有資產(chǎn)和4萬億美元的外匯儲備是防御潛在危機的強有力緩沖。 盡管如此，漠視潛在金融風險的后果可能很嚴重。中國如今的金融失衡與20世紀90年代日本面臨的情況有某些相似之處，比如債務的快速增加和房地產(chǎn)市場的繁榮以及人口老齡化。僅僅在危機出現(xiàn)之后，日本才對銀行業(yè)進行大規(guī)模的重組。 在國內(nèi)方面，這種風險情形假設過度放貸的現(xiàn)象仍然存在，債務繼續(xù)上升。這可能會演變成20世紀90年代在日本看到的“僵尸銀行體系”。此外，中國人口的老齡化可能將導致儲蓄率下降，資本賬戶的開放可能會增加資本外流的風險。如果不是基于嚴謹?shù)姆治?，僅憑一些觀察這一過程可能需要十年左右時間。中國上一輪銀行業(yè)危機始于20世紀90年代初，至本世紀初才爆發(fā)。 中國政府對債務問題的策略仍然是以增長解決問題，即一方面對新增債務加強管理，另一方面對存量債務允許以新?lián)Q舊。當時，不良貸款的規(guī)模起初看起來非常嚇人，但隨著經(jīng)濟快速增長這一比重迅速減少；此外，許多不良資產(chǎn)在隨后的資產(chǎn)市場繁榮中反而獲利甚豐。從好的一面看，現(xiàn)在的不良貸款率要低得多：我們估計不良貸款率5%7%遠低于本世紀初的不良貸款率。更重要的是，未來510年內(nèi)，我們認為中國經(jīng)濟不可能反彈到過去10年內(nèi)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率達到兩位數(shù)的狀態(tài)：我們認為，即使結構性改革逐漸推進，%。這些措施包括：加強金融監(jiān)管，尤其是打破“剛性兌付”現(xiàn)象；降低企業(yè)部門的稅費負擔以及減少政府對市場的干預，這有助于提升企業(yè)盈利能力；解決生產(chǎn)者物價指數(shù)通縮風險，加速資源性產(chǎn)品價格改革； 支持產(chǎn)業(yè)升級，重振勞動生產(chǎn)率；進一步發(fā)展資本市場，建立多渠道的金融體系。銀行需要核銷貸款呆賬，政府應該使用財政資源或國有資產(chǎn)來彌補部分債務損失。重要文件包括《深化財稅體制改革總體方案》、《中華人民共和國預算法》修正案、《關于加強地方政府性債務管理的意見》和《關于深化預算管理制度改革的決定》。大部分財政改革應該在2016年之前完成。其原則是為地方政府融資“開前門”，“關后門”。同時，中央政府對地方政府發(fā)行的債券規(guī)模進行審批；更重要的是，在新制度下，地方政府不能再通過企業(yè)或融資平臺來籌集資金。從短期來看，從地方政府融資平臺轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸畟?，一方面融資和項目之間的期限錯配可以得到緩解，另一方面利率負擔會降低，因此有助于降低違約風險。 而且，新規(guī)則還規(guī)定，地方政府不應該再參與商業(yè)項目，公共項目應歡迎社會資本的加入，地方政府債務將作為地方政府官員政績考核的主要指標。 然而，如果在嚴格實施這些規(guī)則的同時沒有對相關政策進行調(diào)整，可能會導致中國在未來幾年內(nèi)面臨“財政懸崖”。從2012年到2014年，官方財政赤字大約為國內(nèi)生產(chǎn)總值的2%。根據(jù)國家審計署發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。 因此，如果地方政府不再允許預算外舉債，中央政府不大幅提高財政赤字目標，或者如果社會資本流入不足以彌補地方政府支出的下滑，中國將面臨“財政懸崖”。但是，這會損害預算管理制度改革方面的努力。這將比本世紀以來最大規(guī)模的中央財政赤字還高。 我們認為，中國應該考慮更加激進的財政赤字目標，即占國內(nèi)生產(chǎn)總值的5%到6%，以次抵銷地方政府債務緊縮產(chǎn)生的影響。從經(jīng)濟角度來看，這一財政赤字水平在像中國這樣的高增長國家仍然是可持續(xù)的。名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率為10%左右，如果要將政府債務維持在占國內(nèi)生產(chǎn)總值60%的水平，每年財政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值6%左右。 我們假定中央政府財政赤字的增加額不一定導致政府投資增加。或者，財政赤字也可以用來改善社會安全網(wǎng)和間接鼓勵居民消費。中國政府已經(jīng)嘗試采用此方法來為基礎設施、供水和廢水處理等方面的公共項目提供支持。然而，我們對短期政策影響持審慎態(tài)度。第二，公私合作不是由政府擔保進行支持，故投資者可能難以獲得成本合理的外部融資。我們最近進行的實地考察表明，現(xiàn)在的PPP參與者主要是國有企業(yè)。此舉消除了對短期內(nèi)降息可能性的不確定性，但也帶出了一個新的問題：這是否表明貨幣政策立場和中國人民銀行操作框架有所轉(zhuǎn)變？ 自2012年7月以來，中國人民銀行一直避免采用傳統(tǒng)的貨幣寬松政策。在此期間，中國人民銀行采用了一種新的貨幣政策操作框架，其特征如下： 第一，著力降低市場利率，而非直接降息。例如，%%，%%。 第二，中國人民銀行采取定向的量化措施取代調(diào)整存款準備金率，例如新建的中期借貸便利和抵押補充貸款工具，以及定向存款準備金率下調(diào)。 定向的量化措施的主要好處是，這些措施允許中國人民銀行控制信貸的方向，這有助于防止以往信貸放松后流向高負債的傳統(tǒng)部門的現(xiàn)象。事實上，社會融資規(guī)模增速在10月份創(chuàng)新低，主要是因為近幾個月內(nèi)的信托貸款和銀行承兌匯票出現(xiàn)凈萎縮所致。當中央銀行通過降息或信貸加速等寬松政策時，由于信貸市場微觀層面的扭曲機制，地方政府和國有企業(yè)以及對利率不敏感的借款人會擠出其他部門。定向?qū)捤芍荚谕ㄟ^提供流動性，支持某些部門，從而使信貸市場相對公平。中國人民銀行鼓勵特定部門信貸的做法可能并非基于市場因素，從而導致新的市場扭曲。 因此，央行11月21日宣布降息出乎市場意料。第四季度經(jīng)濟開局疲軟，%。 目前尚未發(fā)布11月的數(shù)據(jù)，但疲軟的信貸增長可能持續(xù)，經(jīng)濟活動可能仍然疲軟，這部分與APEC會議期間一些經(jīng)濟活動暫停相關。 另一個原因是，降低企業(yè)融資成本是政策的優(yōu)先考量。不幸的是，新的貨幣政策操作框架在實現(xiàn)這一目標似乎效果不大。相比之下，由于銀行貸款利率通常圍繞貸款基準利率而定，降息被看成是降低企業(yè)融資成本的更直接和更有效的工具。因此，這是新的貨幣政策操作框架的一個挫折，但如果以此判斷中國人民銀行放棄新的貨幣政策框架則言之尚早。 邁入2015年，我們預期至少會再有一次降息，并配套以數(shù)量型工具，包括存款準備金率下調(diào)、定向的量化措施和可能調(diào)整貸存比的計算。市場似乎期待在新的貸存比計算中，分母會納入同業(yè)存款。 ？ 全球石油價格在近幾個月內(nèi)暴跌。摩根大通預測2015年平均布倫特油價為82美元/桶，大約比2014年低20%。 在通貨膨脹方面，生產(chǎn)者價格持續(xù)通縮，反映了全球大宗商品價格下跌的影響。 生產(chǎn)者價格通縮對消費者價格也產(chǎn)生一定影響：消費者價格指數(shù)環(huán)比增長趨勢最近放緩，%%。 總體而言，考慮到2015年預期的全球石油價格疲軟趨勢，%%。 但是到目前為止，食品價格通脹得到抑制，%，%。此外，全球大宗商品價格走勢保持平緩，給中國推動資源產(chǎn)品價格改革提供了一個好的契機。我們估計，石油價格每下降10美元/桶，%。 由于工業(yè)部門結構性產(chǎn)能過剩和周期性衰退導致的生產(chǎn)者價格指數(shù)通縮影響工業(yè)部門的盈利能力，這會進而拖累制造業(yè)投資的增長。？對人民幣有哪些影響？ 我們預期，%%%，逆轉(zhuǎn)近幾年持續(xù)下跌的態(tài)勢。以占GDP的比重計算，這會是2010年以來的新高。中國貿(mào)易順差在今年7月以來顯著擴大，今年前十個月的累計貿(mào)易順差擴大至2767億美元，而去年同期為2000億美元。 在今年前三個季度，如果對大陸與香港之間的貿(mào)易數(shù)據(jù)的差異進行調(diào)整，%%和第三季度11%。 在一定程度上，名義進口的低迷反映了價格效應：%，大宗商品價格降幅更大，而主要大宗商品在今年的進口數(shù)量實際上是上升的。另一方面，由于中國國內(nèi)需求持續(xù)疲弱，房地產(chǎn)部門持續(xù)調(diào)整，以及去產(chǎn)能的壓力，主要大宗商品進口量增速可能放緩，加上大宗商品價格可能繼續(xù)疲軟。僅僅考慮石油價格的影響，我們估計，石油價格每下降10美元/桶，%。 持續(xù)擴大的經(jīng)常賬戶盈余應該會對人民幣施加更多升值壓力。第三季度貿(mào)易順差攀升情況超出市場預期，加上境內(nèi)外