【正文】 ，平均市盈率與紐約、香港等主要市場的差異已不明顯。但由于行業(yè)內公司的分化加劇，因此必須慎重選擇公司；詳見P11。l 我們認為在低迷市場環(huán)境下，次新股受到的關注較少，市場壓力較小。我們也挑選一部分基本面優(yōu)良，估值合理，跌幅較深或漲幅不大的次新股進入股票池，詳見P17。％， 8月份，％，這是繼今年3月份國家宏觀調控政策出臺以來，工業(yè)生產增加值首次出現回升；自6月上旬，作為宏觀調控嚴控對象的鋼材價格已經連續(xù)兩個月開始回升；而％，％，我國的宏觀經濟在經歷了6月份的快速下滑后，經濟增長又出現了企穩(wěn)跡象。隨著宏觀經濟數據的起伏，相關部門對宏觀調控的意見產生分歧。如何加強黨的執(zhí)政能力建設，當前的宏觀經濟形勢、宏觀調控的效果一級未來宏觀調控的取向。我們認為宏觀經濟的調控將持續(xù)。表1 2季度以來有關宏觀調控政策或講話時間講話人/部門內容9月13日國務院常務會議“當前經濟平穩(wěn)運行，繼續(xù)向宏觀調控預期目標發(fā)展，國民經濟總體形勢是好的。9月9日發(fā)改委繼續(xù)保持宏觀調控的力度，鞏固已經取得的成果，警惕和防止鋼鐵等行業(yè)盲目投資的反彈。8月19日溫家寶在四川考察強調宏觀調控仍是當前經濟工作重點7月國務院辦公會議宏觀調控已經取得了“顯著成效”。今年以來，國際油價一直在高位運行，使我國的通貨膨脹壓力加大。預計9月的CPI漲幅仍將超過5％。根據國際能源機構的預測，2004年全球石油需求量為8060萬桶/日，這意味著全球原油需求的增長幅度將創(chuàng)下16年來的最高點；原油供應不穩(wěn)定。負利率現象的長期存在，直接造成了居民儲蓄的明顯下降，根據國家統(tǒng)計局發(fā)布的數據，1－7月份我國居民儲蓄存款同比減少1309億元。循環(huán)的結果導致經濟投資過熱和通漲的發(fā)生，有悖于國家宏觀調控目標的實現。4 、加息對上市公司和部分行業(yè)的影響作為宏觀調控的一種手段和工具，利率的變動將對上市公司產生重大影響。房地產預計是受加息影響最大的行業(yè)，將使房地產的成本增加，消費需求下降。從目前的情況看，存貸利差擴大的可能性較大，銀行將從中收益。二、市場政策等待空翻多，政策面轉暖的初步信號出現自年初國務院發(fā)布《國九條》以來，證監(jiān)會與其他部委對其一直有意見分歧。而國資委和人民銀行的基本立場是擴大直接融資比例，支持企業(yè)上市。8月初，隨著寶鋼股份整體上市項目的啟動，國資委對事件的正面表態(tài)，證監(jiān)會在與其他力量博弈中進行了讓步。進入9月的加速下跌后，溫家寶在國務院常務會議上提出落實《國九條》，切實保護廣大投資者利益。政策面經歷了由年初的積極到年中的消極，目前證券市場問題再度得到國務院層面的重視，政策面轉暖的初步信號出現。事實上，自9月14日溫家寶總理在國務院常務會議上的講話披露，至16日收于1355點，成交量也大幅回升。需要強調的是，對政策變化的預期，逐步、漸進是主基調，突變性的特大利好的可能性微乎其微，因此近期市場不會出現大幅單邊上揚的情況，會隨著政策預期、出臺而起伏。表2 近期證券市場的政策演變時間講話人/政策出臺機構內容評論國務院常務會議要求做好8項工作，其中第5項為“抓緊落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的各項政策措施，切實保護廣大投資者利益，促進資本市場穩(wěn)步健康發(fā)展”。中國證監(jiān)會《關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》（征求意見）通知正式發(fā)布前，除上市公司再融資外，暫不安排首次公開發(fā)行股票。國家稅務總局從2004年起，華夏、招商、興業(yè)、聯合和天同5家公司首批受惠新稅收政策。同時，使市場預期保險資金入市產生變數。證監(jiān)會在與其他機構的博弈中進行了讓步，暗示大規(guī)模擴容。證監(jiān)會關于推進證券業(yè)創(chuàng)新活動有關問題的通知落實《國九條》。目前武鋼、寶鋼等企業(yè)正在積極做這方面的工作社會反映良好。三、有信心，就有資金（一）基金彈藥充足根據中信證券的倉位測度分析，基金倉位在2季度顯著減少。詳見下圖.我們注意到，雖然基金倉位的減少部分是因為股票縮水引起的，但基金的主動性減倉也是重要原因。根據測度統(tǒng)計，目前各類基金可動用的現金約為650億元，仍然可能為市場提供較為充分的資金支持。表3 基金的剩余現金估計基金類型剩余現金（億元）封閉式基金2季度末前成立的開放式基金3季度以來成立的開放式基金約為150“取消債券投資限制”可提供的資金約300合計約950，短期650億左右（二） 保險資金入市據有關傳聞，日前“保險資金投資股票市場的相關管理辦法”已制定完成，保險資金的直接入市范圍將有所拓寬，除了國內已發(fā)行上市的流通A股外，還可投資國內A股市場的非流通股，包括國有股、法人股、可轉債，以及保監(jiān)會認可的與A股股票相關的其他品種。截至7月末。 ?。ㄈ┤藤Y金面仍較為緊張中國證監(jiān)會日前發(fā)布《關于對證券公司結算備付金賬戶進行分戶管理的通知》，根據《通知》，證券公司應當將公司自營債券現貨和回購業(yè)務與客戶債券現貨和回購業(yè)務分別安排在自營、客戶兩個主席位上分別進行結算；席位和備付金賬戶分設完成后，證券公司的各類業(yè)務均需按自營和客戶兩類進行嚴格區(qū)分，按相應的席位和備付金賬戶分別進行交易和結算。在這個時候，完全實現分戶管理，而且由券商對全部交易承擔最終交收責任，確實會使得原本就緊張的券商資金鏈更為脆弱。但是這個辦法2002年1月1日就已經開始實行，而證監(jiān)會在時隔2年半之后，才推出這個分戶管理通知，這本身就說明客戶交易結算資金挪用比例現在已經降到微乎其微的地步，可以大膽地認為，分戶管理對市場的資金面影響較為有限。四、估值水平處于歷史低點（一） A股市場整體估值水平已經較低根據天相數據分析系統(tǒng)顯示,目前A股市場的估值水平無論是橫向和縱向都處于較低水平，平均市盈率與紐約、香港等主要市場的差異已不明顯。 數據來源：天相數據分析系統(tǒng) 可以發(fā)現，從歷史的縱向比較中，目前A股市場的估值水平已經處于近10年來的底部區(qū)間，隨時有可能出現反彈。目前的A股市盈率水平與這些主要時間已經接近。根據對美國升息前后的估值水平變化分析，升息有可能造成估值水平的降低。中央銀行往往是在經濟繁榮時期中，擔心經濟過熱可能導致通貨膨脹，而提高利率。美國6 個升息周期中的GDP ，遠高于7104 期間GDP %。從我國的情況看，目前A股的估值水平已經較低，近一步降低的幅度不大；而2004年企業(yè)業(yè)績的上升可期，因此在估值水平變化和盈利能力變化的博弈中，股價有相當的上升空間。五、股票選擇策略（一）對短期內影響股價因素的判斷股價變動的因素來自兩方面，估值變化和業(yè)績變化。截至2004年9月13日，A股市場剔除虧損股后的市盈率為21倍。根據申銀萬國對286家重點公司的盈利預測，2004年利潤增幅為39％，而2005年的利潤增幅為12％，2006年業(yè)績的不確定性更大。例如，鋼鐵股的業(yè)績停止增長導致低市盈率。自1971－2004年，美國證券市場經歷了6次升息，每次升息前后股市市盈率都有所下降。 不同機構投資者的資金狀況證券公司的資金緊張狀況是導致股票估值節(jié)節(jié)下滑的重要原因。因此，目前出現任何的上漲行情，證券公司將以減倉為主，其重倉股難以取得好的業(yè)績。基本面：一是具有持續(xù)發(fā)展?jié)摿蚪洕l(fā)展瓶頸的行業(yè)，二是自下而上選擇能夠保持增長速度的上市公司。市場面：2003年以來上市，具有良好基本面、估值合理，市場壓力較小的次新股。（二）基本面選股策略行業(yè)選股港口、民航、煤炭開采、醫(yī)藥、食品飲料行業(yè)看好，部分行業(yè)的龍頭公司具有長期的投資價值。從行業(yè)思路選擇的股票池見下表。公司有望加速增長。汽車轎車