【正文】 163 起。 以 98 年 為例，在這三種方式中，法人股股權(quán)轉(zhuǎn)讓的數(shù)量為 48 家起，國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的有 21 家，二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的有 1家，股權(quán)轉(zhuǎn)讓遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的數(shù)量，主要原因是協(xié)議收購(gòu)的價(jià)格要遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)，收購(gòu)的時(shí)間較短而且目標(biāo)公司數(shù)量多，因此，對(duì)于絕大多數(shù)欲買(mǎi)殼上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，協(xié)議收購(gòu)是其首選的方式。 (二 )成功的比例 (以可以配股為標(biāo)準(zhǔn) ) 此處只考慮將買(mǎi)殼上市作為長(zhǎng)期投資的情況。在 98 年 70 家買(mǎi)殼上市案例中，有 39 家有配股資格，這為買(mǎi)方迅速實(shí)現(xiàn)其目的奠定了基礎(chǔ)。買(mǎi)殼上市后重組的小股是否持久還要通過(guò)今后幾年的業(yè)績(jī)來(lái)判斷。 (三 )轉(zhuǎn)讓價(jià)格分析 在 98 年選取的 43 家買(mǎi)殼上市的案例中，轉(zhuǎn)讓價(jià)格小于3 元的有 39 家、大于 3 元的有 4 家，轉(zhuǎn)讓金額小于 1 億的有29 家，大于等于 1 億的有 14 家。 在 98 年選取的 40 家案例中，股價(jià)在 3 月內(nèi)上升的有 18家、下跌的 19 家、基本持平的有 3 家。 (四 )殼公司的行業(yè)所屬 殼公司多為傳統(tǒng)行業(yè)，主要集中在商業(yè)、紡織和機(jī)械類(lèi)。 六、買(mǎi)殼上市帶來(lái)了什么？ 買(mǎi)殼上市數(shù)量從無(wú)到有，經(jīng)歷了一個(gè)快速發(fā)展的階段。例如， 97 年平均成本為 億， 98 年上升為 億。買(mǎi)方主要集中在信息及生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，而且大多為資金相對(duì)短缺的民營(yíng)企業(yè)；從賣(mài)方來(lái)看，主要集中在以競(jìng)爭(zhēng)激烈、發(fā)展緩慢的商業(yè)、紡織 、機(jī)械行業(yè)；從買(mǎi)殼方式來(lái)看，主要是對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的非高科技上市公司進(jìn)行控股收購(gòu)，然后注入高科技產(chǎn)品，最終達(dá)到買(mǎi)殼上市的目的。 1997 年 1 月 1 日到 1998 年 6 月 30 日間買(mǎi)殼上市的高科技公司有 10 家，其加權(quán)平均每股收益從 1996 年的 元和 1997 年的 元猛增到 1998 年的 元， 98 年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為 ，均高于同 期滬深股市 元和 %的平均水平，顯示了重組后高科技上市公司較強(qiáng)的盈利能力。而其它公司的效益均有不同幅度的增長(zhǎng)，國(guó)嘉實(shí)業(yè)更是以 元的每股收益名列滬市績(jī)優(yōu)股前列。在 10 家買(mǎi)殼上市公司中，除萬(wàn)家樂(lè)股本較大外，其它公司總股本均在 20200 萬(wàn)股內(nèi)，流通盤(pán)較小或是股權(quán)絕對(duì)分散的 “ 三無(wú)概念股 ” ，如延中實(shí)業(yè)。另外從重組后所介入的產(chǎn)業(yè)看，10 家中有 8 家是電子信息業(yè)，說(shuō)明作為新興產(chǎn)業(yè)，電子信息產(chǎn)業(yè)在我國(guó)具有誘人的發(fā)展前景。主要有： 社會(huì)公眾股股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，如北大所屬企業(yè)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)社會(huì)公眾股控股延中實(shí)業(yè)； 法人股股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，如四通集團(tuán)控股華立高科，思達(dá)科技受讓石勸業(yè)的法人股，另外百隆股份、東北華聯(lián)、國(guó)嘉實(shí)業(yè)、萬(wàn)家樂(lè)均屬這種模式； 國(guó)家股股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，如托普集團(tuán)受讓川長(zhǎng)征的國(guó)家股，銀河高科控股蓉動(dòng)力等。 總體來(lái)看， 98 年上半年證券市場(chǎng) “ 買(mǎi)殼上市 ” 高科技含量很高。注入高科技、高成長(zhǎng)、高效益優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，已成為非上市公司 “ 買(mǎi)殼上市 ” 的新潮流。這說(shuō)明，殼公司股權(quán)轉(zhuǎn) 讓發(fā)生在同一地區(qū)的占有相當(dāng)大的比例，該地區(qū)收購(gòu)還存在一定的困難，主要是由于地方政府的地方本位主義因素。首先在 1997 年底，川長(zhǎng)征以每股 元價(jià)格購(gòu)買(mǎi)成都托普科技股份有限公司 (托普發(fā)展的控股公司 )%的股份，向托普發(fā)展支付現(xiàn)金7791 萬(wàn)元。采取這種先注資后收購(gòu)的方式，一是由 于受讓國(guó)家股手續(xù)復(fù)雜，需要層層報(bào)批，另一個(gè)更主要原因是川長(zhǎng)征以國(guó)有企業(yè)身份從國(guó)有資產(chǎn)保值增值基金中取得購(gòu)買(mǎi)成都托普的價(jià)款，避免因企業(yè)性質(zhì)發(fā)生變化而失去借款資格，大幅度降低了托普發(fā)展的收購(gòu)成本。這種手法與直接收購(gòu)法人股相比，成本大為減少，并且有 效地避免了自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的未來(lái)收益被上市公司其他股東所攤薄。該公司以每股 元的價(jià)格從阿鋼集團(tuán)購(gòu)買(mǎi)阿城鋼鐵 28%的股份，應(yīng)付價(jià)款 億元，該數(shù)額顯得相當(dāng)龐大，不過(guò)與此同時(shí)，阿城鋼鐵分別以 5000萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)科利華下屬的曉軍公司 80%股權(quán)和一項(xiàng)軟件著作權(quán)，這 1 億元以其對(duì)阿鋼集團(tuán)的債權(quán)支付給科利華，這樣，科利華僅用 3400 萬(wàn)元現(xiàn)金和這筆債權(quán)償付給阿鋼集團(tuán)作為購(gòu)股款。 五、具體的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商籌措項(xiàng)目資金方式 迂回融資。因此，就可以很方便靈活地獲得各種資金支持，融資渠道相對(duì)來(lái)講就會(huì)開(kāi)通很大。 就現(xiàn)在的情況而言，許多中小型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商可能正遇到這樣的問(wèn)題：自己已經(jīng)拿到了立項(xiàng)與規(guī)劃許可證，但是已經(jīng)沒(méi)有多少錢(qián)再來(lái)繳納土地出讓金，資金鏈說(shuō)斷就斷了。那么過(guò)橋資金是怎么一回事呢？它是在項(xiàng)目確定以后進(jìn)入成熟期之前為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供資金支持的方式。它的方式相對(duì)也很靈活，可以進(jìn)行階段性股權(quán)質(zhì)押，也可以購(gòu)買(mǎi)預(yù)售 物業(yè)面積，不一而足。 除此以外，針對(duì)項(xiàng)目的不同，投資管理公司還會(huì)幫助一些中小型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商找到投資方。既拿到了過(guò)河錢(qián)，又找到了投資商，這恐怕是許多中小型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商想都想不到的事情。有土地的小公司可以為大公司提供開(kāi)發(fā)的平臺(tái)。而且從全球房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展歷程來(lái)看，并購(gòu)也是必然之路。 業(yè)內(nèi)聯(lián)合 這種做法在地產(chǎn)業(yè)界已經(jīng)開(kāi)始啟動(dòng)，把部分開(kāi)發(fā)企業(yè)在其他產(chǎn)業(yè)的投資閑散資金聚集 ，投入到需要資金的行業(yè)內(nèi)企業(yè)，完成互助與自救，使資金的利用達(dá)到最佳化。所以，這種方式只能局限在小范圍、資金量需求不大的項(xiàng)目中實(shí)行，而相對(duì)大規(guī)模、大資金的投入就無(wú)能為力了。而價(jià)格也往往比同類(lèi)房地產(chǎn)的市 場(chǎng)價(jià)格低，因此，也很受部分消費(fèi)者的喜愛(ài)。因此，開(kāi)發(fā)商不僅得到了項(xiàng)目開(kāi)發(fā)所需的資金，還將收益也提前回收了。換言之，占相當(dāng)比例的開(kāi)發(fā)資金是通過(guò)建筑商從銀行貸款來(lái)的。在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)完畢后的銷(xiāo)售階段，再根據(jù)銷(xiāo)售狀況分批返還給建筑商。 投資利潤(rùn)通過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的形式轉(zhuǎn)移到了房地產(chǎn)商手中，所以房地產(chǎn)業(yè)是個(gè)暴利行業(yè)，大小房地產(chǎn)商趨之若鶩，沒(méi)錢(qián)也上，辦法就是要建筑商墊資開(kāi)工。依次類(lèi)推，到了最后一關(guān)，叫做包工頭。如今， 卡緊建筑貸款，意味著自有資金不多的建筑商可能沒(méi)有能力接到工程因而最先斷炊了。而過(guò)去通常在主體工程封頂時(shí)，預(yù)售其實(shí)早已開(kāi)始了，如果市場(chǎng)形勢(shì)好，資金回收會(huì)很快，支付工程款應(yīng)綽綽有余，不會(huì)出現(xiàn)拖欠建筑商資金的問(wèn)題。 按照 121 號(hào) 文的規(guī)定，房地產(chǎn)商申請(qǐng)銀行貸款時(shí)，自有資金不能低于開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資金的 30％，建筑企業(yè)的墊款以及挪用流動(dòng)資金貸款的方式受到了嚴(yán)格限制，這對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈形成了巨大的壓力。而對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)則面臨著兩難境地。商品房預(yù)售是指房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)將正在建設(shè)中的房屋預(yù)先出售給承購(gòu)人，由承購(gòu)人支付定金或房?jī)r(jià)款的行為。這就是預(yù)售商品房款項(xiàng)的再投入，而銷(xiāo)售房款再投入中大部份是客戶(hù)的消費(fèi)信貸。 這里以萬(wàn)科的 “曲線(xiàn)貸款 ”打開(kāi)境外融資之門(mén)為例。從形式上看， HI 取得了中山項(xiàng)目的控股權(quán)，是如假包換的 FDI(外國(guó)直接投資 )。但通過(guò)中外合資的形式，為以股權(quán)形式取得境外融資打開(kāi)了方便之門(mén)。而根據(jù)雙方的合同約定，在項(xiàng)目回款之后，萬(wàn)科將以 LIBOR(同業(yè)拆借利率 )再加幾個(gè)點(diǎn)的利息贖回股權(quán)。但由于商業(yè)貸款屬于資本項(xiàng)目，直接的境外信貸顯然有違目前的外匯管制，因而才不得不 “曲線(xiàn)融資 ”，以 FDI 之名，行商業(yè)貸款之實(shí)。在法律上，這算是一筆股權(quán)融資。 如果某開(kāi)發(fā)商擁有一塊土地，可根據(jù)某租戶(hù)的要求開(kāi)發(fā)建設(shè)房地產(chǎn)，并與其簽訂長(zhǎng)期租賃合同。只要開(kāi)發(fā)商每年獲得的租金收入大于他每年需償付的抵押貸款本息，他就有利可圖。此外，由于貸款利息是在稅前支付的，開(kāi)發(fā)商保留物業(yè)的所有權(quán)，物業(yè)的折舊計(jì)入成本，也在稅前支付，開(kāi)發(fā)商還能因此獲得一定的免稅額度。 （ 2）承租人的房地產(chǎn)。由于開(kāi)發(fā)商獲得的是長(zhǎng)期的、排他性的租賃權(quán)益，他就可以此作為抵押向銀行申請(qǐng)長(zhǎng)期抵押貸款。也就是開(kāi)發(fā)商以租賃權(quán)益和土地租金為抵押申請(qǐng)長(zhǎng)期抵押貸款，但只要他的經(jīng)營(yíng)收入足以覆蓋貸款本息和土地租金，他就能夠?qū)崿F(xiàn)利潤(rùn)。 回租融資 開(kāi)發(fā)商為某項(xiàng)物業(yè)的所有人，想要保留對(duì)該物業(yè)的使用權(quán)以便從經(jīng)營(yíng)此物業(yè)中獲得收入，同時(shí)又希望出讓該物業(yè)的所有權(quán)進(jìn)行融資來(lái)減少資金的占用；投資者擁有充足的資金，可以向開(kāi)發(fā)商提供融資服務(wù)，同時(shí)也希望借此獲得較高的投資收益。由于物業(yè)的售價(jià)低于市場(chǎng)水平，因此開(kāi)發(fā)商 向投資者支付的租金也低于市場(chǎng)水平。對(duì)于開(kāi)發(fā)商而言，回租融資的最大好處就是可以少占用自有資金，此外租金在財(cái)務(wù)上作為經(jīng)營(yíng)成本，應(yīng)從納稅收入中扣除，開(kāi)發(fā)商可因此獲得一定的免稅額度。另外，回租期滿(mǎn)后，開(kāi)發(fā)商并不能獲得物業(yè)的產(chǎn)權(quán)。其 思路十分簡(jiǎn)單：一家貸款機(jī)構(gòu)買(mǎi)下某物業(yè)，然后再賣(mài)還給開(kāi)發(fā)商。這種融資方式之所以對(duì)融資雙方都有吸引力，因?yàn)閷?duì)貸款機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，回買(mǎi)貸款的利息收入高于普通抵押貸款的利息收入，同時(shí)還可以以所有權(quán)人的身份參與分享物業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益；對(duì)開(kāi)發(fā)商而言，不僅可以獲得高比例的融資，而且在貸款還清以后，便可以得到物業(yè)的產(chǎn)權(quán)，此外，開(kāi)發(fā)商還可因此提取物業(yè)的折舊計(jì)入成本，以獲得免稅額度。商業(yè)房地產(chǎn)融資可以采用通過(guò)組建項(xiàng)目公司進(jìn)行融資的方式。項(xiàng)目建設(shè)期間，投資者為貸款銀行提供完工擔(dān)保。在項(xiàng)目建設(shè)期間，投資者為貸款銀行提供完工擔(dān)保。由于項(xiàng)目子公司缺乏必要的信用記錄，可能需要投資者提供一定的信用支持和保證。第二，項(xiàng)目融資有可能被安排成為非公司負(fù)債型的融資；第三，在稅務(wù)結(jié)構(gòu)安排上靈活性可能 會(huì)差一些。通過(guò)項(xiàng)目公司安排項(xiàng)目融資也有一些缺點(diǎn)：缺乏 靈活性，很難滿(mǎn)足不同投資者對(duì)融資的各種要求，主要表現(xiàn)在：在稅務(wù)安排上和債務(wù)形式選擇上缺乏靈活性，雖然投資者可以選擇多種形式進(jìn)行投資，但由于投資者難以直接控制項(xiàng)目現(xiàn)金流量，各個(gè)投資者難以單獨(dú)選擇債務(wù)形式。