【正文】 月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：公開發(fā)售3．5億股(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認(rèn)購(gòu)達(dá)206倍，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO共募集資金13．74億港元。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對(duì)手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化從業(yè)水準(zhǔn)是吸收海外著名國(guó)際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的重要。沒有政府性投資和國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)人股，是一家完全100％由自然人持股的企業(yè)。 首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機(jī)會(huì)，蒙牛對(duì)摩根提出的引入私募投資者的建議進(jìn)行了分析論證，并多方請(qǐng)教當(dāng)時(shí)香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士，最終開始與摩根接觸進(jìn)行談判。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛再談判中的地位。 三家投資機(jī)構(gòu)再為蒙牛提供了自身發(fā)展所急需的資金以外，還給帶來了先進(jìn)的管理方法，引入股權(quán)激勵(lì)機(jī)制， 董事會(huì)結(jié)構(gòu)權(quán)力有效制衡 等優(yōu)化了公司治理。不可否認(rèn)的是摩根的加入提升了蒙牛的信譽(yù)以及影響力。 摩根深入對(duì)蒙牛以及對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境的認(rèn)識(shí)為蒙牛私募融資提供了可行的外資進(jìn)入方式即以紅籌股的形式海外上市。這使得民營(yíng)企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。 市盈率=普通股市場(chǎng)價(jià)格/普通股每年每股盈利。由于牛根生最多肯讓出來不超過1／3的股權(quán)，那這1/3的部分就值．16億元 2597．3712萬美元)，*1/3=2．16億元 。 所有權(quán)與控制權(quán)分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權(quán)的A類股5102股和一股一票投票權(quán)的B類股48980股。（）買下48980股B類股。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權(quán)控股權(quán)比例為5102*10：48980即51%：49%。%%。更通俗點(diǎn)說就是蒙牛高管新科拼命賺的絕大部分進(jìn)入了私募投資者的口袋。除此之外，私募機(jī)構(gòu)投資者看得更遠(yuǎn)考慮的還更慎重。如果蒙牛管理層沒有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)私募投資者以極大的持股比例拿到收益權(quán)。而事實(shí)上，蒙牛管理層達(dá)到目標(biāo)后私募投資者又開始謀劃別的收益計(jì)劃了！ ？ 摩根為什么又決定增大持有量。這似乎很順理成章，但本人認(rèn)為這也是摩根與牛根生的一筆交易，%：%。于是要求增加持股比例，但是此時(shí)已達(dá)到協(xié)議中的最高外資投資底線，于是摩根又利用金融工具可轉(zhuǎn)股證券來實(shí)現(xiàn)自己的目的！它比分權(quán)方案更高妙之處在于它不同于一般可轉(zhuǎn)債之處?？赊D(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點(diǎn)：一是期滿前可贖回有債券性質(zhì)，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權(quán)贖回自己的可轉(zhuǎn)債這無疑進(jìn)一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。如果蒙牛經(jīng)營(yíng)的好上市之后摩根便可大賺一筆。“對(duì)賭協(xié)議 ”的內(nèi)容：未來３年的年盈利復(fù)合增長(zhǎng)不能達(dá)到50%，“金?！本捅仨氋r償7830萬股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣多股票。假設(shè)“蒙?！边_(dá)不到增長(zhǎng)率，2006年只能維持2004年上市時(shí)的盈利水平，那么“金?！辟r償來的7830萬股，摩根雖然收益有所減少，%% ，這對(duì)蒙牛來說意味著控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)。此外，我們還可以看到摩根除了用可轉(zhuǎn)債這種工具之外還用另一方式保證自己二次注資不會(huì)血本無歸，且收益十分可觀。當(dāng)時(shí)蒙牛的發(fā)展?fàn)顩r來看，摩根應(yīng)該也肯定蒙牛實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的不會(huì)有太大懷疑。如果僅僅看到這些你也許會(huì)覺得摩根的激勵(lì)措施很人性！但是如果你在深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會(huì)對(duì)摩根無比佩服。 這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的神話，摩根最終對(duì)牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力象新浪罷免王志東那樣對(duì)待牛根生。二是摩根獲取蒙牛股份的認(rèn)購(gòu)權(quán)，這對(duì)摩根意義很長(zhǎng)遠(yuǎn)。 牛根生之所以作出的承諾也許因?yàn)榇伺e并不會(huì)對(duì)自己造成多大的不利影響，卻到了一筆意外之才。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠(yuǎn)。對(duì)金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計(jì)出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。對(duì)銀牛股東售股限制略有松動(dòng)：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進(jìn)退。以未來上市公司共發(fā)行10億股計(jì)算，“金牛”和“銀?！?的股權(quán) ，持有上市公司股票將擴(kuò)大為4．97億股，如果發(fā)行價(jià)格在3．925港元/股，這些股份的市值是19．5億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。而且，隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金?！焙汀般y牛”的賬號(hào)，就等于使“金?！焙汀般y?！睂?shí)現(xiàn)了溢價(jià)私募融資(可募集600萬美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。，并成功上市運(yùn)營(yíng)蒙牛1999年至2002年短短三年間它的總資產(chǎn)從1 000多萬元增長(zhǎng)到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬元增長(zhǎng)到2002年的20多億元。 ，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府的支持并有助于其他方面資源的獲取。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，應(yīng)該說它是公司治理中的基本問題，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)以及監(jiān)督機(jī)制的建立都有非常大的影響。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個(gè)蒙牛人緊密聯(lián)系。另外三家有實(shí)力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會(huì)成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。三家機(jī)構(gòu)委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。在摩根等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(huì)(5名)、審核委員會(huì)(3人)、提名委員會(huì)，這些委員會(huì)的成員主要由非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事組成，把國(guó)際上對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、對(duì)人力資源的激勵(lì)機(jī)制引進(jìn)蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機(jī)制。首先，首輪投資的一部分，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵(lì)管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。使用這樣的“對(duì)賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個(gè)手段。如果公司要求投資人給出較高的價(jià)格，那么就會(huì)對(duì)公司的增長(zhǎng)率提出相應(yīng)的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個(gè)價(jià)格是合理的；如果公司沒有達(dá)到這個(gè)增長(zhǎng)率，投資人就會(huì)多占一些股份?！皺?quán)益計(jì)劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間，激勵(lì)力度相當(dāng)大。最后，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了肯定牛根生以往對(duì)蒙牛業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，以及日后對(duì)本集團(tuán)業(yè)務(wù)的重要性，分別贈(zèng)與牛根生5 816股、1 864股和l 054股開曼群島公司的股票。六．蒙牛被 “賤賣”眾所周知我國(guó)私募股權(quán)投資起步晚，而且受我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善法律監(jiān)管不健全以及投資者自身因素影響我國(guó)的PE市場(chǎng)很不成熟。所以我們?cè)谌蛩侥蓟鹗袌?chǎng)中來考察摩根、鼎暉、英聯(lián)這三家國(guó)際著名投資機(jī)構(gòu)的投資。這意味這蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價(jià)值更高的股份。一般來說，市盈率水平為013價(jià)值被低估 ；1420 時(shí)正常水平；2128時(shí)價(jià)值被高估；28+時(shí)反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。2002年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度一般都高于9%，屬于高速發(fā)展期，那么相應(yīng)的市盈率應(yīng)該相對(duì)較高。企業(yè)越具有發(fā)展?jié)摿m應(yīng)相應(yīng)就會(huì)越大。綜上所述，無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以 8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國(guó)外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權(quán)。首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 %的收益，更讓我們可以看出在這場(chǎng)博弈中私募投資者擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)和優(yōu)越地位的是在蒙牛完成2002年業(yè)績(jī)目標(biāo)指日可待時(shí)，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤(rùn)作為擔(dān)保。其次。這筆錢再為轉(zhuǎn)換錢擁有可贖回。最后再看蒙牛的收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配程度。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比他們的收益無論在規(guī)模上沒法比，同時(shí)蒙牛的老股東再次之前承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和付出的努力很大，而且他們并不能想摩根那樣全身而退。在跟海外投資者競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，本土投資者有哪些劣勢(shì)。這與我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育、完善程度有關(guān),也與經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展階段有關(guān),是屬于發(fā)展中的問題。從目前來看,我國(guó)多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這一領(lǐng)域的投