【正文】 孰重卻還是得搞清楚的。在估值公式的選擇上，筆者最喜歡也最常用的公式，是價(jià)值投資鼻祖格雷厄姆的公式。格雷厄姆在《聰明的投資者》中曾提供過“一個(gè)簡(jiǎn)單的公式用于成長(zhǎng)股的評(píng)價(jià)。公式是：價(jià)值＝當(dāng)前（普通）收益（+預(yù)期年增長(zhǎng)率2），這個(gè)增長(zhǎng)數(shù)應(yīng)該是對(duì)下一個(gè)7至10年的預(yù)測(cè)。格雷厄姆公式是否科學(xué)、有效？格雷厄姆和菲爾”顯然，他是反對(duì)直接套用格雷厄姆成長(zhǎng)股公式的。但就像我們前面所說的那樣，巴菲特在一些關(guān)鍵問題上也經(jīng)常是前后翻供的。芒格早就有不滿言論，曾經(jīng)向大眾舉報(bào)過：雖然從沒有看到巴菲特拿著計(jì)算器算公司價(jià)值，但是，每次探討企業(yè)時(shí)，巴菲特總是說，根據(jù)他的計(jì)算，某公司只能產(chǎn)生多少現(xiàn)金，只值多少錢，讓他無話可說。所以巴菲特也是有計(jì)算公式的，只是具體如何調(diào)整數(shù)值，如何靈活運(yùn)用，只有他自己知道。鑒于巴菲特時(shí)供時(shí)翻的習(xí)慣，讓我們?cè)谶@個(gè)問題上很難采信他的言詞證據(jù)，而格萊厄姆又無法從棺材里爬出來反駁其弟子的不肖言論，如果他活著，他一定會(huì)像當(dāng)年拒絕巴菲特幫助其修訂《聰明的投資者》那樣，把巴菲特的改動(dòng)部分又按自己的意愿改回去。但不管如何，我認(rèn)為巴菲特的說法是有失客觀的，格雷厄姆是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)計(jì)算愛好者，從他注重?cái)?shù)據(jù)的習(xí)慣以及對(duì)他一生中的兩本著作的反復(fù)修訂來看，他對(duì)自己的公式肯定是經(jīng)過反復(fù)測(cè)試其效用的，絕不可能隨意編寫的，這不是格雷厄姆的風(fēng)格，而且當(dāng)他把公式內(nèi)化于心時(shí)，哪怕是他的親傳弟子，也不見得有看到他如何使用，這就像巴菲特的親密伙伴查理但是，在學(xué)術(shù)素養(yǎng)與科學(xué)研究的嚴(yán)謹(jǐn)深厚程度上，個(gè)人認(rèn)為開宗立派的格雷厄姆的思想更有價(jià)值，其獨(dú)創(chuàng)的安全邊際理論在投資的各個(gè)領(lǐng)域都有廣泛的實(shí)用價(jià)值，更能適應(yīng)坎坷多變的世道，相比站在巨人肩上，一生順境的巴菲特所發(fā)展出來的適用面狹窄的護(hù)城河理論，安全邊際理論要更偉大，也更有生命力。再回過頭來探討格雷厄姆公式的科學(xué)性與有效性?！北桓孓q護(hù)人小小辛巴辯護(hù)如下：鑒于書證顯示，、美國(guó)電話電報(bào)、通用電氣、通用汽車、國(guó)際商業(yè)機(jī)器、國(guó)際收割、施樂共七個(gè)樣本，所選樣本廣泛且具代表性，說明其計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性有充分依據(jù)。我之所以在未收代理費(fèi)的情況下為格雷厄姆老師作這段辯護(hù)，一方面是為了表示對(duì)這位未謀面恩師的崇敬，另一方面，也想表達(dá)一些非主流觀點(diǎn)，價(jià)值投資的計(jì)算方法有很多種，我們并不一定要拘泥于哪種方法，特別是我們通過定性研究，發(fā)現(xiàn)一家企業(yè)連續(xù)幾年現(xiàn)金流大幅超過利潤(rùn)時(shí)，其利潤(rùn)的真實(shí)性較強(qiáng)時(shí)，在公式選擇上，以平均市盈率法結(jié)合增長(zhǎng)率的格雷厄姆公式，計(jì)算起來更加簡(jiǎn)便、實(shí)用。看完這段穿越時(shí)空煙云的法庭調(diào)查，相信任何一個(gè)理性的投資者都會(huì)得出自己的判斷，是崇拜財(cái)富，還是信仰真理，自有公論。關(guān)鍵數(shù)據(jù)的設(shè)定含義是什么？而公式“這個(gè)增長(zhǎng)數(shù)應(yīng)該是對(duì)下一個(gè)7至10年的預(yù)測(cè)”的設(shè)定原因在于，一個(gè)企業(yè)由發(fā)展到壯大的最佳成長(zhǎng)期大約就是7至10年。而不是說擁有三年，五年或者是十五年，是有其師承淵源的。，坦白地說，我也搞不明白，在這點(diǎn)上我們只能信任格雷厄姆沒有忽悠我們，希望將來有哪位大俠能夠把格雷厄姆的計(jì)算依據(jù)與推演思路解析出來。雖然搞不清推演思路，讓人無法驗(yàn)證其原理的準(zhǔn)確性，會(huì)影響使用者的內(nèi)心確認(rèn)。不相信格雷厄姆，總該相信兄弟我吧。%，%，%？下面我把推算過程細(xì)致說明一下：研究員在用財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算估值時(shí)，經(jīng)常要碰到將哪個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)確定為計(jì)算依據(jù)的問題，是當(dāng)季的，還是去年的，是三年平均值，還是未來預(yù)測(cè)值，該選擇哪一個(gè)，做多少微調(diào)，取舍起來非常困難，一個(gè)數(shù)值的變化，會(huì)導(dǎo)致結(jié)果迥異。而格雷厄姆在《聰明的投資者》指出：“只有在得到對(duì)企業(yè)的定性調(diào)查結(jié)果的支持的前提下，量化的指標(biāo)才是有用的。與阿西莫夫預(yù)測(cè)法交相輝映的就是這句話。這句話告訴我們，在研究時(shí)，應(yīng)先用財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平，再了解經(jīng)營(yíng)狀況與市場(chǎng)前景，得出定性調(diào)查結(jié)果后，在計(jì)算估值時(shí)，應(yīng)以定性結(jié)論為評(píng)判依據(jù)，重新審視財(cái)務(wù)指標(biāo)，知道哪些“量化指標(biāo)才是有用的”，可以作為估值的起算依據(jù)，哪些是虛假無意義應(yīng)該不予考慮的。只有作出定性研究，量化的指標(biāo)才有意義。讓我們?cè)倩剡^頭來看桂林三金的定性研究，通過研究桂林三金的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)份額及發(fā)展前景，我們可以知道，桂林三金可以定性為具有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展前景的優(yōu)秀中藥企業(yè)，兩個(gè)拳頭產(chǎn)品三金片、西瓜霜都有很高的知名度與競(jìng)爭(zhēng)力，居于行業(yè)之首，且還有多個(gè)國(guó)家中藥保護(hù)品種可以進(jìn)行后續(xù)開發(fā)；財(cái)務(wù)上極度安全，基本沒有負(fù)債，且資產(chǎn)近一半是現(xiàn)金；具有出色的盈利能力，綜合毛利率與銷售凈利率在三十五家中藥類上市公司中排名前五名以內(nèi)。定量數(shù)據(jù)的具體選擇年份2008200920102011中期主營(yíng)收入增長(zhǎng)率(%)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率(%)而從方法的適用性而言，格雷厄姆公式所需要代入的數(shù)據(jù)主要是盈利（具體原因已在前文提及），而不是現(xiàn)金流。之所以沒有選擇凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，是因?yàn)閺膱?bào)表分析，該公司有隱藏利潤(rùn)的重大嫌疑。公司預(yù)付了較多的貨款及廣告宣傳費(fèi)。但是，在實(shí)際會(huì)計(jì)核算中，對(duì)企業(yè)購(gòu)置機(jī)器設(shè)備、廠房的預(yù)付款或預(yù)付在建工程款，許多財(cái)務(wù)人員不知道應(yīng)該將其列支在“預(yù)付賬款”還是“在建工程”或“工程物資”科目?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)制度》規(guī)定,預(yù)付賬款科目是核算企業(yè)按照購(gòu)貨合同的規(guī)定而預(yù)先支付給供應(yīng)單位的款項(xiàng)。而上述的采購(gòu)機(jī)器設(shè)備、廠房的預(yù)付款項(xiàng)或預(yù)付在建工程款屬于固定資產(chǎn)類核算的對(duì)象,應(yīng)當(dāng)根據(jù)其性質(zhì)用“工程物資”或“在建工程”科目核算。而從現(xiàn)金流量表分析，該公司現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的增速遠(yuǎn)大于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，且連續(xù)幾年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量都大幅超過凈利潤(rùn)，銷售商品收到現(xiàn)金也大幅超過主營(yíng)收入，隱藏利潤(rùn)的可能性是很大的。至于為什么選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，是因?yàn)橹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)收入是較真實(shí)的一個(gè)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也可以造假，但造假收入需要經(jīng)銷商的配合，相對(duì)難度較大。而且該指標(biāo)比起易于調(diào)節(jié)的凈利潤(rùn)而言，意義更為重大。