【正文】 市場(chǎng)比較法在國內(nèi)外都得到了極為廣泛的應(yīng)用，是有其理論基礎(chǔ)的，這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的替代原理。當(dāng)效用和價(jià)格相比，效用太小或價(jià)格太高時(shí)，購買者就會(huì)放棄購買；因此，效用均等的物品或服務(wù)在其價(jià)格上應(yīng)該相等。盡管不動(dòng)產(chǎn)實(shí)際交易中，某些特殊性會(huì)使不動(dòng)產(chǎn)的交易價(jià)格可能會(huì)偏離常態(tài)，但是依靠評(píng)估人員對(duì)這些因素的調(diào)整修正，仍可以使待估案例與交易案例之間基本滿足替代關(guān)系存在的條件。而對(duì)于那些很少發(fā)生交易的不動(dòng)產(chǎn)，如特殊工業(yè)廠房、學(xué)校、圖書館、紀(jì)念館、古建筑、教堂等不適用。如在一些不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)尚不夠發(fā)達(dá)的地區(qū)，就難以采用市場(chǎng)比較法估價(jià)。市場(chǎng)比較法的基本計(jì)算公式為： P=P39。運(yùn)用市場(chǎng)比較法評(píng)估房地產(chǎn)，是建立在充足的案例資料基礎(chǔ)上的。所以，在不動(dòng)產(chǎn)評(píng)價(jià)過程中，首先盡可能地搜集較多的交易實(shí)例。在這些交易實(shí)例中，成交價(jià)格是最為重要的。但是，我們要保證評(píng)估的估價(jià)對(duì)象的價(jià)格是客觀合理的，這就需要我們?cè)谒鸭杲灰讓?shí)例后，對(duì)相應(yīng)的成交價(jià)格進(jìn)行交易情況修正，即如果可比實(shí)例的成交價(jià)格不是正常的，則應(yīng)將其調(diào)整為正常的，如此才可以作為估價(jià)對(duì)象的價(jià)格。歸納起來造成成交價(jià)格偏差的因素有以下幾個(gè)方面：（1） 有利害關(guān)系的人之間的交易（2） 急于出售或急于購買的交易（3） 交易雙方或某一方對(duì)商場(chǎng)行情缺乏了解的交易（4） 交易雙方或某一方有特別動(dòng)機(jī)或偏好的交易（5） 特殊方式的交易（6） 交易稅費(fèi)非正常負(fù)擔(dān)的交易（7） 相鄰不動(dòng)產(chǎn)的合并交易（8） 受債權(quán)債務(wù)關(guān)系影響的交易。交易情況修正的方法主要有百分率法和差額法。交易情況修正額=正常價(jià)格 （23）在百分率法中，交易情況修正系數(shù)應(yīng)以正常價(jià)格為基準(zhǔn)來確定。S%(當(dāng)可比實(shí)例的成交情況比其正常市場(chǎng)價(jià)格高時(shí)，為+S%。S%=正常價(jià)格 （24） 可比實(shí)例的成交價(jià)格100100177。S%或100100177。在交易情況修正中之所以要以正常價(jià)格為基準(zhǔn)，是因?yàn)橹挥羞@樣，比較的基準(zhǔn)才會(huì)只有一個(gè)，而不會(huì)出現(xiàn)多個(gè)。下面看一個(gè)例子：[例21]在某宗不動(dòng)產(chǎn)交易中，買賣雙方在合同中約定賣方總價(jià)200萬元，買賣中涉及的稅費(fèi)均由賣方負(fù)擔(dān)。收益法的本質(zhì)是以不動(dòng)產(chǎn)的預(yù)期收益能力為導(dǎo)向求取估價(jià)對(duì)象的價(jià)值。直接資本化法是將估價(jià)對(duì)象未來某一年的某種預(yù)期收益除以適當(dāng)?shù)馁Y本化率或者乘以適當(dāng)?shù)氖找娉藬?shù)轉(zhuǎn)換為價(jià)值的方法。此法實(shí)際上是對(duì)資本化率的估計(jì)，因此具體方法將在“”一節(jié)中介紹。凈現(xiàn)值（Net Present Value）是一項(xiàng)投資所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值與項(xiàng)目投資成本之間的差值。即 凈現(xiàn)值（NPV）=未來現(xiàn)金流的現(xiàn)在價(jià)值投資 （26）（27）若用ATCFi代表第i期的稅后現(xiàn)金流，ATER代表稅后的權(quán)益回報(bào)， I代表投資的權(quán)益成本， r是要求的稅后必要收益率，則NPV=i=1nATCFi(1+r)i+ATER(1+r)nI因此，當(dāng)NPV0時(shí)，表示此投資計(jì)劃可行，它說明了未來財(cái)產(chǎn)的現(xiàn)在價(jià)值大于或等于權(quán)益投資的成本，因此實(shí)施這個(gè)項(xiàng)目是明智的；當(dāng)NPV0時(shí)，那么未來收益的現(xiàn)在價(jià)值就不能超過權(quán)益投資的成本，或者這項(xiàng)投資的回報(bào)率并沒有達(dá)到所要求的稅后必要回報(bào)率，這是一個(gè)應(yīng)該賣出的項(xiàng)目而不是買入；當(dāng)NPV=0時(shí)，視投資者態(tài)度及客觀環(huán)境而定。那么，公司是否應(yīng)該投資這棟房產(chǎn)呢？公司各期凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值見表22：年末表22 公司各期凈現(xiàn)金流現(xiàn)值凈現(xiàn)金流（美元）貼現(xiàn)系數(shù)（r=10%）凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值（美元）150002200032000420005200062000710000未來現(xiàn)金流的現(xiàn)在價(jià)值投資12000凈現(xiàn)值（NPV）我們亦可由公式直接計(jì)算：NPV=50001+10%+i=2620001+10%i+100001+10%712000=（美元）這樣就得到了一個(gè)正的NPV，此時(shí)我們認(rèn)為投資這棟房產(chǎn)是可行的。NPV=50001+38%+i=2620001+38%i+100001+38%712000=這種情況下，我們就不能投資該房產(chǎn)項(xiàng)目。我們說一個(gè)項(xiàng)目的NPV是正或負(fù)時(shí)，一定要指明它所使用的必要收益率。在此采用的折現(xiàn)率i稱為投資者的必要報(bào)酬率（required rate of return），其高低取決于投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)程度，而非僅視資金成本而定，因?yàn)橘Y金成本無法完全反映投資計(jì)劃所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。但哪一項(xiàng)投資應(yīng)該要求較高的報(bào)酬率呢？答案當(dāng)然是期貨投資，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)較高，或者說它可能讓老王睡不著覺。內(nèi)部收益率就是未來流入的現(xiàn)金流的現(xiàn)值的與投資額恰好相等時(shí)的折現(xiàn)率，即NPV等于0時(shí)的折現(xiàn)率 。一般我們可以用“插值法”或“試錯(cuò)法”算出這個(gè)貼現(xiàn)率。然而是否應(yīng)該接受內(nèi)部報(bào)酬率為10%的投資呢？此時(shí)即應(yīng)與該投資的必要報(bào)酬率相比較。由于必要報(bào)酬率取決于投資本身的風(fēng)險(xiǎn)程度，因此內(nèi)部報(bào)酬率法的評(píng)估準(zhǔn)則為： 若IRR必要報(bào)酬率，表示投資計(jì)劃可行。（此時(shí)NPV0） 若IRR=必要報(bào)酬率，應(yīng)視投資者態(tài)度及客觀環(huán)境而定。我們看這樣一種情況：[例23]老王想投資一項(xiàng)資產(chǎn)的建設(shè)項(xiàng)目，他在起初需付出100萬元，在第一年底可回收245萬元，第二年底項(xiàng)目結(jié)束，但因處理項(xiàng)目污染問題需再付出150萬元的治理費(fèi)用，那么老王投資該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率是多少？（均考慮稅后的情況）245萬元先畫出老王投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量圖：21100萬元151萬元我們用試錯(cuò)法找出令NPV=0的貼現(xiàn)率，即為IRR。該結(jié)論明顯與事實(shí)相悖：必要報(bào)酬率越小，表示投資風(fēng)險(xiǎn)越小，對(duì)投資活動(dòng)越有利。從數(shù)學(xué)角度也不難理解，就一元多次方程式而言，根據(jù)零點(diǎn)定理，在正負(fù)符號(hào)轉(zhuǎn)換時(shí)就可能有一解，即當(dāng)各期現(xiàn)金流量由負(fù)轉(zhuǎn)為正或由正轉(zhuǎn)為負(fù)時(shí)，就可能有一個(gè)IRR出現(xiàn)。假設(shè)必要回報(bào)率為k，未來所收回現(xiàn)金的再投資收益率為r，使所有負(fù)的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值（用k折現(xiàn)）等于未來所有正的現(xiàn)金流的終值的報(bào)酬率，稱之為MIRR。（29）記現(xiàn)金流出為COFt（包括期初和未來），未來現(xiàn)金流入為CIFt，必要收益率為k，再投資收益率為r，MIRR的計(jì)算公式如下：t=0nCOFt1+kt=t=0nCIFt1+rnt1+MIRRn [例24]目前需評(píng)估某一項(xiàng)目，該項(xiàng)目為期兩年，其期初投資額為60萬元，第一年預(yù)估可獲利155萬元，第二年因處理廢棄物需支出100萬元，若此投資的必要報(bào)酬率及再投資報(bào)酬率均為5%，則：（1）試求出此投資的內(nèi)部報(bào)酬率（IRR）（2）根據(jù)NPV法，我們應(yīng)如何選擇？（3）根據(jù)修正的內(nèi)部報(bào)酬率，應(yīng)如何選擇？155萬元解：（1）先畫出現(xiàn)金流量圖：02160萬元100萬元 令NPV=60+1551+IRR100（1+IRR）2=012IRR27IRR+1=03IRR14IRR1=0IRR=%或IRR=25%（即兩個(gè)IRR）此時(shí)用IRR無法選擇。NPV=60+()2=0因此不接受此項(xiàng)目。由于財(cái)務(wù)管理的最終目標(biāo)是“利潤最大化“，因此以追求最大收益現(xiàn)值為評(píng)估準(zhǔn)則的凈現(xiàn)值（NPV）法即成為財(cái)務(wù)經(jīng)理人最常使用的決策工具。其中最重大的兩項(xiàng)錯(cuò)誤假設(shè)為：①投資具有可逆性，即投資活動(dòng)可重新進(jìn)行（或在市場(chǎng)情況惡化時(shí)，已投入資本可經(jīng)由某方式回收）；②當(dāng)投資不具有可逆性時(shí)，決策的結(jié)果為”接受“及”不接受“兩種結(jié)論，即企業(yè)若非實(shí)時(shí)進(jìn)行投資，即應(yīng)”永遠(yuǎn)“放棄此計(jì)劃。鑒于NPV法有上述缺點(diǎn)，財(cái)務(wù)界引進(jìn)了金融市場(chǎng)中期權(quán)的觀念作為項(xiàng)目投資的評(píng)估模式，稱為實(shí)物期權(quán)（real option）。因此，原來的凈現(xiàn)值公式可修正為公式：（210）修正后的NPV=傳統(tǒng)NPV+期權(quán)價(jià)值雖然傳統(tǒng)意義上的NPV價(jià)值可能因行情的不確定性而為負(fù)，但是期權(quán)價(jià)值的增加可能使修正后的NPV為正，這時(shí)一個(gè)原本將被否定的項(xiàng)目就具有了投資意義。收入流被資本化后，表示的是基于一個(gè)給定收益率的收入價(jià)值?；蛘哒f，如果投資者要求的年收益率為12%，則每年1000元的收入轉(zhuǎn)換為的價(jià)值為8333元。正如前面所提及的，在運(yùn)用收益法時(shí)，還原收益的方法有兩種：一種為收益還原，即將未來所有收益以一適當(dāng)?shù)谋匾獔?bào)酬率進(jìn)行還原，稱為報(bào)酬資本化法；另一種為直接資本化法，即將某一年的收益直接除以適當(dāng)額資本化率。1．直接資本化法（211）直接資本化法是將估價(jià)對(duì)象未來某一年的某種預(yù)期收益除以適當(dāng)?shù)馁Y本化率或者乘以適當(dāng)?shù)氖找娉藬?shù)轉(zhuǎn)換為價(jià)值的方法。其最一般化的公式為： V=A11+Y1+A21+Y11+Y2+…+An1+Y11+Y2?1+Yn=i=1nAij=1i1+Yi（216）式中，V——不動(dòng)產(chǎn)在估價(jià)時(shí)點(diǎn)的收益價(jià)格； n——不動(dòng)產(chǎn)的收益期限，是自評(píng)估時(shí)點(diǎn)起至未來可獲收益的時(shí)間，通常為收益年限； A1，A2，?，An——分別為不動(dòng)產(chǎn)相對(duì)于估價(jià)時(shí)點(diǎn)而言的未來第1期，第2期，??，第n期的凈收益 Y1，Y2，?，Yn——分別為不動(dòng)產(chǎn)相對(duì)于估價(jià)時(shí)點(diǎn)而言的未來第1期，第2期，??，第n期的收益率收益法估價(jià)雖然計(jì)算簡(jiǎn)單，但實(shí)際運(yùn)用起來并不容易，凈收益和資本化率的確定是一件很復(fù)雜的工作，涉及的主觀因素很多，很容易出錯(cuò)?？捎糜诙攘渴找娣ㄖ修D(zhuǎn)換為價(jià)值的未來收益的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是凈營業(yè)收益（net operation ine）,它是有效毛收入扣除運(yùn)營費(fèi)用后得到的歸屬于不動(dòng)產(chǎn)的收入，未扣除稅收和抵押貸款還本付息額。收益性不動(dòng)產(chǎn)獲取收益的方式，主要有出租和經(jīng)營兩種。用公式可表示為： 凈收益=潛在毛收入空置、拖欠租金等原因造成的損失運(yùn)營費(fèi)用=有效毛收入運(yùn)營費(fèi)用基于營業(yè)收入預(yù)測(cè)凈收益，預(yù)測(cè)方法和基于租賃收入測(cè)算凈收益差別不大，只是潛在毛收入或有效毛收入變成了營業(yè)收入，而非租金收入，另外還要扣除歸屬于其他資本或經(jīng)營的收益，如經(jīng)營者的正常利潤。這是因?yàn)?，評(píng)估價(jià)格對(duì)資本化率最為敏感，資本化率的每個(gè)微小變動(dòng)，都會(huì)使評(píng)估價(jià)格發(fā)生顯著改變。因此資本化率的大小同投資風(fēng)險(xiǎn)的大小呈正相關(guān)關(guān)系。確定的方法目前主要有風(fēng)險(xiǎn)溢酬法、市場(chǎng)提煉法、加權(quán)資本成本法。1．風(fēng)險(xiǎn)溢酬法（累加法或者安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值）（217）任何投資必定伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，而且風(fēng)險(xiǎn)程度越高的投資，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬（risk premium）也越高。即資本化率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率這種方法的具體操作：（1） 找出無風(fēng)險(xiǎn)收益率。在估價(jià)實(shí)務(wù)中，我們通常選擇同一時(shí)期銀行一年期存款利率或國債利率作為安全利率。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率是除去無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率后，估價(jià)對(duì)象不動(dòng)產(chǎn)存在的具有自身投資特征的區(qū)域、行業(yè)、市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償率。②對(duì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償——當(dāng)投資者投資于收益不確定的、具有風(fēng)險(xiǎn)性的不動(dòng)產(chǎn)時(shí)，其必然要求對(duì)其承受的額外風(fēng)險(xiǎn)由所補(bǔ)償，否則就不會(huì)投資。（3） 由于投資于不動(dòng)產(chǎn)可能會(huì)獲得某些額外的好處（如融資的便利性），投資者因此會(huì)降低所要求的收益率，所以針對(duì)投資估價(jià)對(duì)象可以獲得的好處，要做相應(yīng)的扣減。由上表可知，風(fēng)險(xiǎn)溢酬法即將未來經(jīng)營的不利情況的風(fēng)險(xiǎn)溢酬累加到資本化率，而將可能的獲利情況自資本化率扣除。2．市場(chǎng)提煉法市場(chǎng)提煉法即市場(chǎng)法，指評(píng)估人員收集商場(chǎng)上近期交易的與待估不動(dòng)產(chǎn)相同或相似的三宗以上不動(dòng)產(chǎn)的凈收益、價(jià)格等資料，選用相應(yīng)的資本化法公式，求出它們各自的資本化率。我們可以通過選取多個(gè)案例的資本化率去平均值的方法來消除各種偶然因素的干擾。例如，在房地產(chǎn)市場(chǎng)中收集到5個(gè)與待估房地產(chǎn)類似的交易實(shí)例，見表25(假設(shè)交易價(jià)格為無限年限)。m2）交易價(jià)格（元/m2）資本化率（%）1590026000357004630056500表25純收益與售價(jià)交易實(shí)例對(duì)以上5個(gè)可比市里的資本化率進(jìn)行簡(jiǎn)單算術(shù)平均，就可以得到資本化率為：r=%+%+%+%+%5=%3．加權(quán)資本成本法（抵押貸款與自有資金的組合）在不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)與金融市場(chǎng)緊密聯(lián)系的現(xiàn)代社會(huì)，不動(dòng)產(chǎn)投資的金額一般十分巨大，除了投資者的自有資金（股本）外，經(jīng)常還包括了相當(dāng)部分的貸款。 R=MRM+1MRE （218）式中，R——綜合資本化率 M——貸款價(jià)值比率，即抵押貸款金額占不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的比率，一般介于60%~90%之間 RM——抵押貸款常數(shù) RE——自有資金資本化率（219）上式的抵押貸款常數(shù)一般采用年抵押貸款常數(shù)，是每天的償還額（還本付息額）與抵押貸款金額（抵押貸款本金）的比率。在分期等額本息償還貸款的情況下，抵押貸款常數(shù)的計(jì)算公式為：RE=YM1+YMn1+YMn1=YM+YM1+YMn1式中，RE——抵押貸款常數(shù)； YM——抵押貸款收益率，即抵押貸款利率（i） n——抵押貸款期限自有資金資本化率是從凈收益中扣除抵押貸款還本付息額后的數(shù)額（稅前現(xiàn)金流量）與自有資金額的比率。綜合資本化率必須同時(shí)滿足貸款者對(duì)抵押貸款常數(shù)的要求和自由資金投資者對(duì)稅前現(xiàn)金流量的要求，下列幾點(diǎn)有助于理解抵押貸款與自由資金組合的公式：（1） 可以把購買不動(dòng)產(chǎn)視為一種投資行為，不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格為投資額，不動(dòng)產(chǎn)凈收益為投資收益。表26 貸款系數(shù)表 [例25]某公司看中一棟市價(jià)1億元的辦公大樓，它可自行向銀行貸款6000萬元，年利率10%，于20年內(nèi)按月攤還本息，另外4000萬元?jiǎng)t為其自有資本，該公司認(rèn)為自有資本的報(bào)酬率應(yīng)至少為8%，則此投資的資本還原率應(yīng)為多少？年（名義）利率（%）