【正文】 建立股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的多元回歸模型，以中國(guó)家族控股上市公司為樣本，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法，計(jì)算它們的相關(guān)系數(shù)和回歸系數(shù)，探討三者間的關(guān)系，進(jìn)而提出優(yōu)化家族企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議。劉丹（2005）給出了公司價(jià)值與控股比例之間的大致關(guān)系，結(jié)果表明控制權(quán)在某些情況下隨著股權(quán)的上升出現(xiàn)公司價(jià)值溢價(jià)，而某些情況下又下降。陳曉、江東(2000)認(rèn)為，不同類(lèi)型的股東在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮的作用是狀態(tài)依存的，股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化對(duì)公司業(yè)績(jī)的正面影響取決于行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性。高明華，楊靜(2002)對(duì) 2001年的327家上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)隨著股東數(shù)的增加，股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面影響逐漸降低；而國(guó)家股比例、法人股比例、流通股比例和職工股比例四個(gè)指標(biāo)與公司績(jī)效指標(biāo)變量——凈資產(chǎn)收益率之間均無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。徐二明、王智慧(2000)在對(duì)1998年的105 家上市公司的分析認(rèn)為，大股東的存在有利于公司相對(duì)價(jià)值和價(jià)值創(chuàng)造能力的提高，股權(quán)的集中與公司的價(jià)值成正相關(guān)。從他們的研究看，并沒(méi)有十分顯著的實(shí)證結(jié)果表明股權(quán)集中度( 以第一大股東持股比例)與公司績(jī)效之間存在相關(guān)關(guān)系。許小年和王燕(1999)對(duì)1993—1995年300多家上市公司的分析表明， 法人股比例與公司績(jī)效正相關(guān)，而且前5大股東和前10大股東持股比例也與公司績(jī)效(市值與賬面值的比值、權(quán)益報(bào)酬率和總資產(chǎn)報(bào)酬率)正相關(guān)， 但國(guó)家股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。蘇啟林、朱文（2003）則使用家族上市公司樣本對(duì)家族公司所導(dǎo)致的代理問(wèn)題，即重點(diǎn)是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離上的問(wèn)題展開(kāi)實(shí)證研究。杜亞軍、周亞平（2004）將這個(gè)研究方向放在了國(guó)有持股和民營(yíng)公司樣本上，并得出：民營(yíng)上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，國(guó)有持股公司的兩要素間沒(méi)有線形關(guān)系。劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）對(duì)中國(guó)2001的上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類(lèi)研究和最終控制人的界定，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司的84%的控股主體是國(guó)家，因此目前上市公司的股本結(jié)構(gòu)仍然是國(guó)家主導(dǎo)型的。國(guó)內(nèi)的學(xué)者也在這方面有一些相關(guān)的研究。這是未來(lái)東亞國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的重要議題。家族控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越來(lái)越高時(shí),控制人就可以用較少的現(xiàn)金流來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)性控制,其對(duì)中小股東的剝削程度也越高,因此帶來(lái)的代理沖突也越來(lái)越嚴(yán)重,進(jìn)而家族企業(yè)的價(jià)值也隨之減少。Claessens，Djankov和Lang（1999）對(duì)九個(gè)東亞國(guó)家中2980個(gè)上市公司的進(jìn)行的研究延續(xù)了終極控制人的實(shí)證價(jià)值，研究表明：東亞除去日本、韓國(guó)和臺(tái)灣以外，其他國(guó)家的家族公司都擁有極大的力量，國(guó)家的財(cái)富以及對(duì)GDP的貢獻(xiàn)也主要來(lái)自于這些家族。Gorton和Schmid（1996）證明持有大宗股票的銀行改善了德國(guó)公司的業(yè)績(jī)，并且，銀行和非銀行大股東都對(duì)業(yè)績(jī)的改善發(fā)揮了作用。Vladimir Atanasov（2005）考察了保加利亞私有化過(guò)程中大股東攫取公司利益的現(xiàn)象，其間，約有80％的企業(yè)售賣(mài)了51％以上的股份，而大股東則將85％的公司價(jià)值轉(zhuǎn)化為控制權(quán)的私人收益，并導(dǎo)致后期交易的股票往往出現(xiàn)40－60％的折價(jià)。 Faccio和Lang（2002）則是對(duì)西歐國(guó)家的終極控制人進(jìn)行實(shí)證研究：家族企業(yè)一般掌控的是較小的公司和非金融企業(yè)，較大的上市公司股權(quán)是比較分散的，兩權(quán)分離與金字塔型的構(gòu)架可以更好的控制大股東行為。La Porta et al.（2002）利用模型分析也得出了：在中小股東利益保護(hù)薄弱的國(guó)家，少數(shù)股東利益將受到控股股東的侵占。他和Claessens等（2002）認(rèn)為，世界上多數(shù)國(guó)家的公司代理問(wèn)題是控股股東掠奪中小股東的問(wèn)題，而高管與外部股東間的委托－代理問(wèn)題反而居于次要地位。 終極控制人（ultimate ownership）是對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的一個(gè)非常優(yōu)越的理論，其核心內(nèi)容就是股東擁有選擇、更換經(jīng)營(yíng)者的權(quán)利。MyeongHyeen Cho(1998)采用最小平方回歸的方法，對(duì)500家制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出公司價(jià)值隨內(nèi)部股東擁有股權(quán)比例的增加而增加，并且認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是個(gè)內(nèi)生變量。他認(rèn)為當(dāng)企業(yè)的發(fā)展要求進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生一種壓力，要求它的股份資本也要達(dá)到一定的規(guī)模，為此就要求助于分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，而分散與否將決定于因資本聯(lián)合而減少的風(fēng)險(xiǎn)成本與由此增加的監(jiān)督成本之間的平衡。Francis，1988)表明內(nèi)部持股比例與公司績(jī)效有顯著性正相關(guān)關(guān)系，但同樣有另外一些研究(Schmidt，1975； Lloyd，；Kesner，1987)表明兩者間不存在顯著性關(guān)系。內(nèi)部持股實(shí)際上在有利于增強(qiáng)股東監(jiān)控動(dòng)力的同時(shí)，也可能會(huì)阻礙公司控制市場(chǎng)機(jī)制的有效發(fā)揮。在股權(quán)高度分散的情況下，隨著管理者所有權(quán)要求的減少，股東就缺乏密切監(jiān)督管理者的足夠的熱情，管理創(chuàng)新的動(dòng)力就會(huì)減少(Grossman and Hart,1986)，公司價(jià)值也會(huì)相應(yīng)的下降；當(dāng)管理者持股比例增加時(shí)，他們采取背離公司價(jià)值最大化的行為的同時(shí)，也會(huì)使自身股權(quán)的價(jià)值受到影響。Jensen和Meckling(1976)也認(rèn)為認(rèn)為公司價(jià)值取決于內(nèi)部股東所占股份的比例，這一比例越大，公司的價(jià)值越高。 從這個(gè)角度講，大股東的存在有利于公司價(jià)值的增加 (Shleifer，Vishny，1997)。二 文獻(xiàn)綜述在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，兩權(quán)分離的論述理由是既然在股權(quán)相對(duì)分散的情況下，股東出于“理性的無(wú)知”而采取“搭便車(chē)” 行為。Neil C Churchill和Kenneth J Hatten在1985年也從家族企業(yè)管理者的角度闡述了家族企業(yè)課題研究的合理性。中國(guó)家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證分析目錄中國(guó)家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響的實(shí)證分析 2第一章 導(dǎo)論 2一 選題意義 2二 文獻(xiàn)綜述 2三 文章結(jié)構(gòu) 7四 本文的創(chuàng)新點(diǎn)及其成果的應(yīng)用價(jià)值 9（一）本文的創(chuàng)新點(diǎn) 9（二）研究成果的應(yīng)用價(jià)值 10第二章 理論背景 10一 中國(guó)家族控股上市公司的界定及其公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度的標(biāo)準(zhǔn)劃分 10注：以上數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。 23二 中國(guó)家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的理論淵源以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)選擇 23三 中國(guó)家族控股上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與指標(biāo)選擇 271 公司績(jī)效的含義 272 公司績(jī)效的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn) 293 指標(biāo)選擇 31四 中國(guó)家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效相關(guān)性分析的研究思路 31第三章 中國(guó)家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證研究 32一 研究假設(shè) 32二 研究變量設(shè)計(jì) 32１ 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理變量 32２ 公司績(jī)效變量 33３ 控制變量 33三 實(shí)證研究 341 研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)分析 342 研究實(shí)證分析 453 相關(guān)性分析的經(jīng)濟(jì)含義 60第四章 研究結(jié)論及其分析 60第五章 政策建議 63第六章：結(jié)束語(yǔ) 69（一）本文研究的主要問(wèn)題 69（二）需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題 69第七章：參考文獻(xiàn) 70第八章：后記 77中國(guó)家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證分析第一章 導(dǎo)論一 選題意義在現(xiàn)代公司中，由于股權(quán)廣泛分散，具有專(zhuān)業(yè)化管理知識(shí)的支薪經(jīng)理實(shí)際上已經(jīng)取代企業(yè)的實(shí)際所有者（股東）成為企業(yè)控制權(quán)的擁有者（Berle，Means，1932）,但在實(shí)踐領(lǐng)域，家族控股上市公司的強(qiáng)大生命力和良好的公司績(jī)效表現(xiàn)又給我們提出了一個(gè)嶄新的課題。針對(duì)中國(guó)上市公司尤其是國(guó)有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在股權(quán)分置、一股獨(dú)大等諸方面的問(wèn)題，對(duì)家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究對(duì)我們資本市場(chǎng)的健全和完善，乃至市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展都有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。從這一點(diǎn)來(lái)看，提高大股東的持股比例，使股權(quán)相對(duì)集中，就可以提高股東的監(jiān)控動(dòng)力。La porta、Lopezdesilanes、shleifer和vishny(1998；2000)的研究均表明，公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在著非常密切的聯(lián)系。公司績(jī)效隨內(nèi)部持股比例的增加而增加。因此，在內(nèi)部人持有一定股份的情況下，他們的行為會(huì)在行使在職消費(fèi)和最大化公司價(jià)值之間取得一個(gè)均衡。另外，對(duì)接管市場(chǎng)的分析表明，被接管企業(yè)的價(jià)值一般在被接管后是上升的( Kay，1994)根據(jù)Oswald和Jahera(1991)的統(tǒng)計(jì)，有些研究(如Vance，1955，1964；Pfeifer，1972；KimLeeamp。Demsetz(1983) 認(rèn)為企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是尋求公司價(jià)值最大化的結(jié)果，而且他和Lehn(1985)通過(guò)對(duì)前5大股東、前10 大股東持股比例以及代表股權(quán)集中度的赫芬德?tīng)栔笖?shù)（HERF,即每個(gè)股東持股比例的平方之和）與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率之間的實(shí)證分析，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。Stulz(1988)則建立了一個(gè)模型證明，公司價(jià)值最初隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加，而后開(kāi)始下降。（2000）發(fā)現(xiàn)，435家最大型歐洲公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的聯(lián)系是非線性的，以致于股權(quán)集中度超出某一點(diǎn)后對(duì)績(jī)效有相反的影響。La Porta（1999）是第一個(gè)對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行深入實(shí)證分析的學(xué)者，研究試圖通過(guò)所有權(quán)的鏈條找尋誰(shuí)擁有最高的“投票權(quán)”。Bebchuk (1994)等認(rèn)為，當(dāng)大股東利用其控制權(quán)侵占少數(shù)股東利益獲取私利時(shí)，股權(quán)集中將降低公司價(jià)值，公司價(jià)值的折價(jià)正是控股股東對(duì)少數(shù)股東利益的侵占，這種情況尤其存在于少數(shù)股東利益保護(hù)薄弱的國(guó)家。Claessens，Djankov和Lang（1999）延續(xù)了終極控制人的實(shí)證研究：絕對(duì)控制是導(dǎo)致許多東亞國(guó)家企業(yè)生產(chǎn)能力過(guò)剩和資本使用效率低下的根源，直接影響到公司的績(jī)效?？稍谖鳉W國(guó)家，除了英國(guó)外，幾乎所有歐洲大陸國(guó)家都體現(xiàn)出明顯的股權(quán)高度集中，而家族公司在德國(guó)等大陸國(guó)家中占據(jù)著極其重要的地位。Jan Hanousek等（2004）研究了捷克私有化過(guò)程中不同類(lèi)別的股份受讓人對(duì)公司績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)，外資股份在公司中的逐漸集中有利于提高公司業(yè)績(jī)，而內(nèi)資股的逐漸集中對(duì)于公司業(yè)績(jī)有著顯著的負(fù)面效應(yīng)。Frank和Mayers（1994）發(fā)現(xiàn)德國(guó)大股東的存在提高了董事替換頻率。文章中證明了這些這些公司的管理結(jié)構(gòu)是明顯的金字塔結(jié)構(gòu)，大股東掌握了太絕對(duì)的權(quán)力，同時(shí)絕對(duì)控制是導(dǎo)致許多東亞國(guó)家企業(yè)生產(chǎn)能力過(guò)剩和資本使用效率低下的根源，直接影響到公司的績(jī)效。（Claessens et ）在東亞，公司治理的最主要問(wèn)題是保護(hù)中小股東的利益不被剝奪，限制大股東的權(quán)利通過(guò)此可以提高公司價(jià)值。（Claessens and Fan,2003）。何浚(1998)曾對(duì)我國(guó)上市公司最大股東比例在不同區(qū)間上的公司數(shù)量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，首開(kāi)對(duì)中國(guó)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況的實(shí)證研究分析。這當(dāng)然是說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)的研究?jī)r(jià)值很低，畢竟國(guó)家主導(dǎo)不會(huì)存在家族的控股。施東輝（2000）研究了中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和績(jī)效，發(fā)現(xiàn)法人控股公司的績(jī)效劣于以社會(huì)法人為主要股東的分散持有型公司，而好于國(guó)有控股的公司。重點(diǎn)將家族公司中兩種代理關(guān)系對(duì)公司價(jià)值造成的影響展開(kāi)了論證。孫永祥、黃祖輝(1999)則通過(guò)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理機(jī)制，進(jìn)而影響公司績(jī)效的分析，認(rèn)為有一定集中度、有相對(duì)控股股東并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體上最有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮，因而該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效也趨于最大。Pagano和Roell（1998）證明了多個(gè)大股東的同時(shí)存在能夠有效抑制控股股東對(duì)少數(shù)股東利益的侵占，從而有效降低控股股東所產(chǎn)生的代理成本。股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績(jī)效均呈顯著性倒U型相關(guān)；第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。賓國(guó)強(qiáng)和舒元利（2003）用大樣本的面板數(shù)據(jù), 也發(fā)現(xiàn)非流通股比例（中國(guó)上市公司非流通股大多數(shù)屬于政府直接或者間接控制）與公司業(yè)績(jī)成U 型關(guān)系。徐曉東、陳小悅（2003）研究結(jié)果表明：第一大股東為非國(guó)家股股東的公司有著更高的企業(yè)價(jià)值和更強(qiáng)的盈利能力，第一大股東的變更更有利于公司治理效率的提高，有利于公司規(guī)模的擴(kuò)大和管理的更加專(zhuān)業(yè)化。本文還驗(yàn)證了不同類(lèi)別股權(quán)比例與公司價(jià)值之間存在左高右低的U型（政府股權(quán)）或者橫S型（家族股權(quán)）曲線關(guān)系。本文將控制權(quán)安排作為公司治理的核心問(wèn)題，并以此為切入點(diǎn)，來(lái)研究企業(yè)控制權(quán)掌握在不同的企業(yè)成員手中時(shí)，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇的形成機(jī)理，并探討在既定的治理結(jié)構(gòu)模式下股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)公司績(jī)效影響問(wèn)題。本文的研究框架如下圖：理論分析框架其他情況下的家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響研究股權(quán)相對(duì)分散家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響研究股權(quán)集中的家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對(duì)公司績(jī)效影響研究調(diào)整家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化家族控股上市公司治理結(jié)構(gòu)，公司績(jī)效提高的對(duì)策建議對(duì)于中間的股權(quán)集中，股權(quán)分散，股權(quán)相對(duì)集中的家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的研究按照以下的邏輯框架進(jìn)行論述：股權(quán)結(jié)構(gòu)分類(lèi)掌握終極控制權(quán)的企業(yè)成員的動(dòng)機(jī)做出行為選擇公司績(jī)效的影響分析在有了一個(gè)理論分析框架后，按照理論分析框架對(duì)我國(guó)家族控股上市公司在控制權(quán)配置的不同狀態(tài)下的公司治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響和產(chǎn)生的結(jié)果方式展開(kāi)研究：具體來(lái)講，本文將如下展開(kāi)研究：在本實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的第一部分，首先歸納出影響企業(yè)公司績(jī)效的內(nèi)部因素和外部因素，建立一個(gè)企業(yè)績(jī)效考核機(jī)理的理論分析框架。在本實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的第二部分，分析大股東控制下家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成機(jī)理和相應(yīng)的公司績(jī)效的影響問(wèn)題。在本實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的第三部分，分析股權(quán)分散的家族控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇的形成機(jī)理和相應(yīng)的公司績(jī)效的影響問(wèn)題。最后，對(duì)家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇的公司績(jī)效影響的問(wèn)題進(jìn)行研究。分析股權(quán)相對(duì)集中的家族控股上市公司的控制模式下，家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇的形成機(jī)理和相應(yīng)的公司績(jī)效問(wèn)題。該部分著重從優(yōu)化家族控股上市公司股權(quán)機(jī)構(gòu)和改善公司績(jī)效兩方面來(lái)展開(kāi)論述。 本課題在研究范式上，將進(jìn)行大量的實(shí)證研究。 創(chuàng)新性地結(jié)合終極控制權(quán)、經(jīng)理的價(jià)值選擇和逆選擇、人力資本價(jià)值等幾方面來(lái)研究股權(quán)分散的家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成機(jī)理。（二）研究成果的應(yīng)用價(jià)值　　本論文的研究結(jié)論能為規(guī)范我國(guó)家族