【正文】 .......................... 27 圖表 29 高端白酒企業(yè)中端產(chǎn)品對比.......................................................... 28 圖表 30 高端白酒企業(yè)銷售費(fèi)用率對比 ........................................................ 29 圖表 31 一線白酒企業(yè)銷售人員數(shù)量（單位：人） .............................................. 29 圖表 32 高端白酒企業(yè)銷售費(fèi)用及增速對比（單位：億元） ...................................... 30 圖表 33 高端白酒企業(yè)廣告費(fèi)及費(fèi)率對比（單位：億元） ........................................ 30 圖表 34 高端白酒企業(yè)預(yù)售賬款及收入占比對比（單位：億元） .................................. 31 圖表 35 高端白酒銷量預(yù)測（單位：噸）...................................................... 32 圖表 36 高端白酒銷量測算（單位：噸）...................................................... 32 圖表 37 高端白酒市場銷量占比 ............................................................. 33 圖表 38 高端白酒銷量增速 ................................................................. 33 圖表 39 五糧液毛利率 ..................................................................... 33 圖表 40 五糧液期間費(fèi)用率 ................................................................. 33 4 證券研究報(bào)告公司深度研究 誠信源于獨(dú)立，專業(yè)創(chuàng)造價(jià)值 1. 一代酒王五糧液 誰是五糧液 五糧液是我國著名的白酒企業(yè)，以釀制、生產(chǎn)、銷售濃香型白酒為主要業(yè)務(wù)，憑借其主要產(chǎn)品“五糧液”酒系列產(chǎn)品馳名海內(nèi)外，是白酒行業(yè)的龍頭公司。早在1915年，五糧液酒便獲得了巴拿馬萬國博覽會(huì)金獎(jiǎng)。在國內(nèi)影響力最大的五屆中國名酒評選過程中，從第二屆開始，公司產(chǎn)品一直榜上有名。五糧液與貴州茅臺、瀘州老窖、汾酒等產(chǎn)品一同成為中國名酒的杰出代表。 1988 五糧液系列酒在香港榮獲第六界國際食品展企業(yè)金龍獎(jiǎng)、產(chǎn)品金龍獎(jiǎng)。 1990 五糧液系列酒在泰國榮獲國際酒類博覽會(huì)金質(zhì)獎(jiǎng)。 1991 五糧液系列酒在保加利亞榮獲普羅夫迪夫國際博覽會(huì)金獎(jiǎng)。 1992 五糧液在法國榮獲巴黎第十五屆國際食品博覽會(huì)金獎(jiǎng)。 1992 五糧液在美國榮獲紐約國際白酒與飲料博覽會(huì)金獎(jiǎng)。 6 證券研究報(bào)告 1993 五糧液、尖莊在英國榮獲倫敦首屆國際世貿(mào)中心評酒會(huì)金獎(jiǎng)和特別金獎(jiǎng)。 1994 五糧液、尖莊在日本榮獲東京國際名酒博覽會(huì)特別金獎(jiǎng)。 1994 五糧液、尖莊在法國榮獲巴黎第三屆國際飲料酒和飲料及儀器博覽會(huì)特別金獎(jiǎng)。 1994 尖莊在美國榮獲紐約國際白酒、葡萄酒、啤酒及飲品博覽會(huì)金質(zhì)獎(jiǎng)。 1995 五糧液在美國榮獲紐約國際食品交易博覽會(huì)金獎(jiǎng)。 1996 五糧液在美國榮獲休斯頓國際白酒與飲料博覽會(huì)金獎(jiǎng)。 1999 五糧春在智利榮獲國際食品博覽會(huì)金獎(jiǎng)。 2000 五糧液在法國榮獲巴黎名酒名茶博覽會(huì)最高榮譽(yù)獎(jiǎng)。 來源：上市公司網(wǎng)站 天相投顧整理 五糧液的歷史及沿革 公司地處四川省宜賓市。因金沙江、岷江在此匯合，長江至此始稱“長江”，故宜賓也被稱為“萬里長江第一城”。歷史上最早可以追溯到秦漢時(shí)期僰人釀造的“蒟醬”，西漢時(shí)期的“枸醬酒”。 五糧液公司前身是20世紀(jì)50年代初8家古傳釀酒作坊聯(lián)合組建而成的“中國專賣公司四川省宜賓酒廠”，1959年正式命名為“宜賓五糧液酒廠”，1998年改制為“四川省宜賓五糧液集團(tuán)有限公司”。 公司成立之初，與白酒生產(chǎn)相關(guān)的其他資產(chǎn)（如輔助性資產(chǎn)及后勤保障資產(chǎn)）留在了五糧液集團(tuán)有限公司。基于上述歷史原因，公司分別于2001年實(shí)施資產(chǎn)置換、2009 年收購酒類相關(guān)資產(chǎn)并設(shè)立酒類銷售公司，關(guān)聯(lián)交易占比逐步降低。 2012年之前，公司控股股東為宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，%?？紤]到集團(tuán)公司對于股份公司經(jīng)營與發(fā)展的重要影響，2012年下半年，% 的股份（）劃轉(zhuǎn)至五糧液集團(tuán)有限公司，并將宜賓市國資委持有的7 證券研究報(bào)告劃轉(zhuǎn)完成后，宜賓市國資公司持有公司36%的股份，仍為公司第一大股東；% 的股份，成為公司第二大股東，對于股份公司未來的發(fā)展經(jīng)營將起到更加重要的作用。 圖表 3 五糧液最新前十大股東（2013 年9 月30 日） 股東名稱 持股數(shù)量（股） 持股比例 宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司 1,366,548,020 % 四川省宜賓五糧液集團(tuán)有限公司 761,823,343 % 生命人壽保險(xiǎn)股份有限公司萬能H 54,071,098 % 銀華深證100 指數(shù)分級證券投資基金 22,752,270 % 博時(shí)精選股票證券投資基金 19,880,002 % 易方達(dá)深證100 交易型開放式指數(shù)證券投資基金 18,399,026 % 融通深證100 指數(shù)證券投資基金 17,994,413 % 陽光人壽保險(xiǎn)股份有限公司分紅保險(xiǎn)產(chǎn)品 15,584,468 % 南方東英資產(chǎn)管理有限公司南方富時(shí)中國A50ETF 13,339,801 % 諾安股票證券投資基金 12,409,798 % 來源：上市公司公告 天相投顧整理 公司目前擁有產(chǎn)能40萬噸左右，目前有效利用的在20萬噸左右。濃香型白酒的工藝決定了濃香產(chǎn)能中只有10%15%的基酒可以制作高端五糧液，其他85%90%左右的基酒只能制作中低端系列酒。 公司擁有窖池約4萬余個(gè)。公司大部分窖池在19921994年建成， 窖齡超過20年，優(yōu)質(zhì)基酒出酒率在30%以上。從20世紀(jì)80年代至今，大致可以分成三個(gè)階段： 第一階段，從20世紀(jì)80年代1992年，是公司初步發(fā)展期。伴隨改革開放以及80年代白酒行業(yè)逐步放開價(jià)格管制，白酒行業(yè)獲得快速發(fā)展，市場需求大幅增加。貴州茅臺、山西汾酒未能抓住歷史的機(jī)遇，五糧液得以脫穎而出，市場份額快速提升。從產(chǎn)能上看，19952002年間，公司產(chǎn)能擴(kuò)充至20萬噸。為迅速增加產(chǎn)品銷量，公司加強(qiáng)與經(jīng)銷商的合作，開發(fā)了大量的總經(jīng)銷商品牌，依靠經(jīng)銷商的銷售渠道和營銷網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品銷量迅速增長。公司深度研究 誠信源于獨(dú)立，專業(yè)創(chuàng)造價(jià)值 長。公司因此獲得“白酒之王”的稱號。20032004年，公司產(chǎn)能達(dá)到36萬噸；到2006年之后，公司40萬噸產(chǎn)能基本形成。公司積極探索新的發(fā)展方式，在品牌建設(shè)、渠道管理等方面， 開始嘗試新的探索。2010年起，公司逐步實(shí)行營銷中心模式。在營銷方面，公司經(jīng)歷了從被動(dòng)“坐市”到積極“入市”的過程，正在重新回到“白酒之王” 的道路上前行。公司計(jì)劃利用3年時(shí)間擴(kuò)充10萬噸產(chǎn)能， 已進(jìn)一步增加五糧液酒的生產(chǎn)能力。目前公司產(chǎn)能充足，可以滿足市場需求。優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能的擴(kuò)充，將從根本上提升公司的競爭能力，體現(xiàn)出公司管理層繼續(xù)發(fā)展壯大白酒主業(yè)的決心。2012年，其中，五糧，永福醬酒銷量1500噸，%，系列酒銷%。公司產(chǎn)品紡錘形結(jié)構(gòu)特點(diǎn)十分明顯。分產(chǎn)品來看，%。公司深度研究 誠信源于獨(dú)立，專業(yè)創(chuàng)造價(jià)值 占銷量的一成，但是卻貢獻(xiàn)了六成收入。 圖表 5 2012 年公司產(chǎn)品銷量結(jié)構(gòu) 來源：上市公司公告 天相投顧整理 圖表 6 2012 年公司產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu) 來源：上市公司公告 天相投顧整理 2. 白酒的現(xiàn)狀：調(diào)整﹒格局﹒機(jī)遇 行業(yè)再次進(jìn)入調(diào)整期 白酒行業(yè)的發(fā)展與中國經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，發(fā)展過程受到宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)政策、酒文化、居民消費(fèi)能力等多方面因素的共同影響。尤其是改革開放之后，白酒行業(yè)進(jìn)一步加快發(fā)展步伐，在滿足消費(fèi)者需求的同時(shí)，隨著行業(yè)規(guī)模的逐步擴(kuò)大，為國家創(chuàng)造了規(guī)模可觀的稅收，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。 第一階段，從1949年到1978年文革結(jié)束，是行業(yè)發(fā)展初級階段，共有近30年的發(fā)展時(shí)間。在利稅驅(qū)使之下，各地方政府鼓勵(lì)興辦酒廠以增產(chǎn)創(chuàng)收。在這個(gè)階段，白酒零售價(jià)格由政府進(jìn)行管制，產(chǎn)量獲得逐步增長。 第二階段，19781988年，是產(chǎn)量快速增長階段。農(nóng)業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，產(chǎn)量充足，連年豐收。在這個(gè)階段，白酒零售價(jià)仍然受到政府的控制， 市場的發(fā)展主要是產(chǎn)量的增長。 10 證券研究報(bào)告隨著1988年價(jià)格管制的放開， 白酒銷售逐步走向市場化，白酒終端零售價(jià)格也逐步上漲。一方面，高價(jià)白酒幫助企業(yè)樹立了品牌地位；另一方面， 終端價(jià)格的上漲引領(lǐng)白酒產(chǎn)量的不斷增長，行業(yè)產(chǎn)能隨之實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。在此階段，行業(yè)處于量價(jià)齊升的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，白酒產(chǎn)量由1988 年的469萬噸增長至1997年的782萬噸。 第四個(gè)階段，19972004年，是產(chǎn)業(yè)調(diào)整階段。白酒行業(yè)受到較大影響，產(chǎn)量大幅下滑。 第五個(gè)階段，20052012年，白酒行業(yè)逐步走出低谷，重新進(jìn)入到良性發(fā)展的階段中。2012年白酒銷量達(dá)到1153萬噸的水平，規(guī)模為。 從2012年起，我國白酒行業(yè)再次進(jìn)入新的一輪調(diào)整期。2013年19月，白酒行，同比增長7%。行業(yè)雖然得到了快速發(fā)展，但這一過程中，產(chǎn)生了諸如部分區(qū)域投資過熱、行業(yè)整體產(chǎn)能過剩等一系列問題。公司深度研究 誠信源于獨(dú)立，專業(yè)創(chuàng)造價(jià)值 進(jìn)一步健康發(fā)展的因素。中央軍委下達(dá)部隊(duì)“禁酒令”，部分地方政府也逐步推行禁酒政策。上述一系列政策及規(guī)定， 對于白酒政務(wù)消費(fèi)構(gòu)成嚴(yán)重影響，高端白酒消費(fèi)首當(dāng)其中。 第三，2012年起，我國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩態(tài)勢明顯。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，我國正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)高速增長的階段已經(jīng)成為歷史。 白酒的格局：濃香型獨(dú)大 目前我國白酒消費(fèi)主要集中在濃香型、醬香型、清香型三種類型。我國白酒還包括其他各種香型，如米香型、鳳香型、芝麻香型、兼香型等，但目前消費(fèi)占比相對有限。伴隨其他香型份額提升，濃香型消費(fèi)占比將有所下降。 清香型 入口綿甜，香氣清正 10% 山西汾酒、河南寶豐酒 口感易于被大眾接受，消費(fèi)需求有所回升，市場占比也有望回升。后期白酒市場消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐步發(fā)生變化，濃香型白酒逐步成為消費(fèi)主流。20世紀(jì)90年代， 隨著五糧液、瀘州老窖等濃香型白酒品牌力、影響力逐步增大，影響力逐步超過山西汾酒，對于濃香型白酒消費(fèi)起到助推作用。伴隨消費(fèi)者口味偏好的多元化，未來醬香型、清香型白酒的市場份額有望進(jìn)一步提升。 12 證券研究報(bào)告伴隨洋河股份上市，洋河藍(lán)色經(jīng)典系列的成功營銷、推廣，夢之藍(lán)系列產(chǎn)品銷量快速增長，洋河在高端白酒市場上也占據(jù)一席之地。貴州茅臺排名緊隨其后，%。 圖表 9 2012 年高端白酒市場格局（單位：噸） 來源：天相投顧整理 中端白酒的機(jī)遇 伴隨高端白酒政務(wù)需求的下降，白酒消費(fèi)呈現(xiàn)出明顯的去高端化現(xiàn)象。中端白酒價(jià)格適中，可以同時(shí)滿足由高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)來的政務(wù)需求和日常商務(wù)宴請需求，也比較符合國內(nèi)中產(chǎn)階級的消費(fèi)需求。 數(shù)據(jù)顯示，2004年之前，一線白酒的收入增速高于二線、三線白酒。由于從2006年開始，洋河股份正式加入二線白酒陣營，2006年當(dāng)年二線白酒收入增速我們暫不考慮。這一狀態(tài)一直持續(xù)到2012年行業(yè)整體出現(xiàn)調(diào)整之時(shí)，二線白酒同一線、三線白酒一樣收入出現(xiàn)明顯下滑。 上述現(xiàn)象的主要原因，一方面是由于一線白酒在2005年之前已經(jīng)經(jīng)歷了收入快速增長階段，2005年之后表現(xiàn)相對平穩(wěn)；另一方面，伴隨我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、人均可支配收入的提升，普通百姓白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)有所升級，即從100元以下的產(chǎn)品逐步上升至100元以上的中端產(chǎn)品，消費(fèi)升級帶動(dòng)二線白酒企業(yè)快速發(fā)展。公司深度研究 誠信源于獨(dú)立，專業(yè)創(chuàng)造價(jià)值 定差距。 圖表 10 2001 年以來一線、二線、三線白酒營業(yè)收入及增速（單位：億元） 來源：上市公司公告 天相投顧整理 圖表 11 2001 年以來一線、二線、三線白酒歸屬母公司凈利潤及增速（單位：億元） 來源：上市公司公告 天相投顧整理 注：一線白酒包括貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；二線白酒包括山西汾酒、古井貢酒、2006 年開始加入洋河股份； 三線白酒包括金種子酒、沱牌舍得、老白干酒、伊力特 目前我國處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段。中產(chǎn)階級白酒消費(fèi)將帶動(dòng)我國白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)由以低端為主向以中端為主過渡。在這一變化過程中，中端白酒將成為未來行業(yè)銷量增長的主要來源。回顧公司旗下多種品牌的產(chǎn)生及發(fā)展歷程，我們可以更清楚的了解公司的發(fā)展過程和經(jīng)營思路。19921994年間，五糧液對其高端產(chǎn)品快速提價(jià)，使其成為我國高端白酒的代表，品牌力和知名度迅速提升。 14 證券研究報(bào)告永福醬酒（1138 元） 五糧液酒 定制酒 五糧液老酒 56176。五糧液1618（1336 元） 普通五糧液 52176。、39176。五糧液 自銷品牌 系列酒 100600 元 六和液 52176。五糧春（238 元） 五糧醇 50176。五糧特曲（358 元） 52176。紅標(biāo)（68 元） 買斷品牌 金六福 中低端多個(gè)產(chǎn)品系列 瀏陽河 高中低端多個(gè)產(chǎn)品系列 來源：上市公司公告 天相投顧整理 為填補(bǔ)公司高端產(chǎn)品與低端產(chǎn)品之間的價(jià)格區(qū)間，19