【正文】 平均時(shí)間。第三章 研究方法第一節(jié) 資料與變數(shù)定義一、資料來(lái)源本研究的資料來(lái)源如下：，根據(jù)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的名錄，蒐集1994年1月到2001年2月，最高主管（董事長(zhǎng)或總經(jīng)理）更換的上市公司為樣本。，我們蒐集其繼任日期、見(jiàn)報(bào)日及公告日，以此三個(gè)日期中最早的日期為事件研究法中的事件宣告日。，計(jì)算繼任者與被更替者的在位期間，以月為計(jì)算單位。，我們參考上市公司公開(kāi)說(shuō)明書(shū)、年報(bào)，及中華徵信社出版之「臺(tái)灣地區(qū)集團(tuán)企業(yè)研究」。、年報(bào)，及臺(tái)灣經(jīng)理人名錄蒐集最高主管之繼任者學(xué)歷與經(jīng)歷的資料。二、研究變數(shù)的定義與衡量為明瞭家族控股公司繼任者的不同，對(duì)公司價(jià)值的影響，以下就相關(guān)研究變數(shù)說(shuō)明其定義與衡量方法，可分為基本統(tǒng)計(jì)分析、財(cái)務(wù)績(jī)效與事件研究法三部分：本研究包含二部分：第一部分主要針對(duì)1994年1月到2001年2月上市公司以產(chǎn)業(yè)加以分類(lèi)並分析其最高主管更換情形；第二部分則根據(jù)最高主管繼任者與被更替者的任期、經(jīng)歷與學(xué)歷加以分析。(2)繼任關(guān)係：文中為繼任者與控制股東的關(guān)係，共分為家族成員、內(nèi)部人員、外部人員三類(lèi)。(3)經(jīng)歷：繼任者之前的工作經(jīng)驗(yàn)，具專(zhuān)業(yè)性。(4)學(xué)歷：繼任者的學(xué)歷如為高中職以下，則以0表示；大學(xué)(專(zhuān))以上，以1表示。其中財(cái)務(wù)資料與其選取方式、檢定方法如下所述：（1）財(cái)務(wù)資料(ROA)：上市公司稅後淨(jìng)利對(duì)總資產(chǎn)的比率。(EPS)：稅後淨(jìng)利對(duì)流通在外股數(shù)的比率。此外，選樣公司至少包含一筆年資料且其中亦包含目前仍在位者。(2)事件宣告日：事件宣告日指該事件訊息首次公開(kāi)的時(shí)點(diǎn)。(3)相對(duì)日數(shù)：實(shí)證研究以事件宣告日為「０天」，而以－t日表示是宣告日前的第t個(gè)交易日，以＋t日表示宣告日後的第t個(gè)交易日。所謂事件研究法其目的在於探討某一事件的宣告是否會(huì)造成股票持有者賺得異常報(bào)酬，也就是說(shuō)，透過(guò)觀察事件宣告日前後數(shù)天股票報(bào)酬率以檢測(cè)市場(chǎng)對(duì)某一事件的的反應(yīng)。本研究將分成時(shí)間參數(shù)的選擇、異常報(bào)酬的計(jì)算以及統(tǒng)計(jì)檢定方法三部分加以說(shuō)明。此外，將事件期間定義為宣告日前後各20天，共計(jì)41天。本文採(cǎi)用市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模式來(lái)計(jì)算股票的異常報(bào)酬，其模式如下：ARit=Rit－Rmt (1)Rit=該公司在t期的股價(jià)報(bào)酬Rmt=在t期的臺(tái)灣證券交易所加權(quán)股價(jià)指數(shù)報(bào)酬率求出每一證券的異常報(bào)酬後，針對(duì)事件期間內(nèi)每一觀察日，將同為第t天的各樣本的異常報(bào)酬予以加總，並除以樣本數(shù)以求出平均異常報(bào)酬率(average abnormal return)，其計(jì)算方式如下： (2)j=1,2……………n 其中N表總樣本數(shù)此外，為了看出事件宣告效果，本文進(jìn)一步計(jì)算累積平均異常報(bào)酬CAR(cumulative average abnormal return)，以觀察一段期間內(nèi)異常報(bào)酬的累積效果。(2)檢定統(tǒng)計(jì)量(3)為檢定繼任關(guān)係與公司異常報(bào)酬的差異，本研究報(bào)告將樣本依繼任關(guān)係的不同分成三類(lèi)，並兩兩作差異檢定，觀察其在期間(20,20)、(20,0)、(0,20)、(1,1)、(0,0)五個(gè)區(qū)間的累積平均異常的變化。本研究針對(duì)同一公司最高主管繼任者與被更替者的財(cái)務(wù)績(jī)效加以比較，藉以了解繼任前後公司績(jī)效的變化情形。(假設(shè)變異數(shù)相等)：根據(jù)繼任者的不同，將樣本分成三組，並將每組樣本的ROA、ROE及EPS三指標(biāo)分別扣除產(chǎn)業(yè)平均，即控制產(chǎn)業(yè)因素的影響後作T檢定，以分析其財(cái)務(wù)績(jī)效與產(chǎn)業(yè)的差異。第三節(jié) 基本統(tǒng)計(jì)分析一、總經(jīng)理從總經(jīng)理被更替者的全樣本統(tǒng)計(jì)分析資料中，我們可以看出在位期間全距大，；而若繼任者為家族成員。繼任者方面(包含現(xiàn)任)，我們從統(tǒng)計(jì)資料不難發(fā)現(xiàn)，；推論這與臺(tái)灣的家族企業(yè)眾多，繼任者通常為佔(zhàn)絕大多數(shù)股份的大股東，與其領(lǐng)導(dǎo)權(quán)不易撼動(dòng)有關(guān)；除此，因?yàn)樵S多的家族企業(yè)總經(jīng)理與董事長(zhǎng)皆為家族成員(如兄弟、父子等)，也由於這層關(guān)係，使其更能安穩(wěn)的在位；而若繼任者為外部人員時(shí)，推測(cè)此公司是以公司整體績(jī)效為評(píng)量，若繼任者表現(xiàn)不如預(yù)期，則可另作決議裁撤更替之。此外，繼任者的經(jīng)歷以家族成員最高，外部人員次之，內(nèi)部人員最低，推論家族成員雖不必需於學(xué)業(yè)上有所成就，但由於已為內(nèi)定繼任者，故實(shí)務(wù)經(jīng)歷相對(duì)顯得重要，才有足以擔(dān)當(dāng)重責(zé)的資本；而外部人員及內(nèi)部人員由於仰賴(lài)其某方面的專(zhuān)才及豐厚的經(jīng)驗(yàn)，故經(jīng)歷受重視的程度就沒(méi)那麼的重要了。此項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示家族成員的在位期間較其他兩者為不固定，而外部人則有比較確定的在位期間。此外，為了更清楚瞭解資料分布的情況，我們將樣本分成兩大類(lèi)，一類(lèi)是包含現(xiàn)任者的樣本，另一類(lèi)是不含現(xiàn)任者的樣本。顯示變異程度較大。在學(xué)歷及經(jīng)歷方面， ，均較內(nèi)部仍員與家族成員差,推究可能原因?yàn)闃颖緮?shù)過(guò)少之緣故﹔而在不含現(xiàn)任者的樣本中，且變異程度大。再者，為了瞭解所有樣本中，繼任者的在位期間長(zhǎng)短之分布情況，我們對(duì)所有樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，我們將在位期間分為一年以下，一年到兩年之間，兩年到三年之間，三年到四年之間，四年到五年之間，五年到六年之間，六年以上等七個(gè)區(qū)間，根據(jù)我們的研究發(fā)現(xiàn)，針對(duì)董事長(zhǎng)更替的部分，在包含現(xiàn)任者的樣本中，內(nèi)部人與外部人在外期間在一年以下所佔(zhàn)的比例遠(yuǎn)高於家族成員在位期間在一年以下所佔(zhàn)的比例，家族成員在位期間在三年以上所佔(zhàn)的比例也高於內(nèi)部人與外部人在位期間在三年以上所佔(zhàn)的比例，整體而言，所有樣本都是在位期間在一年以下佔(zhàn)較高的比例﹔而在不含現(xiàn)任者的樣本中，內(nèi)部人與外部人在外期間在一年以下所佔(zhàn)的比例仍然高於家族成員在位期間在一年以下所佔(zhàn)的比例，整體而言，家族成員，內(nèi)部人，外部人三者的樣本都集中於在位期間三年以下的區(qū)間。研究發(fā)現(xiàn)，電子業(yè)與金融保險(xiǎn)兩產(chǎn)業(yè)之最高主管更換家數(shù)比例明顯較多。表4 1994到2000年上市公司產(chǎn)業(yè)分析第四章 總經(jīng)理更換之股價(jià)反應(yīng)與財(cái)務(wù)績(jī)效第一章 股價(jià)反應(yīng)本節(jié)主要在探討總經(jīng)理更換之繼任關(guān)係和事件期間(20,20)之股價(jià)異常報(bào)酬的關(guān)連。在所有樣本中，其平均累積異常報(bào)酬(CAR)在事件日之前是趨於0，異常報(bào)酬沒(méi)有太大變化，事件日之後，股價(jià)立即下跌且為負(fù)值；繼任者任期為一年以上的樣本，其CAR在事件日前有正反應(yīng)，但事件日之後漸漸下跌，呈現(xiàn)負(fù)反應(yīng)，即異常報(bào)酬愈來(lái)愈差。表6為事件期間之繼任關(guān)係對(duì)異常報(bào)酬的影響，在位期間大於一年的樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的CAR（樣本數(shù)159家），在事件日之前，異常報(bào)酬顯著為負(fù)，即在更換總經(jīng)理之前，市場(chǎng)已先給予負(fù)面的反應(yīng)；繼任者為外部人的CAR（樣本數(shù)44家），在事件日前異常報(bào)酬顯著為正，且在更換之後股價(jià)並無(wú)顯著差異，即市場(chǎng)對(duì)於繼任者為外部人給予正面的支持，且更換之後股價(jià)並無(wú)反向修正。即在更換總經(jīng)理之前，市場(chǎng)對(duì)於繼任者為外部人時(shí)，對(duì)該公司的股價(jià)會(huì)給予正面的評(píng)價(jià)，因其認(rèn)為外部人具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)，期待外部人會(huì)努力追求股東財(cái)富極大。表7為繼任者為外部人之學(xué)經(jīng)歷差異檢定，實(shí)證結(jié)果顯示，外部人的學(xué)歷、經(jīng)歷並不會(huì)影響公司的異常報(bào)酬。如表8，在所有樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、%、%、%，外部人的AR顯著高於內(nèi)部人員；在繼任者任期為一年以上的樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、%、%、%，外部人員的AR顯著高於家族成員和內(nèi)部人員。(2)在事件期間(20,20)顯著水準(zhǔn)5%下，比較繼任者關(guān)係的平均累積異常報(bào)酬(CAR)。在所有樣本及繼任者任期大於一年的樣本中，繼任者為外部人的CAR，顯著高於家族成員和內(nèi)部人員；家族成員和內(nèi)部人員的CAR均為負(fù)，且家族成員的CAR顯著高於內(nèi)部人員。表8 事件期間（20,20）繼任關(guān)係之平均異常報(bào)酬的差異檢定總經(jīng)理更替AR(所有樣本)AR(繼任者任期一年以上)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)—()—**()—*()—**()—()—()* ** ***表9 事件期間（20,20）繼任關(guān)係之累積平均異常報(bào)酬的差異檢定總經(jīng)理更替CAR(所有樣本)CAR(繼任者任期一年以上)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)—***()—***()—***()—***()—***()—***()* ** ***四、繼任者關(guān)係與公司異常報(bào)酬的差異檢定如表10，在所有樣本中，在(20,1)的期間，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、外部人員的公司，%、%、%，繼任者為外部人員之公司CAR為正，顯著高於家族成員與內(nèi)部人員，即在更換總經(jīng)理之前，市場(chǎng)會(huì)給予正面的反應(yīng)，因市場(chǎng)較相信外部人員的專(zhuān)業(yè)性，期望外部人員會(huì)努力追求股東財(cái)富極大；若訊息為更換為家族成員或內(nèi)部人員，市場(chǎng)則會(huì)給予負(fù)面反應(yīng)，表示市場(chǎng)懷疑其管理才能，不期望同為內(nèi)部人的更換，對(duì)公司績(jī)效會(huì)有顯著改善。表10 總經(jīng)理繼任者關(guān)係與公司累積平均異常報(bào)酬的差異檢定CAR(20,1)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值()—()**()—()***()—()***()—()***()—()()—()CAR(0,20)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值()—()()—()()—()()—()()—()()—()CAR(20,20)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值()－()()—()()－()*()—()*()—()()—()CAR(1,1)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值()—()()—()()—()()—()()—()*()—()AR(0)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值()—))()—()()—()()—()()—()()—()* ** ***＊事件研究法中，採(cǎi)用市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模式與市場(chǎng)模式計(jì)算股票之異常報(bào)酬，其結(jié)果相同，故本文以市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模式為依據(jù)。實(shí)證結(jié)果顯示，被更替者在ROA、ROE、EPS的表現(xiàn)，%、 %、 %、 %、 ，並達(dá)5%和10%的顯著水準(zhǔn)；兩年以上之樣本在ROA、ROE、%、 %、%、%、 ，繼任者的績(jī)效依舊較產(chǎn)業(yè)差，且達(dá)10%的顯著水準(zhǔn)，由此可知，若公司更換總經(jīng)理，則其公司績(jī)效顯著較產(chǎn)業(yè)平均差。依繼任關(guān)係爲(wèi)家族成員、內(nèi)部人員和外部人員，再對(duì)兩兩做相對(duì)平均數(shù)的差異檢定。在一年以上樣本中的家族成員、%、%、%，再將兩兩做比較，達(dá)10%顯著水準(zhǔn)，依舊可得相同結(jié)果；而將總經(jīng)理更換成外部人員和更換成內(nèi)部人員的公司分別以其更換前的公司績(jī)效做檢定，則無(wú)顯著差異；再以管理者換成家族成員與內(nèi)部人員之更換前公司績(jī)效做比較，亦無(wú)顯著差異。兩兩檢定的結(jié)果，可看出，只要更換成外部人員的公司其更換前績(jī)效皆顯著差於會(huì)更換成內(nèi)部人員及家族成員之公司。有此可知，若公司績(jī)效顯著差於産業(yè)平均時(shí)，公司會(huì)較傾向更換外部專(zhuān)業(yè)人士來(lái)改善公司績(jī)效。但由實(shí)證結(jié)果顯示，所有樣本之ROA、ROE、%、%、ROE、%、%、皆顯著差於產(chǎn)業(yè)；一年樣本之ROA、ROE、%、%、%、%、且達(dá)1%顯著水準(zhǔn)。因此本研究進(jìn)一步將繼任者的關(guān)係做分類(lèi)，比較繼任關(guān)係之不同對(duì)提升績(jī)效之程度是否有差異。結(jié)果顯示，若繼任者為家族成員，更換前ROA、ROE、%、%、%、%、更換後績(jī)效差於更換前。而若繼任者換為外部人員，%、%、%、%、將更換前後之績(jī)效做比較，可見(jiàn)更換後之績(jī)效依然不見(jiàn)起色。表14 總經(jīng)理繼任者與被更替者扣除產(chǎn)業(yè)平均後之績(jī)效比較相對(duì)平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差差異檢定 t值(p值)相對(duì)ROA(更換前)相對(duì)ROA(更換後)()相對(duì)ROE(更換前)相對(duì)ROE(更換後)()相對(duì)EPS(更換前) 相對(duì)EPS(更換後) () 相對(duì)平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差差異檢定 t值(p值)相對(duì)ROA(更換前) 相對(duì)ROA(更換後) () **相對(duì)ROE(更換前)相對(duì)ROE(更換後) () ***相對(duì)EPS(更換前) 相對(duì)EPS(更換後) ( )** 相對(duì)平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差差異檢定 t值(p值)相對(duì)ROA(更換前) 相對(duì)ROA(更換後) () ***相對(duì)ROE(更換前) 相對(duì)ROE(更換後) () ***相對(duì)EPS(更換前) 相對(duì)EPS(更換後) () ***** 顯著水準(zhǔn)1% ** 顯著水準(zhǔn)5% * 顯著水準(zhǔn)10%表15再比較三種繼任者何者提升的公司績(jī)效程度較大。先將外部人員、家族成員、內(nèi)部人員之相對(duì)平均數(shù)前後相減，再兩兩做比較。ROE方面，%、%、%，%、%、%；在EPS上，、分別將兩兩做比較，其結(jié)果顯示，外部人皆顯著差於內(nèi)部人及家族成員，由此可知，若公司想藉由更換外部專(zhuān)業(yè)人士來(lái)?yè)?dān)任總經(jīng)理以挽救公司績(jī)效是無(wú)用的，仍須透過(guò)各方面的改善及配合才能真正達(dá)到提升公司績(jī)效的目的。一、事件期間之異常報(bào)酬股價(jià)反應(yīng)與第四章相同，我們?cè)谑录陂g(20,20)將樣本區(qū)分為所有樣本(樣本數(shù)255家)及繼任者任期一年以上樣本(樣本數(shù)156家)。圖11則為繼任者任期一年以上樣本之平均累積異常報(bào)酬