【正文】 窮無(wú)盡的創(chuàng)新力。除此之外，還有成百上千以“十倍股”面目出現(xiàn)的中小企業(yè)。就連企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表都不能保證真實(shí)性。第四節(jié) “價(jià)值投資”的反思（之二）四、尋找“價(jià)值低估”的股票日益困難在價(jià)值投資理念被日益了解的今天，尋找被低估股票的難度已經(jīng)不亞于大海撈針。奧尼爾（William O39?！币苍S，只有股市的大崩潰才是價(jià)值低估的股票大量出現(xiàn)的條件。五、價(jià)值投資者不看大盤指數(shù)，無(wú)法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值投資只能針對(duì)個(gè)股而非大盤指數(shù)。但對(duì)于訓(xùn)練有素的專業(yè)投機(jī)者而言，這些損失是完全可以避免的。價(jià)值投資者一旦被套就“長(zhǎng)期持有”，這完全違反金融交易的基本法則之一——“止損法則”。巴菲特從不告訴我們這些。因?yàn)閷?duì)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，做空缺乏理論依據(jù)。林奇（Peter Lynch）在他的書中反對(duì)期權(quán)和做空交易，也就毫不奇怪了。那樣做就像是主動(dòng)綁住自己的一條手臂使之不能發(fā)揮作用一樣，不僅是不必要的，更是不明智的。這種靈活性是價(jià)值投資無(wú)法比擬的。林奇四人而已。奧尼爾和他的搭檔大衛(wèi)因此即使算上其他不太知名的人物，全世界范圍內(nèi)應(yīng)該不超過(guò)十人。目前無(wú)論是誰(shuí)，都沒(méi)有能力繼承巴菲特的衣缽——哪怕是巴菲特的兒子也不行。如傳奇式的基金經(jīng)理保羅瓊斯（Paul Tudor Jones），有“天才交易員”之稱的艾德斯波朗迪……這些人距離普通交易者更近，也更容易學(xué)習(xí)和仿效。著名的“遛狗理論”是對(duì)這一現(xiàn)象的精妙概括：公司股價(jià)可能高于也可能低于其“內(nèi)在價(jià)值”（假如它存在的話），這就像寵物狗（價(jià)格）總是追隨于主人（價(jià)值）左右，忽而超前忽而落后，但一般不會(huì)離主人過(guò)遠(yuǎn)。換言之，不是狗找到主人，就是主人找到狗（這只是一廂情愿的想法）。可是有一天，狗忽然因?yàn)椴簧跚宄脑颍ㄒ苍S它玩性大發(fā)吧），突然超前或落后主人二公里開(kāi)外（這并不罕見(jiàn)），而且遲遲沒(méi)有回到主人身邊（就此走失也完全可能），那些在狗主人身上押寶的“價(jià)值投資者”們會(huì)是怎樣的下場(chǎng)呢？反觀專業(yè)投機(jī)者們所做的事就簡(jiǎn)單而且聰明多了：他們只需要緊跟那條狗，這樣無(wú)論狗跑到哪里，都不會(huì)走失了。就拿格雷厄姆來(lái)說(shuō)，美國(guó)股市1929年的大崩盤使得他掌管的“格雷厄姆—紐曼”公司資產(chǎn)由此前的250萬(wàn)美元下降到55萬(wàn)美元，損失78％。此前格雷厄姆是百萬(wàn)富翁，一直過(guò)著奢華的生活；股災(zāi)大虧后，他甚至不得不賣掉了給母親買的汽車，辭退了給母親雇的司機(jī)。之后苦熬了5年，才把虧損彌補(bǔ)回來(lái)。你們可以理解我當(dāng)時(shí)那種沮喪和近乎絕望的感覺(jué)，這種感覺(jué)差點(diǎn)讓我走上了絕路。”格雷厄姆晚年可能認(rèn)識(shí)到了基本面并非導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)的最重要因素。價(jià)值投資的“買進(jìn)—持有”策略也相當(dāng)可疑，因?yàn)椤皟r(jià)值”并不必然是穩(wěn)定提升的。在利物莫和邁吉的書中，都曾講述過(guò)一只叫做“紐黑文”的經(jīng)營(yíng)鐵路業(yè)務(wù)的“藍(lán)籌股”的故事：有一位老人，把自己所有的財(cái)產(chǎn)都換成了紐黑文股票留給兒孫，并且規(guī)定任何情況下都禁止出售。利物莫問(wèn)道；“究竟到什么樣的價(jià)位，紐黑文股票的投資者們才能夠清醒意識(shí)到，其實(shí)自己也和其他人一樣，同樣屬于投機(jī)者的行列而已？”邁吉?jiǎng)t評(píng)論說(shuō)：“對(duì)于某些人來(lái)說(shuō)，改變觀念是件很受傷的事情?！崩锬€有更加精彩的論述：“千萬(wàn)不要把‘讓頭寸奔跑’的方法與‘買進(jìn)并永遠(yuǎn)留在手里’的策略相混淆，我就從來(lái)沒(méi)有混淆過(guò)。我們?cè)趺茨苤酪恢还善痹趯?lái)會(huì)走多遠(yuǎn)呢？事情總是要改變的?！蓖顿Y還是投機(jī)？我們?yōu)楹尾辉俣嗦?tīng)聽(tīng)其它成就斐然的交易家的說(shuō)法呢？史丹所有的投資都有周期性，一旦你在低谷時(shí)還持有它們，你會(huì)在財(cái)務(wù)和情緒上遭受雙重打擊。索羅斯（George Soros）：“經(jīng)濟(jì)史是一部基于假相和謊言的連續(xù)劇，經(jīng)濟(jì)史的演繹從不基于真實(shí)的劇本，但它鋪平了累積巨額財(cái)富的道路?！币晃挥?guó)炒家則是這么說(shuō)的: “我年輕時(shí)人們稱我是投機(jī)客,賺了錢后人們稱我是投資家,再后敬我是銀行家,今天我被稱為慈善家。投資僅是投機(jī)的一種，字面上通常指那些確定性高、風(fēng)險(xiǎn)低但同時(shí)收益也較低的投機(jī)行為。價(jià)值投資者可能會(huì)宣稱他們投資企業(yè)的目的是獲取分紅，而絲毫不關(guān)心股價(jià)的起起落落，這是不確實(shí)的。如果股價(jià)在某個(gè)時(shí)期迅速高企，而企業(yè)的利潤(rùn)和分紅卻相對(duì)穩(wěn)定，那么“紅利率”勢(shì)必急速下降，甚至低于一年期銀行利息，此時(shí)繼續(xù)持有股票就是不智之舉，理應(yīng)賣出。在這項(xiàng)案例中，總投入34億元，累計(jì)套現(xiàn)300多億元，獲利超過(guò)260億元，持股七年獲利800％。有些人認(rèn)為巴老“賣早了”（），“少賺近百億”的說(shuō)法是不了解超大資金與小資金運(yùn)作的差異。也許只有巴菲特的精湛功力和深邃眼光才能夠穿透歷史的迷霧，從而捕捉到如此重大的獲利機(jī)會(huì)。從技術(shù)分析的角度來(lái)看，股神2003年4月增倉(cāng)中石油的時(shí)機(jī)，恰逢恒生指數(shù)見(jiàn)歷史性低點(diǎn)8331點(diǎn)?，F(xiàn)在，關(guān)于“價(jià)值投資”出現(xiàn)了許多謠言或者說(shuō)錯(cuò)誤的認(rèn)知，這些認(rèn)知部分和巴菲特的言論有關(guān)。他還說(shuō)，他持有一只股票數(shù)年數(shù)十年不動(dòng)，而絲毫不關(guān)心股價(jià)的起落。當(dāng)然巴菲特所說(shuō)的都是事實(shí)。但大師講話是有其具體條件的，不能絕對(duì)孤立地理解和盲目地照搬?？扑雇欣幔ˋndre Kostolany）的高妙見(jiàn)解：“豐厚利潤(rùn)的來(lái)臨往往是在股價(jià)大爆炸時(shí)出現(xiàn)，如果資金要素始終堅(jiān)挺的話，持續(xù)的時(shí)間可能會(huì)很長(zhǎng)。他可以暫時(shí)關(guān)閉自己的批判理智，但仍應(yīng)小心不喪失全部理智。因?yàn)楫?dāng)資金要素帶來(lái)的普遍快感突然惡化時(shí)，我們必須及時(shí)從市場(chǎng)中跳出來(lái)，在這種歡愉的氣氛下這樣做是極為困難的。在某種程度上可以說(shuō)，我們必須從后門溜出市場(chǎng)，就像一個(gè)名聲極差的人從房子里溜出來(lái)一樣，這樣才能不引人注意?！钡谄吖?jié) 認(rèn)識(shí)交易市場(chǎng)（之一）一、股票（stocks）傳統(tǒng)教科書上是這樣為股票下定義的：“股票是股份公司為籌集資金而發(fā)行給股東作為持股憑證并借以取得股息和紅利的一種有價(jià)證券?！惫善辈辉试S退股，一旦公司破產(chǎn)清算，首先受到補(bǔ)償?shù)牟皇峭顿Y者，而是債權(quán)人。股票的發(fā)行和交易市場(chǎng)，分別稱之為一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)?！惫善笔袌?chǎng)的社會(huì)效益之高可見(jiàn)一斑。無(wú)論哪國(guó)的證券市場(chǎng)，都有大批專門買單的輸家存在。誠(chéng)然，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)影響股價(jià)；但是，即便企業(yè)經(jīng)營(yíng)上沒(méi)有任何變化，它的股票價(jià)格依然會(huì)巨幅波動(dòng)——從天上到地下。在有著百年歷史的國(guó)際商品期貨市場(chǎng)上，交易品種不斷增加和變化，已從傳統(tǒng)的農(nóng)畜產(chǎn)品（如小麥、玉米、大豆、豬腩、活牛等）和經(jīng)濟(jì)作物（如橡膠、棉花、咖啡等），發(fā)展到各種金屬和貴金屬（如銅、鋁、鋅、金、銀等）以及能源品種（如原油、汽油、取暖油等）。期貨市場(chǎng)的歷史比股票市場(chǎng)還要遠(yuǎn)為古老，最早是因?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品的套期保值需求而逐步發(fā)展起來(lái)的。于是，他在期貨市場(chǎng)上做空（賣出）一定數(shù)量的小麥合約，他在小麥期貨上的空頭合約所帶來(lái)的盈利將剛好彌補(bǔ)他在現(xiàn)貨上因跌價(jià)而造成的損失，從而達(dá)到鎖定收入的目的。而對(duì)于面粉加工廠來(lái)說(shuō)，它可以通過(guò)相反的操作來(lái)鎖定成本。一般而言，投機(jī)者選擇前者，套保者選擇后者。所謂期貨市場(chǎng)的三大功能——價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和投機(jī)獲利，也都因這一作用而得以體現(xiàn)。如果有哪個(gè)粗心的交易者持有到期的未平倉(cāng)合約，他會(huì)收到期貨公司打來(lái)的要求平倉(cāng)的電話，或者干脆被強(qiáng)制平倉(cāng)。而金融期貨則沒(méi)那么復(fù)雜，因?yàn)樗€可以采用現(xiàn)金交割。第八節(jié) 認(rèn)識(shí)交易市場(chǎng)（之二）關(guān)于期市和股市的關(guān)系，斯坦利許多有經(jīng)驗(yàn)的交易者都已逐漸意識(shí)到股票和商品投機(jī)交易有許多相同之處。兩個(gè)市場(chǎng)的主要區(qū)別在于杠桿效應(yīng)。如果期貨交易者需交付50%的保證金而股票交易者只需交納5%，那么情形就會(huì)完全相反。” 三、期權(quán)（options）期權(quán)也稱選擇權(quán)，是指持有者在到期日前的一段時(shí)間內(nèi)（美式期權(quán)）或到期日（歐式期權(quán)）以事先規(guī)定好的行權(quán)價(jià)格向發(fā)行方買入或賣出一定數(shù)量的特定標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。下面先從股票期權(quán)談起。期權(quán)分場(chǎng)外（柜臺(tái)）期權(quán)和場(chǎng)內(nèi)期權(quán)，這里特指后者。中國(guó)股民了解最多的認(rèn)股權(quán)證——可分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證（看漲期權(quán)）與認(rèn)沽權(quán)證（看跌期權(quán)）——本質(zhì)上就是一種股票期權(quán)。股票期權(quán)的有效期通常在一年以內(nèi)，而認(rèn)股權(quán)證則通常在一年以上。認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)在持有人和發(fā)行人之間進(jìn)行，而股票期權(quán)的結(jié)算則由獨(dú)立的專業(yè)結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行。備兌權(quán)證是目前占國(guó)際權(quán)證市場(chǎng)主流的一種新型權(quán)證。其與普通的股本權(quán)證的最大區(qū)別是：股本權(quán)證一般由上市公司作為發(fā)行人，且通常與新股或債券同時(shí)發(fā)行，目的是提高投資者認(rèn)購(gòu)新股或債券的積極性。針對(duì)同一家公司的股票，可能同時(shí)會(huì)有多個(gè)發(fā)行者發(fā)行備兌權(quán)證，其兌換條件各不相同。期權(quán)合約的標(biāo)準(zhǔn)化使其在交易所里方便地轉(zhuǎn)讓成為可能。這使交易過(guò)程變得非常簡(jiǎn)單，提高了交易效率，降低了交易成本。1973年4月26日開(kāi)張的芝加哥期權(quán)交易所（CBOE），目前已是世界上最大的期權(quán)交易所。所有期權(quán)的設(shè)計(jì)原理都是一樣的。第九節(jié) 認(rèn)識(shí)交易市場(chǎng)（之三）下面先給出認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式：認(rèn)購(gòu)權(quán)證內(nèi)在價(jià)值＝（正股價(jià)－行權(quán)價(jià)）行權(quán)比例。行權(quán)比例是指一份權(quán)證可以購(gòu)買或出售的正股數(shù)量，一般情況下為1：1，但并不總是這樣。這意味著到期時(shí)持有者可以憑兩份青島啤酒CWB1和 。行權(quán)比例越大，對(duì)應(yīng)權(quán)證的價(jià)值也越大。調(diào)整公式一般為：（1）正股除息時(shí)，行權(quán)比例不變，新行權(quán)價(jià)＝原行權(quán)價(jià)（正股除息日參考價(jià)／除息前一交易日正股收盤價(jià)）。新行權(quán)比例＝原行權(quán)比例（除權(quán)前一交易日正股收盤價(jià)／正股除權(quán)日參考價(jià)）。這是20060403日因股改贈(zèng)送而掛牌上市的一對(duì)蝶式權(quán)證。行權(quán)起始日為20080327日，存續(xù)終止日為20080402日。－＝（元）。20070508日。于是兩者的行權(quán)價(jià)分別被調(diào)整為：（）＝（元）；（）＝（元）。那么，在兩者的行權(quán)期——即20080327日～20080402日的15：00之前，持有人究竟該不該行權(quán)呢？按五糧液正股（代碼000858），兩者當(dāng)時(shí)的內(nèi)在價(jià)值分別為（－）＝（元）；（－）＝－（元）。后者的含義是：沽權(quán)持有者有權(quán)憑一份沽權(quán)，（），理論上所造成的額外損失。綜上所述，030002必須行權(quán)，；而038004則絕對(duì)不可以行權(quán)。由權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值公式可知，當(dāng)正股價(jià)行權(quán)價(jià)時(shí)，購(gòu)權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為正，沽權(quán)為負(fù)；當(dāng)正股價(jià)＝行權(quán)價(jià)時(shí)，兩者均為零；當(dāng)正股價(jià)行權(quán)價(jià)時(shí)，購(gòu)權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為負(fù)，沽權(quán)為正。權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值隨正股而波動(dòng)，權(quán)證本身的價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的變化也并不同步。下面給出公式：購(gòu)權(quán)溢價(jià)率＝（購(gòu)權(quán)價(jià)/行權(quán)比例＋行權(quán)價(jià)－正股價(jià)）/正股價(jià)沽權(quán)溢價(jià)率＝（沽權(quán)價(jià)/行權(quán)比例＋正股價(jià)－行權(quán)價(jià)）/正股價(jià)以20070619日的030002為例。當(dāng)然，在行權(quán)日到來(lái)之前，一切都是變動(dòng)的。負(fù)溢價(jià)可能代表低估，也可能代表該品種走勢(shì)偏弱、暗示著市場(chǎng)不看好該品種。這樣當(dāng)權(quán)證價(jià)格分別大于、等于、小于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，相應(yīng)的溢價(jià)分別為正、為零、為負(fù)。當(dāng)權(quán)價(jià)與內(nèi)在價(jià)值相等的時(shí)候，溢價(jià)就消除了，行權(quán)就保本了。世界上的任何金融機(jī)構(gòu)、政府或個(gè)人每天24小時(shí)都可以隨時(shí)參與交易。其中美元對(duì)其他貨幣的交易稱之為外匯直盤，例如歐元/美元；兩個(gè)非美貨幣之間的交易稱之為交叉盤，例如歐元/英鎊。五、債券（Bonds）債券是政府、企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)向社會(huì)籌集資金時(shí)，承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券有面值（即本金）、利率（利息/面值）、付息時(shí)間和還本期限四個(gè)基本要素及如下四項(xiàng)基本特征：（1）償還性，即發(fā)行人必須按約定期限與條件還本付息；（2）安全性，有固定利率，收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)低。上市債券的交易有現(xiàn)貨交易、回購(gòu)交易（機(jī)構(gòu)以債券換取資金，一定期限后再按事先約定的價(jià)格購(gòu)回債券并支付資金占用利息）和期貨交易三種方式。由于人們?cè)趥钟衅趦?nèi)可以自由買賣，因此債券收益包括利息（利率面值）和買賣差價(jià)盈虧。當(dāng)今世界，股市已是如此普及，只要是不太落后的國(guó)家，幾乎每個(gè)城市家庭或多或少皆有參與，形形色色的交易大眾遍布世界各地。如果追溯投機(jī)的歷史，有一句古話，叫做“投機(jī)像山岳一樣古老”。甚至可以說(shuō)，只要是有人類的地方就有投機(jī)?？墒撬蚕⑷f(wàn)變的金融市場(chǎng)是如此殘酷，它并不會(huì)因?yàn)檎l(shuí)是一名“投資者”就給予絲毫照顧。因此不管有多少人反對(duì)，我還是要說(shuō)出自己對(duì)于金融交易市場(chǎng)本質(zhì)屬性的認(rèn)識(shí)。我認(rèn)為，交易市場(chǎng)并不是適合“投資”的場(chǎng)所。從來(lái)就沒(méi)有哪個(gè)激烈對(duì)抗的場(chǎng)所是為絕大多數(shù)人謀福利的；相反，交易市場(chǎng)恰恰是那個(gè)叫做“大眾”的群體的絞肉機(jī)和屠宰場(chǎng)。正因?yàn)槿绱?，金融交易才成為人類僅次于戰(zhàn)爭(zhēng)的最殘酷、最險(xiǎn)惡、最詭異的游戲。人們似乎早已忘記華爾街臭名昭著的股票投機(jī)史。巴菲特和彼得他們的經(jīng)歷似乎表明，股票是“投資品”，只要秉持“價(jià)值投資”的理念，大眾也能染指股票，從而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的盛宴中分享一杯羹。在這個(gè)癲狂的年代，凡是和暴利有關(guān)的東西，無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)多么巨大，似乎都可以被貼上“投資品”的標(biāo)簽?？墒菍?shí)際情況卻是，它們自身所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)卻比它們規(guī)避掉的風(fēng)險(xiǎn)還要多、還要大。而真正最終得益的，是專業(yè)投機(jī)者群體而非農(nóng)夫們。這種世世代代進(jìn)行下去的游戲給了那些草根英雄平地崛起的機(jī)會(huì)——上帝在為這類人留下了向上層社會(huì)流動(dòng)的后門的同時(shí)，也為大量紈绔子弟、巨額財(cái)產(chǎn)的繼承人迅速滑向底層社會(huì)留下了后門。在科技日新月異、電子交易方便快捷的今天，金融交易市場(chǎng)就像是專門吞噬金錢的巨型怪獸，每天都在嫻熟高效地進(jìn)行著財(cái)富大轉(zhuǎn)移。在這里，人們展開(kāi)了瘋狂的對(duì)抗或?qū)€——不是多空雙方之間的對(duì)抗，就是發(fā)行方和購(gòu)買方之間的對(duì)賭。第十二節(jié) 交易與賭博“我是一個(gè)罪惡的賭徒嗎？”——在交易生涯的低潮期，或在遭遇所有人的反對(duì)、陷于空前的孤立之時(shí)，相信不止一個(gè)交易者會(huì)在內(nèi)心發(fā)出這樣苦悶的自問(wèn)。但事實(shí)上，除非已經(jīng)成為贏家，否則做交易并不輕松。外行們搞不清楚一個(gè)執(zhí)著的市場(chǎng)投機(jī)客和一個(gè)賭徒之間的區(qū)別尚且情有可原。交易者只有從思想上解決了職業(yè)正當(dāng)性的困惑，才能夠在內(nèi)心里接納和喜歡自己。這個(gè)說(shuō)法還可以包括我們充滿風(fēng)險(xiǎn)的整個(gè)人生。因此公開(kāi)承認(rèn)自己是一個(gè)職業(yè)賭徒并不會(huì)使我感到絲毫困擾。雖然最終有人賺有人賠，但這就是競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。而競(jìng)爭(zhēng)恰恰是人類的天性，是推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步的力量。這也是我的終極感悟。在賭博中拿到什么牌主動(dòng)權(quán)不在自己手中（作弊除外），但在交易這行，差牌（比如劣質(zhì)股）您卻可以避而遠(yuǎn)之，而且何時(shí)進(jìn)場(chǎng)、何時(shí)出場(chǎng)完全自己說(shuō)了算。賭場(chǎng)的規(guī)模太小，參與的人太少，競(jìng)爭(zhēng)不充分；而交易市場(chǎng)規(guī)模巨大，幾乎無(wú)人能夠隨心所欲地操縱，就連政府也不行。威斯坦（Mark Weinstein）曾說(shuō)：“許多人認(rèn)為市場(chǎng)交易就是賭博?！庇纱?